Coalizão de acionistas e dividendos: evidências do mercado de capitais brasileiro

Consoni, Silvia; Colauto, Romualdo Douglas

doi:10.1590/1808-057x20221769.en

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Artigo Original • Rev. contab. finanç. 34 (92) • 2023 • https://doi.org/10.1590/1808-057x20221769.pt linkcopiar

Coalizão de acionistas e dividendos: evidências do mercado de capitais brasileiro

Autoria SCIMAGO INSTITUTIONS RANKINGS

RESUMO

Este artigo examina o efeito da heterogeneidade das coalizões de acionistas na distribuição de dividendos em empresas listadas no Brasil. Para análise da relação entre grandes acionistas e dividendos, é crucial considerar a maneira pela qual o controle é assegurado. Grandes acionistas podem compartilhar o controle formando coalizões, e diferenças na composição das coalizões podem alterar os incentivos que as partes cooperantes têm para a atividade de monitoramento. Com base nos acordos de acionistas, exploramos a heterogeneidade entre as coalizões de acionistas apresentando elementos que podem caracterizar o papel do controle compartilhado na governança corporativa das empresas em um ambiente de mercado descrito pela concentração do controle em um único grande acionista. Este estudo apresenta potenciais impactos econômicos e sociais, pois é de particular interesse dos acionistas outsiders, e até mesmo de potenciais investidores, saber como os insiders podem usar a política de dividendos, uma vez que a distribuição de lucros tende a mitigar problemas de agência. Para identificar as coalizões de acionistas recorremos aos acordos de acionistas. O modelo de análise foi estimado pelo system generalized method of moments (GMM-Sys) de dois estágios com dados em painel desbalanceado para o período de 2008 a 2019. Descobrimos que o número de acionistas na coalizão e a alavancagem dos direitos de voto do maior acionista da coalizão estão negativamente relacionados aos dividendos distribuídos, e que os direitos de voto da coalizão estão positivamente relacionados aos dividendos distribuídos. Esses resultados contribuem para a abordagem principal-principal da teoria da agência e destacam que os incentivos e a capacidade das coalizões de acionistas para perseguirem benefícios privados do controle dependem de suas próprias características.

Palavras-chave:
governança corporativa; grandes acionistas; coalizão de acionistas; dividendos; distribuição do controle

Variável	Notação	Sinal	Definição
Lucros distribuídos	DIV_AT	N. A.	Razão entre dividendos mais juros sobre o capital próprio e ativo total da empresa i ao final de cada ano
Lucros distribuídos	DIV_EBTIDA	N. A.	Razão entre dividendos mais juros sobre o capital próprio e Ebtida da empresa i ao final de cada ano
Presença da coalizão	COALITION	-	Assume valor igual a 1 se a empresa i tem acordo de acionistas vigente ao final de cada ano, caso contrário, 0
Tamanho da coalizão	V_COALITION	+	Soma da proporção dos direitos de voto diretos das partes cooperantes na empresa i com base no acordo de acionistas vigente ao final de cada ano
Tamanho da coalizão	M_COALITION	-	Número de acionistas na coalizão, independentemente da manutenção de participação direta ou indireta na empresa i com base no acordo de acionistas vigente ao final de cada ano
Alavancagem do poder de voto do maior acionista da coalizão	DOMINANT	-	Soma da proporção dos direitos de voto diretos da coalizão menos a proporção dos direitos de voto diretos do maior acionista na coalizão dividida pela proporção dos direitos de voto diretos do maior acionista da coalizão na empresa i com base no acordo de acionistas vigente ao final de cada ano
Alavancagem do poder de voto do maior acionista da coalizão	VCO_CFDO	-	Soma da proporção dos direitos de voto diretos da coalizão menos a proporção dos direitos de fluxo de caixa diretos do maior acionista da coalizão na empresa i com base no acordo de acionistas vigente ao final de cada ano
Identidade	D_TYPE	-	Assume valor igual a 1 se a identidade dos dois maiores acionistas da coalizão for do mesmo tipo (financeiros ou não financeiros), independentemente da manutenção de participação direta ou indireta na empresa i com base no acordo de acionistas vigente ao final de cada ano, caso contrário, 0
Ação conjunta	MEETING	-	Assume valor igual a 1 se há cláusula de reunião prévia no acordo de acionistas vigente na empresa i ao final de cada ano, caso contrário, 0
Ação conjunta	MEETINGC	-	Assume valor igual a 1 se há cláusula de reunião prévia com conteúdo definido no acordo de acionistas vigente na empresa i ao final de cada ano, caso contrário, 0
Tamanho	LN_ASSETS	+	Logaritmo natural do ativo total da empresa i ao final de cada ano
Rentabilidade	ROA	+	Razão entre o resultado operacional antes dos juros e impostos e ativo total da empresa i ao final de cada ano
Alavancagem	LEV	-	Razão entre dívida onerosa e ativo total da empresa i ao final de cada ano
Despesas de capital	CAPEX_AT	-	Razão entre despesas de capital e ativo total da empresa i ao final de cada ano
Crescimento da receita	GROWTH	+	Variação da receita líquida da empresa i ao final de cada ano (Receita_t - Receita_t-1 ) / Receita_t-1
Idade da empresa	AGE	+	Número de anos desde a constituição da empresa i ao final de cada ano
Classes de ações	DUAL	+	Assume valor igual a 1 se a empresa i tem diferentes classes de ações ao final de cada ano, caso contrário, 0

