Fusões e Aquisições em Períodos de Recessão

Silva, Vinicius Augusto Brunassi; Gallucci Netto, Humberto

doi:10.7819/rbgn.v24i3.4194

Vinicius Augusto Brunassi Silva

Centro Universitário FECAP, Departamento de Finanças, São Paulo, SP, Brasil

https://orcid.org/0000-0002-1299-321X

Humberto Gallucci Netto

Universidade Federal de São Paulo, Departamento de Ciências Atuariais, Osasco, SP, Brasil

https://orcid.org/0000-0001-7905-1879

Editor responsável: Prof. João Mauricio Boaventura Processo de avaliação: Double Blind Review Revisores: Jordana Marques Kneipp; Felipe Marques Esse artigo possui dados abertos

Conflito de interesse:

Os autores não possuem conflito de interesse a declarar.

1.Vinicius Augusto Brunassi Silva, Doutor, EAESP-FGV, São Paulo, Brasil.

E-mail: vinicius.brunassi@fecap.br

2.Humberto Gallucci Netto, Doutor, EAESP-FGV, São Paulo, Brasil.

E-mail: humberto.gallucci@unifesp.br

Contribuição dos autores:

1º autor: Definição do problema de pesquisa; Desenvolvimento das hipóteses ou questões de pesquisa (trabalhos empíricos); Desenvolvimento das proposições teóricas (ensaios teóricos); Fundamentação teórica/Revisão de literatura; Definição dos procedimentos metodológicos; Análise e interpretação dos dados; Revisão crítica do manuscrito; Redação do manuscrito. 2º autor: Definição do problema de pesquisa; Desenvolvimento das hipóteses ou questões de pesquisa (trabalhos empíricos); Desenvolvimento das proposições teóricas (ensaios teóricos); Definição dos procedimentos metodológicos; Coleta de dados; Análise estatística; Análise e interpretação dos dados; Revisão crítica do manuscrito.

Números de fusões e aquisições entre 2003 e 2017	1.796
Exclusão de transações:
Empresa adquirente não é listada na B3	1.431
Fusões e aquisições no setor financeiro	70
Não possui dados de retorno diário da empresa adquirente que sejam suficientes para o cálculo do retorno acumulado.	16
Total	279

	Base completa		Amostra
Ano	Número de operações	Valor total (R$ bilhões)	Número de operações	Valor total (R$ bilhões)
2002	24	27,57	6	13,00
2003	33	23,53	4	2,17
2004	41	103,20	12	5,16
2005	53	44,64	12	11,76
2006	77	131,70	18	70,79
2007	147	129,13	31	48,55
2008	103	220,31	26	21,32
2009	97	117,97	29	48,59
2010	146	184,84	26	58,99
2011	179	142,72	11	41,66
2012	179	122,52	26	15,99
2013	178	164,60	22	57,46
2014	146	192,71	12	33,01
2015	111	109,55	11	8,13
2016	137	179,09	12	10,70
2017	144	138,40	21	22,21
Total	1795	2032,47	279	469

Operação	Setor	Valor (R$ bilhões)	Ano
Fusão entre Itaú e Unibanco	Financeiro	106,92	2008
Fusão entre Ambev e Interbrew	Alimentos e Bebidas	80,22	2004
Aquisição da Inco pela Vale do Rio Doce	Metalurgia e Siderurgia	42,56	2006
Incorporação da BM&F pela Bovespa	Financeiro	34,26	2008
Aquisição do Banco Real pelo Santander	Financeiro	31,41	2007
Incorporação da Portugal Telecom pela Oi	TI / Telecom	28,70	2013
Aquisição de ativos da Portugal Telecom pela Altice	TI / Telecom	23,86	2014
Aquisição da GVT pela Telefônica	TI / Telecom	23,50	2014
Reestruturação societária da Telemar	TI / Telecom	20,75	2011
Aquisição da Brasilcel pela Telefônica	TI / Telecom	18,18	2010
Maiores operações em anos de crise
Fusão entre Itaú e Unibanco	Financeiro	106,92	2008
Incorporação da BM&F pela Bovespa	Financeiro	34,26	2008
Aquisição de ativos da Portugal Telecom pela Altice	TI / Telecom	23,86	2014
Aquisição da GVT pela Telefônica	TI / Telecom	23,50	2014
Aquisição do HSBC pelo Bradesco	Financeiro	17,85	2015
Aquisição da Nova Transportadora do Sudeste pela Brookfield Asset Management	Petróleo e Gás	16,73	2016
Aquisição de controle da OGX pelos credores	Petróleo e Gás	13,80	2014
Fusão da ALL com a Rumo	Transporte e logística	13,53	2014
Fusão da Cetip com a BM&FBovespa	Financeiro	11,96	2016
Aquisição da Bertin pela JBS	Alimentos e Bebidas	11,58	2009

