Relações entre características dos CEOs e as decisões de fusões e aquisições realizadas por empresas brasileiras

RESUMO

Este artigo investiga a probabilidade de empresas realizarem Fusões e Aquisições (F&A) por meio da análise das características dos CEOs. Utilizamos uma amostra de 794 CEOs de empresas não financeiras listadas na B3, no período de 2000 a 2017. O estudo apresenta uma abordagem descritiva para análise dos perfis dos CEOs e recorre ao modelo Logit para examinar a probabilidade de ocorrer F&As, dadas as características dos CEOs. Encontramos que CEOs com formação em Finanças têm menor probabilidade de realizar F&A comparados aos CEOs com outras formações. As variáveis tempo do CEO na empresa, idade, educação, participação do CEO como presidente do conselho de administração, experiência prévia como empreendedor e ser acionista da empresa adquirente não apresentaram significância estatística.

Palavras-chave
Fusões e Aquisições (F&A); Características; CEOs

ABSTRACT

This paper investigates the probability of companies to perform Mergers & Acquisitions (M&As) based on the characteristics of the CEO.. We use a sample of 794 CEOs of nonfinancial firms, which were listed on the B3 from 2000 to 2017. We adopt a descriptive approach and run logistic regressions to examine the probability of a company performing M&As, given the characteristics of its CEO. We show that CEOs with finance backgrounds are less likely to perform M&As. We find no statistically significant correlations for other CEO’s characteristics, such as executive tenure, age, education, participation as chair of the board, previous experience as an entrepreneur or being a shareholder of the acquiring company.

Keywords
Mergers and Acquisitions (M&A); Characteristics; CEOs

1. INTRODUÇÃO

A literatura apresentada nas últimas décadas sobre F&A tem mostrado que empresas que passam por processo de F&A tendem a destruir valor ou possuem retorno anormal nulos, quando analisado o retorno sobre o preço das ações em determinado período de tempo (Alexandridis et al, 2010; Andrade et al, 2001). Em adição, Damodaran (2005) estudou a geração de sinergias em F&A e concluiu que as sinergias são raramente entregues nos processos de F&A porque são avaliadas incorretamente e mal planejadas. Outros efeitos como problemas de agência nas adquirentes e excesso de confiança dos gestores ajudam a explicar a não geração de valor nas F&A (Da Silva et al., 2016).

Contudo, o volume de F&As tem crescido bastante nos últimos anos no Brasil, saindo de uma média de 100 transações domésticas em 2004 para 365 transações em 2013 (KPMG, 2014). Logo, surge a importância de avaliar as características dos principais decisores (CEOs) dos processos de F&A, já que houve um aumento considerável no volume de F&As nos últimos anos combinado ao fato estilizado de que F&A destrói valor ou gera retorno anormal nulo.

Os principais estudos sobre Fusões e Aquisições (F&As) no Brasil enfatizam a possibilidade de criação de valor. Para isso, pesquisadores investigaram o panorama das operações de aquisição, criação de sinergia, critérios de governança corporativa e a participação de empresas estrangeiras (Tanure e Cançado, 2005; Brito et al., 2005; Camargos e Barbosa, 2009; Steinberg, 2009 e Simões et al., 2012; Bortoluzzo et al., 2014; Bergmann et al., 2015; Ferreira e Callado, 2015; Da Silva et al., 2016 e; Sales e Zanini, 2017).

Além dos estudos de F&As apresentados acima, não identificamos no Brasil estudos que abordam as características dos importantes decisores na realização das operações de F&A.

Assim, o propósito desta pesquisa é verificar a relação das características dos CEOs com a probabilidade de realização de F&As nas empresas listadas na B3, no período de 2000 a 2017. Este artigo explora se as variáveis relacionadas ao CEO, como formação em Finanças, educação, participação no conselho da empresa e tempo de gestão possuem relação com a decisão de investimento em F&As.

O papel do gestor pode ser crucial na avaliação e decisão acerca das oportunidades de investimento. Por meio de estratégias de F&A, bons administradores podem identificar economias de escala e de escopo, ganhos provenientes de integrações verticais, superação de barreiras de entrada em certos mercados, ganhos fiscais e melhorias na estrutura de capital (Berkovitch e Narayanan, 1993; Capron e Pistre,2002). Por outro lado, também é possível que o gestor busque maximizar seu próprio resultado por meio do aumento de poder de decisão e de barganha junto aos acionistas (Jense, 1986; Shleifer & Vishny, 1989).

Outros estudos analisaram a relação da característica de excesso de confiança dos CEOs com estrutura de capital e nível de alavancagem financeira das empresas. A relação do excesso de confiança dos CEOs com a estrutura de capital das empresas brasileiras foi estudado por Barros e Silveira (2008) que descobriram uma relação positiva e relevante entre o comportamento otimista dos CEOs e o nível de alavancagem financeira das empresas. Choi, Saito e Silva (2015) também mostraram que a política de estrutura de capital das empresas é afetada pelo perfil do CEO, medido pela característica de aversão ao risco. Contudo, apesar desses estudos, pouco se sabe até agora no Brasil sobre quais características dos CEOs possuem relação com a probabilidade de realização de uma operação de F&A.

Gestores com maior aversão ao risco adiarão naturalmente as decisões que devem tomar em nome dos acionistas. Já os administradores excessivamente confiantes acreditam que a incerteza sobre um projeto potencial é menor do que na verdade é, por isso eles estão menos dispostos a adiar a decisão de realizar projetos (Gervais, Heaton, & Odean, 2003). Roll (1986) evidencia que gerentes de empresas adquirentes fazem erros de avaliação porque são muito otimistas quanto a sinergias potenciais em uma proposta de aquisição.

Em adição, Goel e Thakor (2000) evidenciam que gerentes excessivamente confiantes - aqueles que subestimam o risco dos projetos - têm maior probabilidade de serem promovidos a CEOs do que um gerente racional; e que gerentes que estão competindo para uma vaga de liderança tendem a escolher projetos com riscos mais altos. Esses resultados sugerem que o excesso de confiança pode ser um traço mais comum, entre os líderes, do que a racionalidade.

Neste artigo, não avaliamos diretamente se o excesso de confiança dos gestores contribui para a realização de F&As. Como não possuímos as mesmas proxies apresentadas por Malmendier e Tate (2008) para empresas brasileiras, investigamos apenas se a variável empreendedorismo, considerada uma proxy para excesso de confiança de acordo com Barros e Silveira (2008), possui relevância em nossa análise empírica. Nosso estudo é descritivo e busca aferir a relação entre as características supracitadas dos CEOs com a chance de realização de F&As.

Em nossa pesquisa, os CEOs são classificados em quatro grupos: a) CEOs com formação em Finanças (administração, economia, ciências contábeis e engenharias com core financeiro); b) CEOs com formação em engenharia (considerado as engenharias que não possuem core financeiro, como: engenharia química, metalúrgica, naval, florestal, agronômica, minas e aeronáutica); c) CEOs com outras formações e d) CEOs empresários. Diferentemente da segmentação utilizada por Malmendier e Tate (2005), este estudo incluiu engenharias com core financeiro no grupo de CEOs com Formação em Finanças, pois no Brasil, cerca de 35% dos executivos financeiros são formados em Engenharia, e essa formação oferece um bom background financeiro para os alunos, como imersão em análise de projetos e gestão financeira (FESA, 2014).

Nosso estudo possui uma amostra de 794 CEOs de empresas não financeiras listadas na B3, no período de 2000 a 2017. Encontramos que CEOs com formação em Finanças têm menor probabilidade de realizar F&As. Não identificamos significância estatística para outras características, como tempo do CEO na empresa, idade, educação, participação do CEO como presidente do conselho de administração, experiência prévia como empreendedor ou ser acionista da empresa adquirente. Acreditamos que este é o primeiro estudo sobre o tópico no Brasil e que nossos resultados contribuem para a literatura supracitada acerca das operações de F&A.

2. CARACTERÍSTICAS DO CEO E O PROCESSO DE F&A

Malmendier e Tate (2005) encontraram que certas características dos CEOs, como o tipo de formação, determinam seu nível de confiança: CEOs com formação em engenharia ou outras ciências possuem mais confiança que os CEOs formados em cursos de finanças. Os pesquisadores utilizaram a área de formação do CEO na pesquisa da relação do excesso de confiança dos CEOs com a forma de investimentos das empresas e encontraram que aqueles formados em finanças são menos excessivamente confiantes do que os formados em engenharia ou áreas afins. Malmendier, Tate e Yan (2011) descobriram que CEOs que viveram momentos de grande crise ou guerra, durante a juventude, podem se tornar mais agressivos, resultando em menor aversão ao risco e excesso de confiança.