Variáveis						Com coalizão		Sem coalizão		Diferença
Variáveis	Obs.	Média	DP	Mín.	Máx.	Obs.	Média	Obs.	Média	t statistic
DIV_AT	2.952	0,01	0,02	0,00	0,07	1.113	0,02	1.839	0,01	-5,251***
DIV_EBITDA	2.952	0,11	0,14	0,00	0,49	1.113	0,13	1.839	0,10	-4,614***
COALITION	2.952	0,38	0,48	0,00	1,00
V_COALITION	1.113	0,68	0,22	0,25	1,00	1.113	0,68
M_COALITION	1.113	6,92	6,52	2,00	28,00	1.113	6,92
DOMINANT	1.113	1,07	1,14	0,00	4,14	1.113	1,07
VCO_CFDO	1.113	0,33	0,19	0,01	0,65	1.113	0,33
MEETING	1.113	0,73	0,44	0,00	1,00	1.113	0,73
MEETINGC	1.113	0,49	0,50	0,00	1,00	1.113	0,49
D_TYPE	1.113	0,48	0,50	0,00	1,00	1.113	0,48
CAPEX_AT	2.952	0,04	0,04	0,00	0,13	1.113	0,04	1.839	0,03	-4,821***
LN_ASSETS	2.952	21,43	1,75	18,11	24,46	1.113	21,96	1.839	21,11	-13,652***
ASSETS (bi)	2.952	6,92	10,90	0,07	41,80	1.113	8,81	1.839	5,78	-7,219***
ROA	2.944	0,05	0,08	-0,13	0,19	1.113	0,07	1.839	0,04	-8,342***
GROWTH	2.852	0,11	0,27	6,00	96,00	1.091	0,13	1.771	0,10	-3,462----
LEV	2.952	0,30	0,20	0,00	0,70	1.113	0,32	1.839	0,28	-6,038***
AGE	2.952	41,66	27,00	6,00	96,00	1.113	37,91	1.839	43,93	5,844***
DUAL	2.952	0,48	0,50	0,00	1,00	1.113	0,41	1.839	0,52	6,025***