ACAR	Retorno anormal acumulado para as janelas de três dias, cinco dias e sete dias.
Crise	Variável binária igual a 1 se a aquisição foi feita em ano de crise e 0, caso contrário. Os anos de crise são 2003, 2008, 2009, 2014, 2015 e 2016.
ln (transação)	Logaritmo neperiano do valor da transação.
ln (ativo)	Logaritmo neperiano do valor do ativo.
Book-to-market	Valor do ativo dividido pelo valor de mercado.
Alavancagem	Dívida total dividida pelo valor do ativo.
Caixa	Ativo circulante menos estoque dividido pelo valor do ativo.
ROA	Lucro líquido dividido por ativo total.
CAPEX/ativo	CAPEX dividido pelo valor do ativo.
PPE/ativo	Ativo fixo dividido pelo valor do ativo.
Crescimento	Variação da receita líquida operacional entre dois anos.
Governança	Variável binária igual a 1 se a empresa está listada no Novo Mercado ou Nível 2 e 0, caso contrário.
ADR	Variável binária igual a 1 se a ação empresa é negociada nos EUA e 0, caso contrário.
Dummy de setor	Variável binária que agrega empresa do mesmo setor, foram utilizados os setores NAICS.
Dummy de empresa	Variável binária para cada empresa.
Características dos CEOs
Pós-graduação	Variável binária igual a 1 se o CEO da empresa adquirente possui pós-graduação e 0, caso contrário.
Finanças	Variável binária igual a 1 se o CEO da empresa adquirente é graduado em faculdade de negócios ou engenharia e 0, caso contrário.
Homem	Variável binária igual a 1 se o CEO da empresa adquirente é homem e 0, caso contrário.
Presidente do Cons. Adm.	Variável binária igual a 1 se o CEO da empresa adquirente é o presidente do conselho de administração e 0, caso contrário.
Governo	Variável binária igual a 1 se o CEO da empresa adquirente esteve em cargos públicos e 0, caso contrário.
Empresário	Variável binária igual a 1 se o CEO da empresa adquirente é empresário e 0, caso contrário.
Idade do CEO	Idades em anos do CEO da empresa na data da aquisição.
Tempo de CEO	Número de anos que o CEO está no cargo na empresa.

