Comportamento do preço das ações em virtude da expiração do período de lock-up em IPOs e follow-ons

RESUMO

O objetivo deste trabalho foi verificar os efeitos da expiração do lock-up no comportamento dos preços e volumes em IPOs e follow-ons no mercado brasileiro e identificar fatores que possam explicar a existência e magnitude de retornos anormais. Foram encontrados poucos trabalhos que investigassem esse fenômeno no Brasil, que se limitaram à análise de IPOs sem examinarem o efeito em follow-ons e à construção dos retornos anormais acumulados comparados ao Ibovespa, em vez de benchmarks apropriados ao risco de cada ação. Cláusulas de lock-up existem para mitigar o problema de assimetria informacional em ofertas públicas, mas expõem os investidores ao risco da queda de preço após sua expiração. Entender a magnitude desse impacto é importante para investidores do mercado acionário. Por meio da análise deste artigo, investidores poderão estimar a magnitude da variação de preço ao redor da expiração do lock-up, quais fatores explicam os retornos e se há indícios de limitações à venda a descoberto. Aplicou-se o método do estudo de eventos, comparando-se os retornos ao Ibovespa e a uma carteira de referência individual composta por companhias similares. Base de dados: 313 ofertas ocorridas na bolsa brasileira entre 2004 e 2019. Foram encontradas evidências de aumento de volume ao redor da expiração de lock-up em IPOs, mas a queda de preço foi verificada apenas nas empresas que tinham fundos de private equity como acionistas. Em follow-ons, em que a assimetria de informações sobre o emissor é menor, verificou-se situação inversa. Existem diversas extensões e formatos de lock-ups ao redor do mundo, que proporcionam diferentes impactos no volume e preço. Este artigo contribui com a literatura ao analisar esse evento no Brasil e estender a análise também para follow-ons. Uma possível interpretação para o fenômeno são as restrições ao short-selling no mercado brasileiro.

Palavras-chave:
lock-up; ofertas públicas; estudo de eventos; private equity; eficiência de mercado

ABSTRACT

The objective of this study was to verify the effects of the lock-up expiration on the behavior of prices and volumes in IPOs and follow-ons in the Brazilian market and to identify factors that may explain the existence and magnitude of abnormal returns. Few studies were found to investigate this phenomenon in Brazil, which were limited to the analysis of IPOs without examining the effect on follow-ons and the construction of abnormal accumulated returns compared to the Ibovespa, instead of benchmarks appropriate to each stock's risk. Lock-up clauses exist to mitigate the problem of information asymmetry in public offers but expose investors to the risk of a price drop after its expiration. Understanding the magnitude of this impact is essential for investors in the stock market. Through this article's analysis, investors will be able to estimate the magnitude of the price variation around the lock-up expiration, what factors explain the returns, and whether there are indications of short selling limitations. The event study method was applied, comparing returns to the Ibovespa and an individual reference portfolio composed of similar companies. Database: 313 offers that occurred on the Brazilian stock market between 2004 and 2019. Evidence of volume increase was found around the expiry of lock-up in IPOs, but the price drop was verified only in companies with private equity funds as shareholders. In follow-ons, in which the asymmetry of information about the issuer is less pronounced, the opposite situation was verified. There are several extensions and lock-up formats worldwide, which provide different impacts on volume and price. This article contributes to the literature when analyzing this event in Brazil and extending the analysis to follow-ons. A possible interpretation for the phenomenon is the restrictions on short-selling in the Brazilian market.

Keywords:
lock-up; public offers; event study; private equity; market efficiency

1. INTRODUÇÃO

Com o maior desenvolvimento e a sofisticação do mercado de capitais no Brasil e a crescente demanda por maior transparência, regras claras e equidade no tratamento de investidores minoritários, a B3 (antiga BM&FBOVESPA) anunciou, no início dos anos 2000, a criação dos Níveis Diferenciados de Prática de Governança Corporativa, segmentos de listagem de adesão voluntária para as empresas que se comprometessem a adotar boas práticas de governança corporativa além do exigido pela legislação em vigor.