O excesso de confiança pode ser definido como uma superestimação das próprias habilidades e dos resultados relacionados à própria situação atual, conhecido como o efeito “melhor que a média” (Larwood & Whittaker, 1977). Esse efeito, já comprovado por estudos psicológicos, reflete-se, no mundo das finanças corporativas, por meio do superotimismo dos CEOs em relação aos resultados futuros, que muitas vezes envolvem negociações bilionárias que tendem a ser malsucedidas, dado o excesso de confiança das pessoas que gerem o negócio.

Nosso estudo não pretende designar uma variável específica para apurar excesso de confiança, já que existem complicações para apurar tal característica de maneira assertiva. Utilizamos algumas características dos CEOs já estudadas na literatura para encontrar a relação com a decisão de realizar F&A. Por exemplo, estudos já mostraram uma forte correlação entre pessoas empreendedoras e excesso de confiança. Palich e Bagby (1995) sinalizaram que empreendedores percebem maior potencial de ganho em situações incertas do que aqueles que não são empreendedores, e que pessoas empreendedoras tendem a ter maior viés na percepção dos riscos. Em adição, Arabsheibani, De Meza, Maloney e Pearson (2000) evidenciaram que empreendedores são mais sujeitos ao otimismo, porém, o otimismo financeiro irrealista é menos acentuado para pessoas com maior nível de educação, mulheres e solteiros.

Há uma literatura crescente a qual explica que os homens são mais confiantes e têm menos aversão ao risco do que mulheres (Bengtsson, Persson, & Willenhag, 2005). Pensando no mundo financeiro, Jianakoplos e Bernasek (1998) encontraram que as mulheres possuem significativamente maior aversão ao risco na tomada de decisões financeiras do que os homens.Sabe-se que aversão ao risco e excesso de confiança também estão ligados a educação e idade do indivíduo. Hryshko, Luengo-Prado e Sørensen (2011) descobriram que indivíduos mais velhos apresentam maior aversão ao risco e que filhos de pais mais educados, menor aversão ao risco, quando chegam à idade adulta.

O estudo brasileiro realizado por Barros e Silveira (2008) utilizou como proxy do excesso de confiança a variável empreendedorismo, sendo uma variável binária, classificando como 1 os profissionais que são fundadores da empresa e 0 aqueles não possuidores de relação de herança com a empresa. Malmendier e Tate (2005, 2008) utilizaram como proxy de excesso de confiança, nas empresas americanas, o comportamento do CEO em relação às opções de ações da própria empresa, ou seja, o CEO que mantém as opções de ações até a data de expiração são excessivamente confiantes, pois é persistente e otimista em relação às perspectivas futuras da empresa, diferentemente daqueles que aproveitam as oportunidades de preço alto para negociar suas opções antes da data de expiração. Conseguimos obter a variável empreendedorismo para este estudo. Contudo, não conseguimos aferir as opções de ações em mãos de CEOs no Brasil.

Brown e Sarma (2007) utilizaram como proxy do excesso de confiança a cobertura da mídia, ou seja, como a imprensa australiana retratou cada CEO durante o período da amostra: confiante, otimista, cauteloso ou conservador. Dutta, Macaulay e Saadi (2011) avaliaram a relação do poder dos CEOs com a decisão de realizar aquisições nas empresas do Canadá, utilizando como proxy para medir o poder dos CEOs o total de remuneração (salário, bônus e stock options) recebido pelo CEO em determinado ano, e encontraram que CEOs com mais poder fazem mais aquisições.

Malmendier e Tate (2005) estudaram a relação do excesso de confiança dos CEOs com a decisão de investimentos nas empresas, pois CEOs excessivamente confiantes tendem a superestimar o retorno de seus projetos, impactando a decisão de investimento das empresas e de realizar ou não uma fusão ou aquisição. Eles encontraram que o tipo de formação do CEO interfere no seu nível de confiança: CEOs com Formação em Finanças tendem a ser menos excessivamente confiantes do que os aqueles formados em outras áreas. Anos depois, Malmendier e Tate (2008) avaliaram o excesso de confiança com a decisão de realizar F&A e encontraram que CEOs excessivamente confiantes têm mais chances de realizar F&A do que os que não são excessivamente confiantes.

Especificamente em operações de F&A, Malmendier e Tate (2008) encontraram, nas empresas dos Estados Unidos, que a chance de fazer aquisições são 65% maiores se o CEO for classificado com excesso de confiança, e que a reação do mercado é significativamente mais negativa para CEOs excessivos do que para CEOs não excessivos. Nas empresas australianas, Brown e Sarma (2007) encontraram que o excesso de confiança e o efeito de dominância do CEO, que é a capacidade do CEO impor seus pontos de vista, são importantes para explicar a decisão de adquirir outra empresa. Logo, essa pesquisa realizada no Brasil tem o papel de contribuir significativamente com a literatura existente sob a ótica dos processos de F&A nos países emergentes, a fim de trazer contribuições relevantes aos estudos apresentados até hoje.

3. METODOLOGIA E DADOS

Para obter a probabilidade de realização das operações de F&A, este estudo utiliza o modelo de regressão logística, o mesmo método utilizado nos estudos de Malmendier e Tate (2008) e Brown e Sarma (2007). Primeiramente, os dados foram organizados em forma de cross-section empilhada, onde as informações das empresas e CEOs foram observadas ao longo do tempo e o período da amostra organizados nas linhas da base de dados. Como também aferimos F&As realizadas pela mesma empresa ao longo do tempo para parte da amostra, organizamos a base em formato de painel e refizemos o procedimento supracitado para o modelo de regressão logística em painel.

Com isso, pretendemos aferir a probabilidade de empresas realizarem F&A de acordo com as características dos CEOs. Os modelos de resposta binária, assim como a regressão logística, são utilizados para explicar a relação das variáveis independentes com a probabilidade de resposta.

Enfatizamos que este estudo é descritivo e que não investigamos qualquer evidência causal em nossas análises. Buscamos contribuir para a literatura ao explorar as características dos CEOs e as operações de F&A realizadas no Brasil considerando diferentes setores de atuação no período de 2000 a 2017.

Nossa amostra contempla 307 empresas não financeiras com ações negociadas na B3 no período de 2000 a 2017, contando com 12.489 observações trimestrais. Na amostra estão contidas 79 empresas adquirentes que realizaram F&A nesse período, contando com 177 observações trimestrais.

Os dados de F&A foram obtidos diretamente com a Anbima - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais, enquanto os dados financeiros trimestrais das empresas foram coletados da base de dados Economatica.

As informações sobre os CEOs foram coletadas no site da CVM - Comissão de Valores Mobiliários, na seção 12.5 do Formulário de Referência para as informações a partir de 2008 e no relatório IAN para informações antes de 2008. Todas essas informações estão detalhadas na Tabela 1. A fim de eliminar observações com valor extremo (outliers), a base de dados foi “winsorizada” a 5% para as variáveis Tamanho, Tobin’s Q, ROA, Ebit e Caixa. Nas regressões, utilizamos o logaritmo natural (Ln) das variáveis Tamanho, Ebit, Alavancagem e Caixa.