Painel A
Variáveis	Média	Mediana	Desvio padrão	Mínimo	Máximo
Transação em R$ milhões	1762,34	527,36	4134,24	20	42561,50
Ativo em R$ milhões	35,46	12,43	72,59	0,19	615,96
Book-to-market	1,92	1,33	2,01	0,09	19,89
Alavancagem	0,08	0,06	0,07	0,00	0,37
Caixa	0,31	0,28	0,16	0,07	0,87
Roa	0,05	0,05	0,08	-0,27	0,73
CAPEX/ativo	0,09	0,08	0,08	-0,39	0,55
PPE/ativo	0,33	0,34	0,21	0,00	0,80
Crescimento	0,28	0,15	0,87	-3,90	10,06
Pós-graduação	0,47	0,00	0,49	0,00	1,00
Finanças	0,80	1,00	0,44	0,00	1,00
Homem	0,98	1,00	0,13	0,00	1,00
Presidente do Cons. Adm.	0,25	0,00	0,43	0,00	1,00
Governo	0,61	1,00	0,48	0,00	1,00
Empresário	0,08	0,00	0,28	0,00	1,00
Idade do CEO	52,48	52,27	10,27	33	83,01
Tempo de CEO	3,72	2,28	3,97	0,83	31
Painel B
Tabela de correlação entre variáveis
	ln (transação)	ln (ativo)	Book-to-market	Alavanc.	Caixa	ROA	CAPEX/ ativo	PPE/ ativo	Cresc.	Govern.
ln (ativo)	0,21
	(0,00)
Book-to-market	0,05	0,09
	(0,35)	(0,11)
Alavancagem	0,00	-0,14	0,35
	(0,95)	(0,02)	(0,00)
Caixa	-0,09	-0,10	-0,02	-0,09
	(0,11)	(0,08)	(0,65)	(0,11)
ROA	0,07	0,08	-0,39	-0,28	0,04
	(0,18)	(0,15)	(0,00)	(0,00)	(0,45)
CAPEX/ativo	-0,02	0,10	-0,22	-0,05	-0,04	0,00
	(0,70)	(0,09)	(0,00)	(0,38)	(0,47)	(0,96)
PPE/ativo	0,09	0,28	-0,09	0,08	-0,52	0,09	0,22
	(0,13)	(0,00)	(0,12)	(0,14)	(0,00)	(0,11)	(0,00)
Crescimento	-0,07	-0,10	-0,08	-0,05	0,09	-0,03	0,52	-0,07
	(0,20)	(0,07)	(0,17)	(0,40)	(0,11)	(0,56)	(0,00)	(0,19)
Governança	0,05	0,02	-0,01	-0,10	-0,01	0,04	-0,01	0,12	0,02
	(0,39)	(0,67)	(0,76)	(0,07)	(0,77)	(0,43)	(0,43)	(0,04)	(0,64)
ADR	0,02	0,12	0,01	-0,05	0,04	-0,09	-0,01	0,12	0,07	0,45
	(0,70)	(0,03)	(0,76)	(0,38)	(0,44)	(0,13)	(0,13)	(0,04)	(0,20)	(0,00)

Ano	Média	Mediana	Desvio padrão	Mínimo	Máximo	Número de transações
2002	-0,001	-0,018	0,066	-0,061	0,111	6
2003	0,047	0,066	0,087	-0,075	0,132	4
2004	-0,011	0,000	0,044	-0,093	0,052	12
2005	0,004	-0,011	0,053	-0,108	0,075	12
2006	-0,016	-0,012	0,044	-0,096	0,069	18
2007	0,003	-0,006	0,057	-0,115	0,188	31
2008	0,042**	0,022	0,091	-0,079	0,342	24
2009	0,024	0,011	0,093	-0,083	0,381	27
2010	-0,003	-0,005	0,041	-0,106	0,071	28
2011	-0,036	-0,006	0,107	-0,348	0,051	12
2012	0,006	0,004	0,040	-0,072	0,062	27
2013	-0,005	0,001	0,065	-0,183	0,106	22
2014	0,005	0,006	0,042	-0,078	0,097	12
2015	0,006	0,005	0,040	-0,086	0,061	12
2016	0,022	0,015	0,055	-0,040	0,135	12
2017	-0,003	0,000	0,031	-0,052	0,073	20
Anos de crise	0,024***	0,010	0,076	-0,086	0,381	91
Anos sem crise	-0,004	-0,002	0,055	-0,348	0,188	188