Nesse contexto, grande parte das novas empresas que pretendiam emitir ações, seja por meio de IPOs ou follow-ons, procuravam atender às melhores práticas de governança corporativa para aderir aos segmentos diferenciados de listagem, ampliando o acesso a uma maior gama de investidores e elevando a percepção de valor das empresas. Entre essas práticas, é comum encontrarmos, nos prospectos das ofertas de ações, a celebração de lock-up agreements, ou acordos nos quais os acionistas controladores e seus administradores se obrigam, perante as instituições intermediárias da oferta, a não negociarem suas ações e/ou derivativos dessas ações durante um período pré-estabelecido, usualmente de 90 a 180 dias após o evento.

Até dezembro de 2017, o regulamento do Novo Mercado, que é o mais elevado padrão de governança corporativa na B3, previa um lock-up decrescente e progressivo. Em IPOs, 0% das ações detidas pelos insiders (controladores, administradores e demais indivíduos que tenham acesso a informações privilegiadas e não divulgadas ao mercado) poderiam ser negociadas nos primeiros 180 dias após o evento do IPO; até 40% das ações detidas pelos insiders poderiam ser negociadas após 180 dias e 100% das ações poderiam ser negociadas após 360 dias; em follow-ons, as ações detidas por insiders somente poderiam ser negociadas após o prazo de 90 dias.

Com a vigência do Novo Regulamento do Novo Mercado a partir de 2 de janeiro de 2018, a determinação de estabelecimento de período de lock-up passou a ser voluntária, negociada entre o underwriter e a empresa emissora. Não obstante a falta de obrigatoriedade, não observamos alteração na cláusula de lock-up nos prospectos de emissões de ações lançadas após a mudança do regulamento (3 IPOs e 2 follow-ons lançados em 2018 e 17 follow-ons em 2019). Isso pode ser explicado pela recorrente preocupação com potenciais conflitos de interesse entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários - investidores institucionais ou pessoas físicas que não têm acesso ao mesmo nível de informação que os insiders das empresas emissoras, que podem ter informações privilegiadas e utilizar-se delas como forma de obter vantagens, principalmente em relação ao acionista minoritário. Trata-se de um problema de informação assimétrica, um tipo de falha de mercado que gera desequilíbrio entre as partes (Field & Hanka, 2001).

Cláusulas de lock-up são encontradas nos prospectos de emissão de ações em diversos países. Em alguns países são voluntárias, definidas por meio da negociação entre o banco underwriter e o emissor, como, por exemplo, Estados Unidos e Reino Unido; em outros, são compulsórias, como no Brasil, na Malásia, na Alemanha, na França e na Itália. Não há um consenso sobre o período de duração ideal para o lock-up (Achmadsyah, 2016). No Reino Unido, o prazo pode variar entre 85 e 1.650 dias. Nos Países Baixos, o lock-up deve compreender um período mínimo de 365 dias. Nos Estados Unidos a implementação de lock-ups tem caráter voluntário e entre 80 e 90% dos IPOs apresentam o prazo de 180 dias (Bradley et al., 2014). Nos Estados Unidos também é mais comum encontrar cláusulas de lock-up com um único vencimento. Entretanto, frequentemente observam-se uma estrutura escalonada em outros países ao redor do mundo, com mais de um vencimento, como ocorre no Brasil (Goergen et al., 2006; Mohamed-Arshad et al., 2016).