Tabela 1.
Dados da amostra

Ano	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	Total	% Part.
Quantidade de empresas da amostra	113	112	118	126	136	140	158	205	209	215	228	237	239	249	253	257	261	273	307
Quantidade de F&A’s	3	2	2	8	9	12	17	33	21	9	25	16	14	8	4	2	3	15	203
Quantidade de F&A’s (empresas)	3	2	2	7	8	6	15	20	15	8	15	14	10	7	4	2	3	14	87
Quantidade de CEO’s da amostra	114	115	127	135	144	146	167	213	266	218	234	276	274	289	297	309	309	307	794	100%
Quantidade de CEO’s F&A’s	3	2	2	7	8	7	15	20	15	8	15	14	10	7	4	2	3	14	114
Tempo médio como CEO na empresa (em anos)	0	1	2	2	3	3	4	3	3	3	4	4	5	5	5	5	5	5	4
Idade média dos CEO’s da amostra	56	56	57	57	58	57	57	55	54	53	54	55	54	55	54	55	55	55	55
CEO’s do gênero Masculino	113	113	123	131	141	145	166	210	261	212	228	267	264	278	286	301	303	302	774	97%
CEO’s do gênero Feminino	1	2	4	4	3	1	1	3	5	6	6	9	10	11	11	8	6	5	20	3%
CEO’s com Formação em Finanças	82	82	91	94	97	103	118	150	192	164	176	204	208	222	227	246	242	242	587	74%
CEO’s com formação em Engenharia	10	10	12	10	13	10	11	15	25	15	14	20	19	20	24	25	26	23	71	9%
CEO’s com formação em Outras Ciências	13	14	15	22	25	24	27	34	35	29	33	42	38	35	33	29	31	29	105	13%
CEO’s sem formação (Empresário)	9	9	9	9	9	9	11	14	14	10	11	10	9	12	13	11	10	13	31	4%
CEO’s com MBA, Mestrado ou Doutorado	27	30	34	34	38	43	52	72	99	84	90	110	111	119	128	142	143	139	349	44%
CEO’s Empreendedores	44	43	47	48	54	50	71	105	114	102	110	130	131	133	132	127	126	125	275	35%
CEO’s que ocupam a presidência do CA	58	58	64	61	69	61	73	81	85	68	70	79	68	62	58	46	45	40	187	24%
CEO’s que estão entre os 5 maiores acionistas	18	20	24	20	23	21	21	29	29	27	28	31	32	38	35	29	30	34	86	11%
Valor das F&A’s (em R$ bilhões)	0,0	0,0	12,8	3,5	91,6	10,1	35,5	37,0	12,9	7,1	34,6	11,3	18,6	8,7	1,2	5,7	4,4	18,5	313,6	100%

• Fonte: Classificação setorial BM&F Bovespa - B3

3.1. Desenvolvimento das hipóteses

Malmendier e Tate (2008) e Brown e Sarma (2007) encontraram que as características dos CEOs têm forte influência na tomada de decisão de F&A nas empresas, e que algumas características são relevantes e bem relacionadas com a característica de excesso de confiança, como a área de formação do CEO, idade, gênero e até se o CEO é empreendedor ou não.

Para entender se essas características têm relação com a tomada de decisão dos CEOs, a primeira hipótese aborda a área de formação dos CEOs: hipótese 1 (H1) - a área de formação do CEO tem relação com a decisão de realizar F&A. Malmendier e Tate (2005) evidenciaram que a formação do CEO é uma variável relevante nas decisões de F&As, e acredita-se que CEOs com formação em Finanças são mais racionais e tendem a tomar decisões com maior embasamento de números e estudos quando comparados aos de outras formações.

Palich e Bagby (1995) e Arabsheibani, De Meza, Maloney e Pearson (2000) sinalizaram que pessoas empreendedoras são mais otimistas e percebem maior potencial de ganho em situações incertas, e Barros e Silveira (2008) encontraram que empreendedores tendem a ser mais excessivamente confiantes em situações de risco.

Logo, a segunda hipótese sinaliza que CEOs empreendedores têm maior probabilidade de realizar F&A, já que alguns estudos encontraram forte relação dessa característica com excesso de confiança: hipótese 2 (H2) - CEOs empreendedores têm maior probabilidade de realizar F&A.

Hryshko, Luengo-Prado e Sørensen (2011) encontraram que indivíduos mais velhos têm mais aversão ao risco, e Choi, Saito e Silva (2015) verificaram que CEOs mais velhos são mais conservadores e apresentam maior aversão ao risco do que CEOs mais jovens.

Portanto, a terceira hipótese aponta que CEOs mais jovens têm maior probabilidade de realizar F&A: hipótese 3 (H3) - CEOs mais jovens têm maior probabilidade de realizar F&A.cb

3.2. Especificação econométrica e variáveis

Esta pesquisa utiliza o modelo de regressão não linear Logit para verificar a probabilidade de realização de F&A de acordo com as características dos CEOs. A variável dependente binária é F&A, sendo igual a 1 para as empresas adquirentes que realizaram F&A no período de 2000 a 2017. As variáveis explicativas que apontam as características dos CEOs são as variáveis de interesse, α e β1..., β17 são os parâmetros estimados, e G (.) é uma Função de Distribuição Acumulada (FDA). Todas as variáveis utilizadas no modelo estão detalhadas na Tabela 2.

Tabela 2.
Sumário das Variáveis

Variáveis	No.	Abreviação	Descrição	Proxy	Teoria	Sinal esperado
Dependente	1	F&A	Igual a 1 para empresas adquirentes que realizaram F&A no período da amostra	Informações da Anbima	Malmendier & Tate (2008), Brown & Sarma (2007)
	2	DmFin	Dummy para CEO formado em finanças	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2005)	(-)
	3	DmEng	Dummy para CEO formado em engenharia	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2005)	(+)
	4	DmOut	Dummy para CEO formado em outras ciências	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2005)	(+)
	5	DmEmpres	Dummy para CEO sem formação (empresário)	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2005)	(-)
	6	DmMBA	Dummy para CEO que possui MBA, mestrado ou doutorado	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2005), Choi, Saito & Silva (2015)	(-)
	7	DmEmpr	Dummy para CEO que é empreendedor	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2008), Barros & Silveira (2008), Palich & Bagby (1995)	(+)
	8	DmCEO&CA	Dummy para CEO que também exerce o cargo de presidente do Conselho de Administração/CA	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2008)	(+)
	9	DmCEO&Acion	Dummy para CEO que está entre os 5 maiores acionistas da empresa	Base de Dados Economatica	Malmendier & Tate (2008)	(+)
	10	Idade	Idade do CEO	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2008), Hryshko, Luengo-Prado & Sørensen (2011)	(-)
	11	TempodeCEO	Tempo como CEO na empresa (em anos)	Formulário de referência 12.5 e IAN	Malmendier & Tate (2005)	(-)
	12	DmGov	Dummy para os níveis de governança N2 e Novo Mercado	Base de Dados Economatica	Brown & Sarma (2007), Malmendier & Tate (2005)	(-)
	13	Tam	Tamanho da empresa	Ln (Ativo Total)	Brown & Sarma (2007)	(+)
	14	Tobin’s Q	Tobin’s Q	(Valor de mercado + Dívida de curto e longo prazos)/ Ativo total	Malmendier & Tate (2008)	(+)
	15	Ebit	Ebit	Ln (Lucro antes dos juros e impostos)	Brown & Sarma (2007), Malmendier & Tate (2008)	(+)
	16	ROA	Retorno sobre Ativos	Lucro líquido/ Ativo total	Malmendier & Tate (2005)	(+)
	17	Alav	Alavancagem	Ln (Passivo/ Patrimônio Líquido)	Barros & Silveira (2008), Malmendier & Tate (2008)	(-)
	18	Caixa	Caixa e equivalentes	Ln (Saldo de Caixa)	Malmendier & Tate (2005)	(+)

• Nota. Fonte: As variáveis Tam, Tobin’s Q, Ebit, ROA, Alav e Caixa foram coletadas da base de dados Economática.

Modelo Econométrico:

$${Prob\left(y=1|x\right)}_{}=G(\alpha +B_1{DmFin}_{}+B_2{DmEng}_{}+B_3{DmEmpres}_{}+B_4{DmMBA}_{}+B_5{DmEmpr}_{}+B_6{DmCEO\&CA}_{}+B_7{DmCEO\&Acion}_{}+B_8{Idade}_{}+B_9{Idade²}_{}+B_{10}{TempodeCEO}_{}+B_{11}{DmGov}_{}+B_{12}{LnTam}_{}+B_{13}{Tobi{n}^{\text{'}}sQ}_{}+B_{14}{LnEbit}_{}+B_{15}{ROA}_{}+B_{16}{LnAlav+B_{17}LnCaixa)}_{}+\varepsilon$$

4. INTERPRETAÇÃO DOS RESULTADOS

4.1. Estatística descritiva

Nas tabelas 3 a 10 será apresentada a distribuição da amostra por setor, com análise da amostra total (que inclui todos os CEOs pesquisados) e da amostra das empresas F&A, que contempla apenas os CEOs das empresas adquirentes que passaram por processo de F&A. Para a classificação dos setores, foi utilizada a classificação setorial da BM&FBovespa - B3.