	Hipótese 1	Hipótese 2	Hipótese 3	Hipóteses 2 e 3	Hipótese 4
	[1]	[2]	[3]	[4]	[5]
DIV_AT_t-1	0,7783***	0,4756***	0,4181***	0,4033***	0,3371***
DIV_AT_t-1	(8,65)	(4,90)	(4,27)	(3,76)	(2,70)
COALITION	-0,0007
COALITION	(-0,13)
V_COALITION		0,0200*		0,1052
V_COALITION		(1,90)		(0,84)
M_COALITION			-0,0012***	-0,0010**
M_COALITION			(-2,81)	(-2,20)
DOMINANT					-0,0044**
DOMINANT					(-2,08)
CAPEX_AT	0,0056	-0,0467	-0,0290	-0,0530	-0,0366
CAPEX_AT	(0,15)	(-1,10)	(1,13)	(-1,16)	(-0,82)
LN_ASSETS	0,0003	-0,0000	-0,0020*	-0,0021	-0,0011
LN_ASSETS	(0,62)	(-0,06)	(-1,85)	(-1,56)	(-1,24)
ROA	0,0359	0,01018***	0,1379***	0,1505***	0,1581***
ROA	(1,51)	(2,79)	(3,57)	(3,44)	(2,94)
GROWTH	-0,0063	0,0112***	0,0061	0,0054	0,0084
GROWTH	(-0,83)	(2,13)	(1,13)	(0,89)	(1,08)
LEV	-0,0061	-0,0165***	-0,0267***	-0,0234***	-0,0223***
LEV	(-1,36)	(-2,99)	(-3,33)	(-2,79)	(-3,66)
AGE	-0,0000	0,0000	0,0001	0,0001*	0,0000
AGE	(-1,01)	(1,11)	(1,61)	(1,75)	(0,82)
DUAL	0,0007	-0,0031	0,0001	-0,0015	0,0015
DUAL	(0,57)	(0,55)	(0,06)	(-0,37)	(0,65)
Dummies de tempo/setor	Sim/Não	Sim/Não	Sim/Não	Sim/Não	Sim/Não
Constante	-0,0016	-0,0056	0,0600**	0,05378	0,0367*
Constante	(-0,18)	(-0,26)	(2,34)	(1,52)	(1,78)
Observações/Empresas	836/222	558/109	558/109	558/109	656/116
Instrumentos/Defasagens	52/4 a 8	58/1 a 5	58/1 a 5	59/1 a 5	61/1 a 4
F	87,58	49,33	42,80	40,39	46,77
Prob > F	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000
Testes de especificação Prob > chi²
AR (2)	0,694	0,772	0,978	0,978	0,904
Hansen	0,331	0,634	0,663	0,630	0,737
Hansen_difference	0,363	0,547	0,541	0,200	0,427

	Hipótese 5			Hipótese 6
	[6]	[7]	[8]	[9]	[10]	[11]
DIV_AT_t-1	0,3286***	0,3193***	0,3182***	0,3241***	0,4494***	0,3901***
DIV_AT_t-1	(2,69)	(2,73)	(2,73)	(2,66)	(3,03)	(3,26)
DOMINANT	-0,0044*	-0,0015	-0,0047**	-0,0060	-0,0036*	-0,0055**
DOMINANT	(-1,79)	(-0,30)	(-2,27)	(-1,26)	(-1,78)	(-2,19)
MEETING	-0,0032	0,0020
MEETING	(-0,64)	(0,25)
DOMINANT x MEETING		-0,0019
DOMINANT x MEETING		(-0,39)
MEETINGC			-0,0012	-0,0023
MEETINGC			(-0,21)	(-0,28)
DOMINANT x MEETINGC				0,0023
DOMINANT x MEETINGC				(0,41)
D_TYPE					-0,0018	-0,0002
D_TYPE					(-0,41)	(-0,05)
DOMINANT x D_TYPE						0,0022
DOMINANT x D_TYPE						(0,76)
CAPEX_AT	-0,0352	-0,0319	-0,0471	-0,050	-0,0500)	-0,0631
CAPEX_AT	(-0,71)	(-0,69)	(-0,89)	(-0,84)	(-0,97	(-1,34)
LN_ASSETS	-0,0013	-0,0006	-0,0011	-0,0013	-0,0010	-0,0086
LN_ASSETS	(-1,40)	(-0,57)	(-1,17)	(-1,26)	(-1,34)	(-1,25)
ROA	0,1705***	0,1662***	0,1698***	0,1693***	0,1270**	0,1495***
ROA	(3,24)	(3,54)	(3,31)	(3,18)	(2,00)	(2,93)
GROWTH	0,0107	0,0078	0,0086	0,1092	0,0073	0,0058
GROWTH	(1,54)	(1,18)	(1,18)	(1,64)	(1,00)	(0,80)
LEV	-0,023***	-0,027***	-0,023***	-0,023***	-0,014**	-0,018***
LEV	(-3,69)	(-3,35)	(-3,65)	(3,18)	(-2,53)	(-2,98)
AGE	0,0000	< 0,0000	0,0000	0,0000	0,0000	0,0000
AGE	(0,95)	(0,19)	(0,73)	(1,11)	(1,02)	(1,17)
DUAL	0,0012	0,0016	0,0016	0,0014	0,0014	0,0015
DUAL	(0,49)	(0,61)	(0,68)	(0,53)	(0,72)	(0,72)
Dummies de tempo/setor	Sim/Não	Sim/Não	Sim/Não	Sim/Não	Sim/Não	Sim/Não
Constante	0,0140**	0,0241	0,0381*	0,0128*	0,0309*	0,0297*
Constante	(2,12)	(1,02)	(1,91)	(1,79)	(1,80)	(1,97)
Observações/Empresas	656/116	656/116	656/116	656/116	760/124	760/124
Instrumentos/Defasagens	63/1 a 4	67/1 a 4	63/1 a 4	67/1 a 4	61/1 a 3	63/1 a 3
F	41,31	41,06	41,26	34,65	58,97	51,50
Prob > F	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000
Testes de especificação Prob > chi²
AR (2)	0,771	0,840	0,801	0,782	0,570	0,799
Hansen	0,720	0,652	0,779	0,768	0,575	0,621
Hansen_difference	0,427	0,338	0,559	0,551	0,488	0,614