Resultados
	ACAR – 3 dias	ACAR – 3 dias	ACAR – 5 dias	ACAR – 5 dias	ACAR – 7 dias	ACAR – 7 dias
Crises	0,023**	0,018**	0,033***	0,029***	0,023**	0,026*
	(0,010)	(0,009)	(0,010)	(0,011)	(0,010)	(0,013)
ln(transação)	0,001	-0,000	0,002	0,001	-0,001	-0,003
	(0,003)	(0,003)	(0,003)	(0,004)	(0,003)	(0,004)
ln (ativo)	-0,002	-0,005	-0,005	-0,016**	-0,005	-0,013
	(0,003)	(0,007)	(0,003)	(0,008)	(0,004)	(0,010)
Book-to-market	0,002	0,001	0,006**	0,006	0,010**	0,008*
	(0,003)	(0,003)	(0,003)	(0,004)	(0,004)	(0,004)
Alavancagem	-0,015	0,024	-0,000	-0,067	-0,036	-0,077
	(0,071)	(0,100)	(0,078)	(0,166)	(0,087)	(0,193)
Caixa	0,003	0,009	0,025	0,035	0,023	0,032
	(0,024)	(0,060)	(0,018)	(0,066)	(0,022)	(0,065)
ROA	-0,005	0,005	0,075	0,007	0,109**	0,086
	(0,053)	(0,084)	(0,057)	(0,130)	(0,052)	(0,153)
CAPEX/ativo	0,081	0,102	0,081	0,137*	0,065	0,092
	(0,068)	(0,080)	(0,068)	(0,080)	(0,075)	(0,087)
PPE/ativo	0,013	0,036	0,020	0,031	0,025	0,052
	(0,017)	(0,037)	(0,020)	(0,041)	(0,022)	(0,045)
Crescimento	-0,008	-0,009	-0,009*	-0,015*	-0,012**	-0,015*
	(0,005)	(0,008)	(0,005)	(0,008)	(0,006)	(0,007)
Governança	-0,010	0,046*	-0,005	0,034	-0,009	0,037
	(0,009)	(0,023)	(0,012)	(0,031)	(0,010)	(0,039)
ADR	-0,006	-0,000	0,009	0,022	0,005	0,019
	(0,005)	(0,018)	(0,007)	(0,024)	(0,014)	(0,035)
Constante	-0,002	0,021	0,017	0,128	0,084	0,146
	(0,059)	(0,099)	(0,071)	(0,113)	(0,059)	(0,163)
Setor
Efeitos fixos	Sim	Não	Sim	Não	Sim	Não
Empresa Efeitos fixos	Não	Sim	Não	Sim	Não	Sim
Observações	266	266	277	277	279	279
Prob > F	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
R2 Ajustado	0,11	0,31	0,13	0,21	0,11	0,17

Resultados
	ACAR – 3 dias	ACAR – 3 dias	ACAR – 5 dias	ACAR – 5 dias	ACAR – 7 dias	ACAR – 7 dias
Crise*Pós-graduação	0,032**	0,022	0,040***	0,042***	0,045***	0,054***
	(0,013)	(0,015)	(0,012)	(0,013)	(0,012)	(0,014)
Crise*Finanças	-0,031	-0,063	-0,029	-0,059	-0,065	-0,070
	(0,049)	(0,061)	(0,051)	(0,064)	(0,042)	(0,062)
Crise*Homem	0,048**	0,014	0,068***	0,037	0,088***	0,071**
	(0,023)	(0,034)	(0,024)	(0,033)	(0,022)	(0,033)
Crise*Presidente do Cons. Adm.	0,001	0,007	0,020	0,021	0,020	0,027
	(0,021)	(0,024)	(0,015)	(0,021)	(0,015)	(0,022)
Crise*Governo	-0,001	0,010	-0,010	-0,017	-0,009	-0,013
	(0,015)	(0,016)	(0,013)	(0,022)	(0,012)	(0,026)
Crise*Empresário	0,035	-0,023	-0,015	-0,045	-0,069	-0,076
	(0,063)	(0,052)	(0,053)	(0,055)	(0,044)	(0,054)
Crise*Idade do CEO	0,000	0,001	-0,000	0,001	0,000	0,001
	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)
Crise*Tempo de CEO	-0,005**	-0,002	-0,005***	-0,004**	-0,006***	-0,006**
	(0,002)	(0,002)	(0,002)	(0,002)	(0,002)	(0,002)
Variáveis de controle	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Setor
Efeitos fixos	Sim	Não	Sim	Não	Sim	Não
Empresa
Efeitos fixos	Não	Sim	Não	Sim	Não	Sim
Observações	266	266	277	277	279	279
Prob > F	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
R2 Ajustado	0,18	0,31	0,16	0,22	0,16	0,20