Tabela 3.
Tempo na empresa como CEO por setor (em anos)

No.	Setor	Amostra Qtde.	Amostra Média	Amostra Mín	Amostra Máx	Amostra D.P	F&A Qtde.	F&A Média	F&A Mín	F&A Máx	F&A D.P
1	Bens Industriais	153	4,77	0,25	18,01	4,16	20	3,12	0,26	9,64	2,47
2	Consumo Cíclico	138	4,57	0,25	18,01	4,17	18	2,21	0,08	10,65	2,32
3	Consumo não Cíclico	57	3,28	0,25	12,18	2,88	14	2,95	0,51	10,15	2,28
4	Financeiro e Outros	37	4,68	0,25	17,25	3,79	4	3,05	2,03	4,57	1,15
5	Materiais Básicos	114	4,43	0,25	18,01	3,85	24	3,26	0,25	10,66	3,15
6	Petróleo, Gás e Bio.	19	2,31	0,25	9,13	2,06	4	2,24	0,26	5,83	1,98
7	Saúde	42	2,11	0,25	9,38	2,06	8	1,27	0,08	4,21	1,29
8	Tecnologia da Inf.	13	3,61	0,76	11,93	2,83	1	2,54	2,54	2,54	NA
9	Telecomunicações	47	2,28	0,26	11,41	2,24	14	2,50	0,25	5,80	1,71
10	Utilidade Pública	174	3,06	0,25	18,01	3,15	7	5,63	0,76	13,95	4,17
	Total	794	4,04	0,25	18,01	3,79	114	2,87	0,08	13,95	2,65

• Fonte: Elaborado pelos autores.

Tabela 4.
Área de formação do CEO

No.	Setor	Amost Fin	Amostra Eng.	Amost. Outras ciências	Amost. Empresário	Amost. Total	F&A Fin	F&A Eng	F&A Outras ciências	F&A Empresário	F&A Total
1	Bens Industriais	131	6	8	9	154	16	0	3	1	20
2	Consumo Cíclico	103	6	23	6	138	12	1	5	0	18
3	Consumo não Cícli.	39	5	5	8	57	10	0	1	3	14
4	Financeiro e Outros	27	1	7	2	37	3	0	0	1	4
5	Materiais Básicos	80	12	17	5	114	17	4	3	0	24
6	Petróleo, Gás e Bio.	11	2	6	0	19	3	0	1	0	4
7	Saúde	30	2	10	0	42	6	1	1	0	8
8	Tecnologia da Inf.	12	1	0	0	13	1	0	0	0	1
9	Telecomunicações	36	3	7	1	47	14	0	0	0	14
10	Utilidade Pública	118	33	22	0	173	3	3	1	0	7
	Total	587	69	105	31	794	85	9	15	5	114

• Fonte: Elaborado pelos autores.

Tabela 5.
Nível de formação do CEO por setor

No.	Setor	Amostra Possui MBA	Amostra Não possui MBA	Amostra Total	F&A Possui MBA	F&A Não possui MBA	F&A Total
1	Bens industriais	54	99	153	6	14	20
2	Consumo cíclico	53	85	138	11	7	18
3	Consumo não cíclico	25	32	57	5	9	14
4	Financeiro e outros	16	21	37	1	3	4
5	Materiais básicos	41	73	114	12	12	24
6	Petróleo, gás e biocombustíveis	9	10	19	2	2	4
7	Saúde	25	17	42	6	2	8
8	Tecnologia da informação	3	10	13	0	1	1
9	Telecomunicações	27	20	47	9	5	14
10	Utilidade pública	96	78	174	4	3	7
	Total	349	445	794	56	58	114

• Fonte: Elaborado pelos autores.

Tabela 6.
Idade do CEO por setor

No.	Setor	Amostra Qtde.	Amostra Média	Amostra Mín	Amostra Máx	Amostra D.P	F&A Qtde.	F&A Média	F&A Mín	F&A Máx	F&A D.P
1	Bens Industriais	153	56	30	92	12	20	51	37	84	11
2	Consumo Cíclico	138	54	29	91	11	18	51	35	65	9
3	Consumo não Cíclico	57	52	32	81	11	14	46	36	64	9
4	Financeiro e Outros	37	60	36	92	13	4	54	48	59	5
5	Materiais Básicos	114	58	39	96	10	24	54	42	75	7
6	Petróleo, Gás e Bio.	19	58	45	73	7	4	56	49	62	5
7	Saúde	42	47	25	66	9	8	48	33	66	11
8	Tecnologia da Inf.	13	49	35	67	7	1	48	48	48	NA
9	Telecomunicações	47	51	39	70	7	14	52	40	70	9
10	Utilidade Pública	174	54	23	78	10	7	56	32	78	15
	Total	794	55	23	96	11	114	52	32	84	10

• Fonte: Elaborado pelos autores.

A estatística descritiva possibilita caracterizar a amostra e indicar as médias do tempo do CEO nas empresas. Observa-se por meio da classificação setorial que, em média, os CEOs ficaram 4 anos nas empresas, com exceção dos setores de Telecomunicações, Saúde e Petróleo, gás e biocombustíveis, que apresentaram média abaixo de 3 anos.

Os setores que apresentaram maior tempo do CEO na empresa foram os de Bens industriais, Consumo cíclico, Materiais básicos e Utilidade pública, os quais apresentaram tempo máximo acima de 18 anos. Observa-se que 60% da amostra está concentrada em até 2 anos de tempo médio como CEO nas empresas, 28% de 2 a 5 anos de empresa, 11% de 5 a 10 anos de empresa e apenas 1% acima de 10 anos.

Nas empresas adquirentes que passaram por processo de F&A, o tempo médio de CEO é 1,17 anos menor que o tempo médio de CEO da amostra total. O setor de Utilidade pública apresentou a maior média de tempo como CEO nas empresas (5,63 anos), enquanto o setor de Saúde apresentou a menor média (1,25 ano). Verifica-se que 48% da amostra está concentrada em até 2 anos de tempo médio como CEO nas empresas, 42% de 2 a 5 anos e apenas 10% de 5 a 10 anos.

Conforme apresentado na tabela 4, as formações dos CEOs estão concentradas nos cursos de finanças (74%), 9% em engenharia, 13% em outras ciências, e 4% são considerados empresários sem formação específica. As empresas adquirentes que passaram por processo de F&A apresentaram distribuição bem similar à amostra total, sendo 75% da amostra concentrada na Formação em Finanças, 8% em Engenharia, 13% em outras ciências e 4% são empresários.

Na Tabela 5 foi analisado o nível de formação dos CEOs: onde se vê MBA, entenda-se níveis de formação: MBA, mestrado ou doutorado. Da amostra total de CEOs, 44% apresentaram formação em MBA, mestrado ou doutorado, enquanto, na amostra de empresas adquirentes que passaram por F&A, esse número é de 49%.

A idade média dos CEOs da amostra é de 55 anos, o setor de Saúde apresentou a menor idade média (47 anos), ao passo que o setor Financeiro e outros apresentaram a idade média mais alta (60 anos). O setor de Materiais básicos apresentou a idade máxima de 96 anos, enquanto o setor de Utilidade pública apresentou a menor idade, 23 anos. Da amostra total, 40% está concentrada na idade até 50 anos, 54% de 50 a 70 anos, e 6% acima de 70 anos.

A idade média dos CEOs das empresas adquirentes que passaram por F&A é 3 anos menor que a idade média da amostra total. A idade mínima apresentada é do setor de Utilidade pública (32 anos);já a idade máxima é do setor de Bens materiais, 84 anos.

Da amostra total, 40% está concentrada na idade até 50 anos, 57% de 50 a 70 anos, e apenas 3% acima de 70 anos.

Tabela 7.
Gênero do CEO por setor

No.	Setor	Amostra Masculino	Amostra Feminino	Amostra Total	F&A Masculino	F&A Feminino	F&A Total
1	Bens industriais	152	1	153	20	0	20
2	Consumo cíclico	135	3	138	17	1	18
3	Consumo não cíclico	56	1	57	14	0	14
4	Financeiro e outros	37	0	37	4	0	4
5	Materiais básicos	111	3	114	24	0	24
6	Petróleo, gás e biocombustíveis	18	1	19	4	0	4
7	Saúde	41	1	42	8	0	8
8	Tecnologia da informação	13	0	13	1	0	1
9	Telecomunicações	45	2	47	13	1	14
10	Utilidade pública	166	8	174	7	0	7
	Total	774	20	794	112	2	114

• Fonte: Elaborado pelos autores.

A amostra total apresentou 20 CEOs do gênero feminino, sendo 13 CEOs com Formação em Finanças, 5 em outras ciências e 2 empresárias. A idade média é de 48 anos, sendo a menor idade de 32 anos, e a maior idade, de 59 anos.