	Hipótese 4	Hipótese 4	Hipótese 1	Hipótese 2	Hipótese 3	Hipótese 4
	[12]	[13]	[14]	[15]	[16]	[17]
DIV_ATt-1	0,4250***
DIV_ATt-1	(0,001)
DIV_EBITDA		0,5083***	00,4231***	0,0401***	0,3996***	0,4157***
DIV_EBITDA		(2,73)	(5,08)	(3,30)	(4,34)	(4,61)
COALITION			0,0163
COALITION			(0,54)
V_COALITION				0,01346*
V_COALITION				(1,94)
M_COALITION					-0,0074**
M_COALITION					(-2,03)
DOMINANT						-0,0360**
DOMINANT						(-1,93)
VCO_CFDO	-0,0269*	-0,2103*
VCO_CFDO	(-1,97)	(-1,77)
CAPEX_AT	0,0068	-0,0522	-0,0682	-0,5600	-0,2502	-0,3244
CAPEX_AT	(0,15)	(-0,13)	(-0,19)	(-1,51)	(-0,64)	(-0,73)
LN_ASSETS	-0,0003	-0,0036	0,0041	0,0043	-0,0154	-0,0089
LN_ASSETS	(-0,58)	(-0,69)	(0,91)	(0,73)	(-1,55)	(-1,14)
ROA	0,1210**	0,5777	0,4268*	0,7840**	0,8068***	0,8706***
ROA	(2,55)	(1,49)	(2,59)	(2,35)	(3,16)	(3,43)
GROWTH	0,0076	0,0796	-0,0209	0,0076	0,0551	0,0768
GROWTH	(0,65)	(1,53)	(-0,46)	(0,11)	(1,10)	(1,40)
LEV	-0,0222***	-0,2042***	-0,1104***	-0,1524**	-0,2424***	-0,1949***
LEV	(-3,37)	(-2,81)	(-3,37)	(-2,37)	(-3,39)	(-2,92)
AGE	-0,0000	-0,0003	-0,0002	0,0003	0,0003	0,0003
AGE	(-1,03)	(-0,96)	(-0,71)	(1,06)	(0,66)	(0,71)
DUAL	0,0069*	0,0516	0,0084	-0,0175	0,0138	0,0030
DUAL	(1,70)	(1,35)	(0,50)	(-0,71)	(0,56)	(0,13)
Dummies de tempo	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Dummies de setor	Não	Não	Não	Não	Não	Não
Constante	0,0229	0,2283*	-0,0191	-0,0942	0,5037**	0,3298*
Constante	(1,62)	(1,86)	(-0,20)	(-0,65)	(2,18)	(1,92)
Observações/Empresas	656/116	463/104	831/221	760/124	463/104	463/104
Instrumentos	48	55	65	51	61	58
Defasagens	2 a 4	2 a 6	2 a 8	1 a 3	1 a 6	1 a 6
F	34,02	22,00	31,06	44,08	32,17	27,07
Prob > F	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000
Testes de especificação Prob > chi²
AR (2)	0,812	0,410	0,255	0,134	0,549	0,594
Hansen	0,477	0,667	0,305	0,403	0,678	0,771
Hansen_difference	0,242	0,626	0,303	0,604	0,615	0,741

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[TFN17] Nota: Averiguamos as condições de vigência e término dos acordos de acionistas ao final de cada ano, uma vez que o término contratual pode estar condicionado à ocorrência de determinados eventos de liquidez ou à manutenção de percentuais mínimos de participação acionária na empresa pelas partes cooperantes. Além disso, observamos se aditivos ao acordo de acionistas alteraram o número de acionistas cooperantes e/ou condições contratuais de interesse, como a cláusula de reunião prévia.

[TFN18] N. A. = não aplicável.

[TFN19] Fonte: Elaborada pelos autores.