	Crise	Expansão
	média	média	Diferença	Estat. t	ATT	Estat. t
Variáveis
ACAR – 3 dias	0,021	-0,003	0,024	3,88***	0,023	2,66**
ACAR – 5 dias	0,031	-0,004	0,035	4,59***	0,032	3,06***
ACAR – 7 dias	0,025	-0,004	0,029	3,56***	0,019	1,70*
ln(transação)	20,02	20,13	-0,11	0,59
ln(ativo)	15,97	16,30	-0,33	1,62
Book-to-market	2,20	1,78	0,42	1,63
Alavancagem	0,08	0,07	0,01	1,31
Caixa	0,33	0,30	0,03	1,16
ROA	0,04	0,06	-0,02	2,16**
CAPEX/ativo	0,09	0,09	0,00	0,41
PPE/ativo	0,29	0,35	-0,06	2,16**
Crescimento	0,30	0,28	0,02	0,18
Governança	0,20	0,29	-0,09	1,69*
ADR	0,05	0,10	-0,05	1,28
Características dos CEOs
Pós-graduação	0,44	0,48	-0,04	0,69	-0,06	0,74
Finanças	0,78	0,81	-0,03	0,68	0,06	0,74
Homem	0,97	0,99	-0,02	1,31	-0,02	0,82
Presidente do Cons. Adm.	0,29	0,23	0,05	0,93	0,03	0,42
Governo	0,68	0,59	0,09	1,55	0,06	0,77
Empresário	0,17	0,05	0,12	3,31***	0,05	0,93
Idade do CEO	52,67	52,40	0,27	0,19	1,45	0,80
Tempo de CEO	4,18	3,51	0,67	1,32	1,28	2,37**
Observações	91	188

	Positivo	Negativo
	média	média	Diferença	Estat. t
Variáveis
ln(transação)	20,02	20,01	0,01	0,03
ln(ativo)	15,88	16,08	-0,19	0,72
Book-to-market	2,63	1,57	1,06	1,98*
Alavancagem	0,08	0,09	0,00	0,41
Caixa	0,34	0,31	0,02	0,67
ROA	0,04	0,04	0,00	0,02
CAPEX/ativo	0,07	0,11	-0,04	1,80*
PPE/ativo	0,29	0,29	0,00	0,02
Crescimento	0,20	0,44	-0,25	0,94
Governança	0,22	0,16	0,06	0,70
ADR	0,07	0,03	0,05	0,96
Características dos CEOs
Pós-graduação	0,53	0,30	0,23	2,30**
Finanças	0,81	0,73	0,08	0,85
Homem	0,94	1,00	-0,06	1,46
Presidente do Cons. Adm.	0,26	0,32	-0,06	0,66
Governo	0,63	0,75	-0,12	1,27
Empresário	0,12	0,21	0,08	1,08
Idade do CEO	52,36	53,11	-0,75	0,32
Tempo de CEO	3,53	5,11	-1,58	1,70*
Observações	54	37

\begin{array}{l} C A R_{i} = β_{0} + β_{1} C r i s e^{*} P ó s_{- g r a d u a ç ã o_{i}} + β_{2} C r i s e^{*} F i n a n ç a s_{i} \\ + β_{3} C r i s e^{*} H o m e m_{i} + β_{4} C r i s e^{*} P r e s_{C o n s_{A D M_{i}}} + β_{5} C r i s e^{*} G o v e r n o_{i} + \\ β_{6} C r i s e^{*} E m p r e s á r i o_{i} + β_{7} C r i s e^{*} I d a d e_{i} \\ + β_{8} C r i s e^{*} T e m p o_n o_C a r g o_{i} + δ_{i} + γ_{j} + ε_{i} \end{array}

[1] Editor responsável: Prof. João Mauricio Boaventura Processo de avaliação: Double Blind Review Revisores: Jordana Marques Kneipp; Felipe Marques Esse artigo possui dados abertos

Brasil

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Fusões e Aquisições em Períodos de Recessão

Resumo

Objetivo

Referencial teórico

Metodologia

Resultados

Implicações práticas e sociais da pesquisa

Contribuições