A amostra das empresas adquirentes que passaram por F&A apresentou 2 CEOs do gênero feminino, sendo nos setores de Consumo cíclico e telecomunicações. A idade média é de 52 anos, a menor idade de 43 anos, e a maior idade de 62 anos. A amostra está distribuída nas formações de finanças e outras ciências.

Observa-se que 24% dos CEOs ocupam também o cargo de presidente do Conselho de Administração (CA) das empresas e que 29% desses possuem MBA, mestrado ou doutorado. A formação desses CEOs também é concentrada na área de finanças (65%).

As empresas adquirentes que passaram por F&A possuem 17% dos CEOs com cargo de presidente do CA, e 26% desses possuem MBA, mestrado ou doutorado; a formação também está concentrada na área de finanças (53%), 5% em engenharia, 26% em outras ciências, e 16% são empresários.

Tabela 8.
CEO que ocupa a presidência do CA

No.	Setor	Amostra CEO & CA	Amostra Apenas CEO	Amostra Total	F&A CEO & CA	F&A Apenas CEO	F&A Total
1	Bens industriais	43	110	153	4	16	20
2	Consumo cíclico	37	101	138	2	16	18
3	Consumo não cíclico	12	45	57	3	11	14
4	Financeiro e outros	14	23	37	0	4	4
5	Materiais básicos	29	85	114	5	19	24
6	Petróleo, gás e biocombustíveis	3	16	19	0	4	4
7	Saúde	5	37	42	1	7	8
8	Tecnologia da informação	1	12	13	1	0	1
9	Telecomunicações	9	38	47	3	11	14
10	Utilidade pública	34	140	174	0	7	7
	Total	187	607	794	19	95	114

• Fonte: Elaborado pelos autores.

Tabela 9.
CEO e acionista

No.	Setor	Amostra CEO & acionista	Amostra Apenas CEO	Amostra Total	F&A CEO & acionista	F&A Apenas CEO	F&A Total
1	Bens industriais	31	122	153	3	17	20
2	Consumo cíclico	23	115	138	1	17	18
3	Consumo não cíclico	4	53	57	0	14	14
4	Financeiro e outros	5	32	37	0	4	4
5	Materiais básicos	14	100	114	0	24	24
6	Petróleo, gás e biocombustíveis	0	19	19	0	4	4
7	Saúde	2	40	42	0	8	8
8	Tecnologia da informação	3	10	13	0	1	1
9	Telecomunicações	3	44	47	0	14	14
10	Utilidade pública	1	173	174	0	7	7
	Total	86	708	794	4	110	114

• Fonte: Elaborado pelos autores.

Verifica-se que 11% dos CEOs estão entre os 5 maiores acionistas da empresa em que atuam, e 57% desses também são presidentes do CA. Na amostra de empresas adquirentes que passaram por processo de F&A, apenas 4% dos CEOs estão entre os 5 maiores acionistas das empresas.

Tabela 10.
CEO e empreendedor

No.	Setor	Amostra CEO & Emp.	Amostra Apenas CEO	Amostra Total	F&A CEO & Emp.	F&A Apenas CEO	F&A Total
1	Bens industriais	75	78	153	10	10	20
2	Consumo cíclico	62	76	138	10	8	18
3	Consumo não cíclico	22	35	57	4	10	14
4	Financeiro e outros	15	22	37	3	1	4
5	Materiais básicos	36	78	114	7	17	24
6	Petróleo, gás e biocombustíveis	5	14	19	0	4	4
7	Saúde	13	29	42	6	2	8
8	Tecnologia da informação	6	7	13	1	0	1
9	Telecomunicações	9	38	47	1	13	14
10	Utilidade pública	32	142	174	0	7	7
	Total	275	519	794	42	72	114

• Fonte: Elaborado pelos autores.

Analisando os CEOs que são empreendedores, eles representam 35% da amostra total. Do total de CEOs empreendedores, 32% possuem MBA, mestrado ou doutorado, e 68% são formados na área de finanças, 6% em engenharia, 15% em outras ciências, e 11% são empresários (sem formação específica).

Das empresas adquirentes que passaram por processo de F&A, 37% dos CEOs são empreendedores, 40% desses possuem MBA, mestrado ou doutorado. A formação desses CEOs empreendedores está assim distribuída: 62% em finanças, 7% em engenharia, 19% em outras ciências e 12% são empresários.

4.2. Resultados Estatísticos

Pode-se verificar, na tabela abaixo, a correlação das variáveis e os baixos índices entre as variáveis. De acordo com o teste VIF (Variance Inflation Factor, Fator de Inflação de Variância), não foi identificada presença de multicolinearidade, resultando em VIF médio próximo de 2 para as regressões.

Tabela 11.
Correlação das variáveis pesquisadas

	EBIT	TobinsQ	ROA	Alav.	Caixa	Tamanho	Idade	TempoCEO
EBIT	1,000	0,012	0,051	0,026	0,496	0,643	- 0,013	- 0,028
TobinsQ		1,000	- 0,039	- 0,016	- 0,063	- 0,151	- 0,059	0,015
ROA			1,000	0,004	0,094	0,101	0,009	- 0,002
Alavancagem				1,000	0,025	0,027	0,017	0,024
Caixa						1,000	- 0,145	- 0,125
Tamanho							- 0,066	- 0,070
Idade							1,000	0,360
Tempo CEO na Empresa								1,000

• Fonte: software de dados econométricos.

A Tabela 12 apresenta os resultados da estimação do modelo não linear por meio do estimador Logit. Nas colunas 1 a 4 são apresentados os resultados dos coeficientes, e na coluna 5 é apresentado o efeito marginal (o efeito marginal se refere ao resultado da coluna 4, em que a regressão apresenta controles para efeito fixo de tempo e setor).

Tabela 12.
Resultados dos coeficientes estimados no modelo não linear

Variáveis Explicativas	Sinal Esperado	Coef. (1)	Coef. (2)	Coef. (3)	Coef. (4)	Efeito Marg. (5)
Formação em Finanças	(-)	-0.573**	-0.519**	-0.468*	-0.477*	-0.003*
		(0.249)	(0.257)	(0.261)	(0.268)	(0.268)
Formação em Engenharia	(+)	-0.394	-0.447	-0.027	-0.057	-0,0004
		(0.348)	(0.359)	(0.366)	(0.379)	(0.379)
Empresário	(-)	0.252	0.500	0.309	0.404	0,003
		(0.431)	(0.441)	(0.466)	(0.485)	(0.485)
Possui MBA, Mest. ou Dout.	(-)	0.077	0.159	0.090	0.125	0,001
		(0.175)	(0.178)	(0.180)	(0.184)	(0.184)
Empreendedor	(+)	0.029	0.188	-0.053	0.076	0,000
		(0.188)	(0.193)	(0.195)	(0.201)	(0.201)
CEO & Presidente do CA	(+)	0.077	-0.334	-0.075	-0.556**	-0.004**
		(0.240)	(0.255)	(0.247)	(0.264)	(0.264)
CEO & Acionista da empresa	(+)	-0.623	-0.461	-0.612	-0.418	-0,003
		(0.483)	(0.489)	(0.492)	(0.499)	(0.499)
Idade	(-)	0.041	0.043	0.007	0.019	0,000
		(0.074)	(0.077)	(0.076)	(0.079)	(0.079)
Idade²	(-)	-0.001	-0.001	-0.000	-0.000	-0,000002
		(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
Tempo de CEO na Empresa	(-)	-0.004*	0.000	-0.004	-0.000	-0,000002
		(0.002)	(0.003)	(0.003)	(0.003)	(0.003)
Nível 2 e Novo Mercado (Gov)	(-)	-0.315*	-0.157	-0.356*	-0.163	-0,001
		(0.168)	(0.175)	(0.186)	(0.193)	(0.193)
Tamanho empresa (Ln)	(+)	0.372***	0.529***	0.259*	0.473***	0.003***
		(0.139)	(0.145)	(0.143)	(0.154)	(0.154)
Tobins’Q	(+)	0.136**	0.111	0.108	-0.055	-0,0004
		(0.059)	(0.073)	(0.077)	(0.119)	(0.119)
EBIT (Ln)	(+)	0.118	0.028	0.233**	0.135	0,001
		(0.111)	(0.114)	(0.119)	(0.125)	(0.125)
ROA	(+)	-3.020	-3.321	-3.858	-2.982	-0,019
		(3.111)	(3.312)	(3.129)	(3.376)	(3.376)
Alavancagem (Ln)	(-)	-0.226**	-0.279***	-0.204**	-0.193*	-0.001*
		(0.097)	(0.102)	(0.096)	(0.104)	(0.104)
Caixa (Ln)	(+)	0.078*	0.076	0.009	-0.006	-0,0004
		(0.047)	(0.051)	(0.048)	(0.052)	(0.052)
Constante		-11.716***	-12.997***	-9.744***	-11.903***	-
		(2.222)	(2.384)	(2.290)	(2.511)	-
Efeito Fixo (ano)		Não	Sim	Não	Sim	Sim
Efeito Fixo (Setor)		Não	Não	Sim	Sim	Sim
Observações		9.671	9.671	9.671	9.671	9.671

• Notas: Esta tabela apresenta os resultados dos coeficientes estimados por meio dos estimadores logit (colunas 1 a 4) e efeito marginal na coluna 5.
• O Pseudo-R² fica entre 9,4% e 17,8% para as regressões em Logit Agrupado (Pooled).
• Erro-padrão em parêntesis. ^*** significante ao nível de 1%, ^** significante ao nível de 5% ^*significante ao nível de 10%
• Fonte: software de dados econométricos.

A fim de verificar a qualidade do modelo não linear Logit apresentado na Tabela 12, foi realizada a análise de sensibilidade versus especificidade, e o resultado revela classificação correta de aproximadamente 98% da amostra. Além disso, a curva ROC, apresentada na Figura 1, confirma o resultado positivo do modelo, com área abaixo da curva igual a 0,8153.

Figura 1.
Curva ROC

Observa-se por meio do modelo Logit na Tabela 12 que a variável Formação em Finanças apresentou resultados significantes e sinal dentro do esperado. Assim como encontrado por Malmendier e Tate (2005), CEOs com Formação em Finanças apresentaram menor probabilidade de realizar F&A do que CEOs formados em outras áreas. Esse resultado pode sugerir que CEOs com maior background em finanças tomam suas decisões com maior embasamento em números dos projetos, possibilitando decisões mais corretas.

Logo, a hipótese 1, na qual se ostenta que a área de formação do CEO interfere na decisão de realizar F&A, é confirmada, pois a variável Formação em Finanças apresentou significância estatística e sinal esperado.

A variável empreendedor não apresentou significância estatística, como o encontrado na pesquisa de Barros e Silveira (2008), em que CEOs empreendedores tendem a ser mais excessivamente confiantes e, consequentemente, ter maior probabilidade de realizar F&A. Por isso, não é possível confirmar a hipótese 2 da pesquisa com a amostra utilizada neste estudo.

A idade do CEO também não apresentou resultado estatístico significante, como encontrado por Hryshko, Luengo-Prado e Sørensen (2011) e Choi, Saito e Silva (2015), os quais revelam que CEOs mais velhos possuem menos excesso de confiança e têm mais aversão ao risco. Por conseguinte, não é possível confirmar a hipótese 3 da pesquisa.

A variável de controle Tamanho da empresa mostrou resultados significantes, evidenciando que empresas grandes apresentam maior probabilidade de realizar F&A: esse resultado é esperado, pois empresas maiores têm menos limitações financeiras e maior capacidade de realizar F&A do que outras empresas, assim como o resultado apresentado por Brown e Sarma (2007).

A variável Alavancagem também apresentou resultados significantes, confirmando o esperado: quanto mais alavancada for uma empresa, menor será a probabilidade de realizar F&A. Uma vez que empresas mais alavancadas possuem obrigações com credores, acreditamos que muitas operações de F&A não são realizadas em virtude de aspectos contratuais e também por comprometimento de caixa.

4.3. Análise de Robustez

Com o objetivo de mostrar consistência para os resultados obtidos na Tabela 12, decidimos realizar alguns testes de robustez com os dados utilizados em nossa amostra. Em primeiro lugar, a fim de ajustar os resultados considerando a Lei 11.941/2009, que rege a adequação das demonstrações contábeis às normas IFRS no período da amostra, a Tabela 13 apresenta os resultados com dados a partir de 2010, já que desde esse período foi implementada a obrigatoriedade de divulgação de resultados no formato das IFRS. Como as regressões utilizam variáveis provenientes dos balanços das empresas como controle, qualquer mudança na construção das variáveis entre os períodos “pré e pós” IFRS poderia atrapalhar a regressão. Portanto, decidimos apresentar também os resultados considerando somente o período posterior à implementação obrigatória das IFRS.

Tabela 13.
Resultados dos coeficientes estimados no modelo não linear - dados a partir de 2010

Variáveis Explicativas	Sinal Esperado	Coef.	Coef.	Coef.	Coef.	Efeito Marg.
		(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
Formação em Finanças	(-)	-0.663*	-0.638*	-0.659*	-0,579	-0.004*
		(0,369)	(0,372)	(0,385)	(0,392)	(0,392)
Formação em Engenharia	(+)	-0,428	-0,385	-0,111	0,119	0,001
		(0,545)	(0,550)	(0,582)	(0,595)	(0,595)
Empresário	(-)	0,057	0,143	-0,191	-0,134	-0,001
		(0,596)	(0,613)	(0,671)	(0,696)	(0,696)
Possui MBA, Mest. ou Dout.	(-)	-0,057	0,005	-0,032	0,098	0,001
		(0,271)	(0,272)	(0,280)	(0,280)	(0,280)
Empreendedor	(+)	0,303	0,384	0,219	0,307	0,002
		(0,268)	(0,270)	(0,280)	(0,281)	(0,281)
CEO & Presidente do CA	(+)	-0,047	-0,494	-0,104	-0,668	-0,003
		(0,416)	(0,438)	(0,425)	(0,452)	(0,452)
CEO & Acionista da empresa	(+)	-0,798	-0,680	-0,667	-0,490	-0,002
		(0,635)	(0,639)	(0,650)	(0,658)	(0,658)
Idade	(-)	-0,019	-0,025	-0,009	-0,035	-0,0002
		(0,103)	(0,105)	(0,102)	(0,105)	(0,105)
Idade²	(-)	-0,0002	-0,0001	-0,0002	0,000	0,000
		(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)
Tempo de CEO na Empresa	(-)	-0,002	0,001	-0,001	0,001	0,000
		(0,003)	(0,003)	(0,003)	(0,003)	(0,003)
Nível 2 e Novo Mercado (Gov)	(-)	-0,028	0,053	-0,114	-0,025	-0,0001
		(0,262)	(0,264)	(0,284)	(0,285)	(0,285)
Tamanho empresa (Ln)	(+)	0.366*	0.444**	0.419**	0.556**	0.003**
		(0,197)	(0,201)	(0,211)	(0,217)	(0,217)
Tobins’Q	(+)	0,107	0,080	-0,087	-0,164	-0,0009
		(0,155)	(0,165)	(0,174)	(0,188)	(0,188)
EBIT (Ln)	(+)	0,033	0,002	0,043	-0,030	-0,0002
		(0,156)	(0,159)	(0,169)	(0,172)	(0,172)
ROA	(+)	-3,604	-4,896	-0,874	-0,391	-0,002
		(5,292)	(5,560)	(5,312)	(5,550)	(5,550)
Alavancagem (Ln)	(-)	-0,010	-0,011	0,042	0,117	0,001
		(0,145)	(0,148)	(0,143)	(0,151)	(0,151)
Caixa (Ln)	(+)	0,038	0,030	-0,005	-0,010	-0,0001
		(0,070)	(0,072)	(0,072)	(0,073)	(0,073)
Constante		-8.907***	-9.228***	-10.537***	-11.353***	-
		(3,108)	(3,196)	(3,236)	(3,387)	(0,000)
Efeito Fixo (ano)		Não	Sim	Não	Sim	Sim
Efeito Fixo (Setor)		Não	Não	Sim	Sim	Sim
Observações		5.759	5.759	5.759	5.759	5.759

• Notas: Esta tabela apresenta os resultados dos coeficientes estimados por meio dos estimadores logit (colunas 1 a 4) e efeito marginal na coluna 5.
• Erro-padrão em parêntesis. ^*** significante ao nível de 1%, ^** significante ao nível de 5% ^*significante ao nível de 10%
• Fonte: software de dados econométricos.

Observa-se na Tabela 13 que a variável Formação em Finanças continuou com resultados significantes no período a partir de 2010, assim como a variável Tamanho da empresa.

Em segundo lugar, decidimos analisar o resultado na regressão para a variável Formação em Finanças em mais duas classificações diferentes. A classificação original foi apresentada na Tabela 12, onde a Formação em Finanças inclui os cursos de engenharia com core financeiro. Na Tabela 14 são apresentadas as demais classificações para a variável Formação em Finanças: (a) consideradas todas as engenharias na variável Formação em Finanças, apresentado nas colunas 1 a 3; b) considerada nenhuma engenharia na variável Formação em Finanças, apresentada nas colunas 4 a 6.

Tabela 14
Resultados dos coeficientes estimados no modelo não linear - Robustez Formação em Finanças

Variáveis Explicativas	Sinal Esperado	Coef.	Coef.	Efeito Marg.	Coef.	Coef.	Efeito Marg.
		(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Formação em Finanças	(-)	-0.553**	-0.441*	-0.003*	-0.543**	-0.592**	-0.004**
		(0,247)	(0,266)	(0,266)	(0,265)	(0,283)	(0,283)
Formação em Engenharia	(+)				-0.561**	-0,243	-0,002
					(0,262)	(0,289)	(0,289)
Empresário	(-)	0,273	0,457	0,004	0,276	0,460	0,004
		(0,429)	(0,483)	(0,483)	(0,430)	(0,485)	(0,485)
Possui MBA, Mest. ou Dout.	(-)	0,086	0,149	0,001	0,086	0,133	0,001
		(0,174)	(0,182)	(0,182)	(0,174)	(0,182)	(0,182)
Empreendedor	(+)	0,019	0,078	0,001	0,016	0,128	0,001
		(0,187)	(0,201)	(0,201)	(0,189)	(0,204)	(0,204)
CEO & Presidente do CA	(+)	0,072	-0.568**	-0.003**	0,072	-0.604**	-0.003**
		(0,240)	(0,263)	(0,263)	(0,240)	(0,263)	(0,263)
CEO & Acionista da empresa	(+)	-0,626	-0,416	-0,002	-0,627	-0,373	-0,002
		(0,483)	(0,499)	(0,499)	(0,483)	(0,499)	(0,499)
Idade	(-)	0,043	0,029	0,000	0,044	0,0121	0,0001
		(0,074)	(0,079)	(0,079)	(0,074)	(0,079)	(0,079)
Idade²	(-)	-0,0007	-0,0005	0,0000	-0,001	-0,0003	-0,000002
		(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)
Tempo de CEO na Empresa	(-)	-0.004*	0,000	0,000	-0.004*	0,000	0,000
		(0,002)	(0,003)	(0,003)	(0,002)	(0,003)	(0,003)
Nível 2 e Novo Mercado (Gov)	(-)	-0.319*	-0,180	-0,001	-0.319*	-0,1757	-0,0011
		(0,168)	(0,192)	(0,192)	(0,168)	(0,192)	(0,192)
Tamanho empresa (Ln)	(+)	0.377***	0.481***	0.003***	0.377***	0.482***	0.003***
		(0,138)	(0,153)	(0,153)	(0,138)	(0,154)	(0,154)
Tobins’Q	(+)	0.135**	-0,056	0,000	0.135**	-0,0535	-0,0003
		(0,060)	(0,119)	(0,119)	(0,060)	(0,119)	(0,119)
EBIT (Ln)	(+)	0,117	0,132	0,001	0,117	0,1364	0,0009
		(0,111)	(0,124)	(0,124)	(0,111)	(0,125)	(0,125)
ROA	(+)	-2,953	-2,924	-0,019	-2,952	-3,176	-0,021
		(3,106)	(3,384)	(3,384)	(3,104)	(3,409)	(3,409)
Alavancagem (Ln)	(-)	-0.225**	-0.201*	-0.001*	-0.226**	-0.183*	-0.001*
		(0,097)	(0,104)	(0,104)	(0,098)	(0,105)	(0,105)
Caixa (Ln)	(+)	0,074	-0,011	0,000	0,074	-0,0116	-0,0001
		(0,047)	(0,051)	(0,051)	(0,047)	(0,052)	(0,052)
Constante		-11.813***	-14.078***		-11.826***	-13.731***
		(2,220)	(2,542)		(2,224)	(2,543)
Efeito Fixo (ano)		Não	Sim	Sim	Não	Sim	Sim
Efeito Fixo (Setor)		Não	Sim	Sim	Não	Sim	Sim
Observações		9.671	9.671	9.671	9.671	9.671	9.671

• Notas: Esta tabela apresenta todas as engenharias na Formação em Finanças (colunas 1 a 3) e nenhuma engenharia na Formação em Finanças (colunas 4 a 6).
• O Pseudo-R² fica entre 9,4% e 17,8% para as regressões em Logit Agrupado (Pooled).
• Erro padrão em parêntesis. ^*** significante ao nível de 1%, ^** significante ao nível de 5% ^*significante ao nível de 10%
• Fonte: software de dados econométricos.

Conforme apresentado na Tabela 14, os resultados da variável Formação em Finanças permaneceram significantes para as classificações apresentadas.

Adicionalmente, ao notar que a base de dados apresenta mais de um M&A realizado pela mesma empresa em várias situações, estimamos o modelo empírico supramencionado considerando a base de dados como um painel. Os resultados dos coeficientes do modelo Pooled Logit são, como esperado, iguais aos coeficientes apresentados para a análise anterior. Contudo, na estimação de modelos longitudinais logísticos consideramos a utilização de erros-padrão robustos com agrupamento por indivíduo (que permite controle da correlação dos termos de erro para os indivíduos ao longo do tempo), os resultados permanecem robustos.

Também foi realizado o teste no modelo de painel com efeitos aleatórios (não é possível utilizar o modelo de efeitos fixos, pois muitas variáveis do modelo não apresentam modificação ao longo do tempo). A Tabela 15 mostra os resultados das estimações com dados em painel.

Tabela 15.
Resultados dos coeficientes estimados no modelo Painel - Logit Agrupado (Pooled) e Logit com Efeitos Aleatórios

Variáveis Explicativas	Sinal Esperado	Pooled Coef.	Pooled Coef.	Pooled Efeito Marg.	Aleatório Coef.	Aleatório Coef.	Aleatório Efeito Marg.
		(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Formação em Finanças	(-)	-0.573**	-0.477*	-0.003*	-0.666**	-0.617*	-0.007*
		(0.269)	(0.257)	(0,002)	(0.338)	(0.355)	(0.355)
Formação em Engenharia	(+)	-0.394	-0.057	-0,0004	-0.479	-0.454	-0,005
		(0.458)	(0.477)	(0,003)	(0.528)	(0.543)	(0.543)
Empresário	(-)	0.252	0.404	0,003	0.251	0.041	0,000
		(0.398)	(0.529)	(0,003)	(0.655)	(0.700)	(0.700)
Possui MBA, Mest. ou Dout.	(-)	0.077	0.125	0,001	0.269	0.310	0,003
		(0.209)	(0.219)	(0,001)	(0.224)	(0.208)	(0.208)
Empreendedor	(+)	0.029	0.076	0,000	-0.079	0.156	0,002
		(0.216)	(0.214)	(0,001)	(0.277)	(0.250)	(0.250)
CEO & Presidente do CA	(+)	0.077	-0.556*	-0.004*	0.116	-0.547	-0,006
		(0.271)	(0.289)	(0,002)	(0.330)	(0.338)	(0.338)
CEO & Acionista da empresa	(+)	-0.623	-0.418	-0,003	-0.900	-0.540	-0,006
		(0.483)	(0.510)	(0,003)	(0.624)	(0.578)	(0.578)
Idade	(-)	0.041	0.019	0,000	0.093	0.092	0,0010
		(0.082)	(0.082)	(0,001)	(0.097)	(0.096)	(0.096)
Idade²	(-)	-0.001	-0.000	0,0000	-0.001	-0.001	-0,000010
		(0.001)	(0.001)	(0,000)	(0.001)	(0.001)	(0.001)
Tempo de CEO na Empresa	(-)	-0.004*	-0.000	0,000	-0.004	0.001	0,000
		(0.003)	(0.003)	(0,000)	(0.003)	(0.004)	(0.004)
Nível 2 e Novo Mercado (Gov)	(-)	-0.315	-0.163	-0,001	-1.018**	-0.763*	-0.008*
		(0.232)	(0.238)	(0,002)	(0.465)	(0.463)	(0.463)
Tamanho empresa (Ln)	(+)	0.372***	0.473***	0.003***	0.270*	0.744***	0.008***
		(0.128)	(0.130)	(0,001)	(0.149)	(0.164)	(0.164)
Tobins’Q	(+)	0.136***	-0.055	0,000	0.189***	0.084	0,0009
		(0.046)	(0.123)	(0,001)	(0.065)	(0.100)	(0.100)
EBIT (Ln)	(+)	0.118	0.135	0,001	0.175	0.038	0,0004
		(0.105)	(0.116)	(0,001)	(0.111)	(0.106)	(0.106)
ROA	(+)	-3.020	-2.982	-0,019	-3.854	-2.417	-0,025
		(3.025)	(3.272)	(0,021)	(3.225)	(3.356)	(3.356)
Alavancagem (Ln)	(-)	-0.226**	-0.193*	-0.001*	-0.354**	-0.198	-0,002
		(0.111)	(0.110)	(0,001)	(0.138)	(0.132)	(0.132)
Caixa (Ln)	(+)	0.078*	-0.006	0,000	0.074	0.026	0,0003
		(0.046)	(0.047)	(0,000)	(0.048)	(0.051)	(0.051)
Constante		-11.716***	-11.903***		-12.735***	-17.327***
		(2.522)	(2.585)		(3.212)	(3.435)
Efeito Fixo (ano)		Não	Sim	Sim	Não	Sim	Sim
Efeito Fixo (Setor)		Não	Sim	Sim	Não	Sim	Sim
Observações		9.671	9.671	9.671	9.671	9.671	9.671

• Notas: Esta tabela apresenta os resultados por meio do modelo de dados em painel, Logit Agrupado (Pooled) nas colunas 1 a 3 e Logit com Efeitos Aleatórios nas colunas 4 a 6.
• O Pseudo-R² fica entre 9,4% e 17,8% para as regressões em Logit Agrupado (Pooled).
• Erro padrão em parêntesis. ^*** significante ao nível de 1%, ^** significante ao nível de 5% ^*significante ao nível de 10%
• Fonte: software de dados econométricos.

Observa-se na Tabela 15 que os resultados continuam robustos no modelo Logit Agrupado (Pooled) e na estimação por Efeitos Aleatórios. A variável Formação em Finanças se mantém negativa e estatisticamente significante nos modelos de dados em painel, assim como o resultado das análises anteriores.

Também investigamos se a quantidade de variáveis dummy utilizadas na regressão poderia apresentar algum problema para a estimação do modelo empírico e para a significância dos resultados da variável principal, Formação em Finanças. Utilizamos os resultados do teste de razão de verossimilhança (verifica a adequação do ajuste do modelo utilizado com outra especificação alternativa) e do teste de Hosmer-Lemeshow (divide a base em 10 grupos pelos decis das probabilidades estimadas e apresenta teste para diferenças entre frequências esperadas e observadas na estimação do modelo) para aferir a adequação do modelo utilizado e a significância da variável Formação em Finanças. A especificação utilizada nas regressões ao longo do estudo foi comparada aos resultados do modelo ajustado pelo método de Stepwise (considerando 10% e 5% de significância). Os resultados mostraram que os modelos são qualitativamente similares. Em adição, a variável de interesse Formação em Finanças se manteve estatisticamente significante nas regressões elaboradas de acordo com o método Stepwise.

Como análise adicional de robustez, realizamos os testes considerando outros grupos de comparação, além do grupo de Formação Outras Ciências. Foram realizados os testes considerando os demais grupos de comparação: Empresário, Engenharia e Outras Ciências no modelo Logit com e sem efeito fixo de setor e ano, e painel de efeitos aleatórios. Em ambos os modelos, a variável Formação em Finanças se manteve com significância estatística e mesmo sinal já apresentado.

Por fim, após obter os resultados para a variável formação em Finanças nos modelos de regressão binária, utilizamos as medidas de razão de risco ajustada (ARR - adjusted risk ratio) e de diferença de risco (ARD - Adjusted risk difference) para aferir as razões de risco da variável “Formação em Finanças” com os demais grupos de comparação. A estatística ARR proporciona a razão das probabilidades obtidas com o modelo de previsão e a estatística ARD mostra a diferença prevista em termos de pontos percentuais. No que diz respeito à regressão que compara o resultado dos CEOs com formação em Finanças com os demais CEOs formados em outras áreas (variável outras ciências), encontramos um resultado ARR igual a 0,5784. Esse resultado indica que CEOs com formação em Finanças apresentam, em média, menor chance de realizar F&A que o grupo de comparação “Outras Ciências” na razão de 42,16%. O resultado ARD pode ser interpretado como uma medida de risco absoluta e indica que CEOs com formação em finanças realizam, em média, um número menor de operações de F&A (1,08%) que o grupo de comparação “Outras Ciências”. A análise para o grupo de comparação formado por CEOs empresários apresentou interpretação similar, e as medidas de risco ARR e ARD são, respectivamente, iguais a 54,37% e 1,70%. Por fim, ao comparar os CEOs com formação em Finanças com aqueles das demais formações (empresários, engenheiros e outras ciências), encontramos resultados similares (mas com menor divergência entre os grupos), com medidas de risco ARR e ARD de, respectivamente, 35,52% e 0,84%.

5. CONCLUSÃO

Esta pesquisa investigou a relação das características dos CEOs com a probabilidade de realizar F&A nas empresas brasileiras não financeiras listadas na BM&FBovespa - B3, no período de 2000 a 2017. O trabalho analisou como é o perfil dos CEOs que realizaram F&A, comparado ao do grupo total de CEOs das empresas listadas na BM&FBovespa - B3. Verificou-se que as características dos CEOs são relevantes na decisão de realizar F&A, assim como encontrado nas pesquisas de Brown e Sarma (2007) e Malmendier e Tate (2008), que analisaram o impacto do excesso de confiança dos CEOs na decisão de realizar F&A nas empresas, encontrando que CEOs com formação diferente de finanças têm maior probabilidade de realizar F&A. Os resultados demonstram que a formação dos CEOs é relevante na decisão de realizar F&A, corroborando os resultados já encontrados em outras pesquisas, em que CEOs com Formação em Finanças têm menor probabilidade de realizar F&A e tendem a ser menos excessivamente confiantes.

A Formação em Finanças oferece um background mais extenso relacionado à análise de projetos, viabilidade financeira de investimentos e mais racionalidade nas projeções de ganhos futuros, e isso indica que CEOs com formação em Finanças são mais exigentes na tomada de decisão de F&A, pois se baseiam mais em números e análises, sendo mais racionais na aprovação de uma F&A. Assim a probabilidade de realizar F&A reduz em relação aos CEOs com outras formações. O resultado deste estudo traz à tona a importância do background financeiro nas decisões de F&A a serem realizadas no Brasil, e acreditamos que um suporte financeiro mais profundo possa ajudar o CEO a tomar a decisão de realizar ou não uma F&A de forma mais racional e justificada em números.

A principal limitação desta pesquisa foi a falta de dados brasileiros para utilizar a mesma proxy de excesso de confiança usado pelo estudo de Malmendier e Tate (2005, 2008), que verificou o excesso de confiança dos CEOs de acordo com a execução de opções de ações da empresa, ou seja, o CEO que mantém as opções de ações até a data de expiração são excessivamente confiantes, pois é persistente e otimista em relação às perspectivas futuras da empresa, diferentemente daqueles que aproveitam as oportunidades de preço alto para negociar suas opções antes da data de expiração.

Contudo, acreditamos que este estudo pode contribuir para futuras pesquisas, já que há a evidência de que CEOs formados em finanças têm menos propensão de realizar F&A. Os novos estudos poderiam abordar variáveis mais profundas desses CEOs como forma de explicar o que é mais relevante na decisão de F&A, por exemplo: tempo médio do processo de F&A, quantos F&As o CEO já realizou na carreira e quanto tempo possui de experiência na carreira financeira. Seriam boas questões de pesquisas futuras: CEOs com Formação em Finanças levam mais tempo no processo de F&A do que aqueles com outras formações? O tempo de carreira em finanças possui relação com a decisão de F&A?

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Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  08 Out 2021
• Data do Fascículo
  Jul-Aug 2021

Histórico

• Recebido
  06 Fev 2020
• Revisado
  23 Jun 2020
• Aceito
  21 Dez 2020
• Publicado
  21 Jun 2021