Como a data de expiração do período de lock-up é divulgada nos prospectos das ofertas, que são documentos públicos e acessíveis por qualquer investidor, e as ações que estão sujeitas ao lock-up constituem grande parte do capital das empresas emissoras e poderão ser negociadas livremente a partir dessa data, é esperado um aumento no volume de ações ofertadas ao mercado e, consequentemente, uma pressão vendedora sobre o preço das ações ao redor dessa data. Na seção de fatores de risco dos prospectos de ofertas de IPOs e follow-ons brasileiros, há menção sobre a possibilidade de venda das ações de controladores e insiders, que poderá criar pressão vendedora sobre as ações após o período de lock-up. Muito embora não seja possível determinar a quantidade de ações que (e se) serão vendidas, o desempenho negativo anormal dos ativos poderia ser arbitrado pelos investidores e, portanto, tenderia a ser eliminado ao redor da data da expiração de lock-up. Porém, a restrição à venda a descoberto limita esse tipo de arbitragem (Ofek & Richardson, 2000). Ao examinar o que acontece com o preço das ações ao redor do vencimento do lock-up, investiga-se, de forma indireta, se há restrições à venda descoberta no mercado brasileiro, impedindo a arbitragem antes do vencimento.

Nesse contexto, este artigo tem por objetivo contribuir com a literatura internacional de finanças ao analisar a reação no preço e no volume das ações negociadas na Brasil, Bolsa, Balcão (B3) ao redor da expiração do período de lock-up. Embora o Brasil seja um país emergente relevante e tenha a peculiaridade de um vencimento de lock-up escalonado, até o momento que este artigo foi escrito, foram encontrados poucos estudos - nenhum deles publicados (Castro, 2013; Christensen, 2012; Securato, 2011) - que investigam esse fenômeno no mercado brasileiro. Nenhum deles investiga follow-ons, que também estão sujeitos a cláusulas de lock-up, mas são emissões com menor assimetria de informação do que IPOs, uma vez que há histórico de cotações e comportamento da emissora como empresa pública.

Seria esperado que a existência de investidores de private equity, frequentemente encontrados em empresas pré-IPO, tivesse um impacto maior na intensidade da queda do retorno, pois os gestores desses fundos possuem prazo pré-estabelecido para desinvestimento e devolução do capital aplicado aos cotistas, além de somente receberem eventuais taxas de performance após a devolução do capital. Esse prazo, embora flexível, deve estimular uma relação negativa entre a presença de investidores financeiros e os retornos anormais. Com a finalidade de examinar essa hipótese, foi investigado também se a existência desse tipo de investidor impacta no retorno anormal das ações após o lock-up.

A metodologia adotada neste trabalho foi o estudo de eventos. Examinou-se o comportamento de 157 IPOs e 156 follow-ons realizados no mercado brasileiro no período de 2004 a 2018 e identificaram-se padrões e variações anormais nos retornos esperados para os ativos após o vencimento do período de lock-up. Para a apuração dos retornos anormais, foram comparados os retornos excedentes dos ativos contra dois benchmarks: o índice mais conhecido do mercado brasileiro, o Ibovespa, e uma carteira de ações negociadas em bolsa de risco semelhante à empresa emissora, em termos de book-to-market (BTM) e tamanho, construída de maneira semelhante a Ritter (2006).

Analogamente à maior parte da literatura internacional, os resultados confirmaram que, em IPOs brasileiros com a participação acionária de fundos de private equity, houve retorno anormal negativo e significante (entre -2% e -3%) ao redor tanto da primeira quanto da segunda data de expiração, embora com maior significância estatística e confirmada em todos os testes apenas no primeiro vencimento. O fato de esse fenômeno não ter sido totalmente arbitrado pode indicar restrições à venda a descoberto no mercado brasileiro.

Para os IPOs de empresas não financiadas por fundos de private equity, observamos retornos anormais positivos na primeira data de vencimento do lock-up, acompanhada de um aumento significativo no volume de negociação. Uma potencial explicação para isso é a dominância de empresas familiares no Brasil, em que o fundador ou família deseja se manter no controle, e por isso não vende ações e talvez até compre quando tem o direito de transacioná-las. Há evidências de que a duração do período de lock-up e a estrutura societária interferem na magnitude e no sinal do comportamento da ação ao redor do vencimento da cláusula (Hakim et al., 2012).

Em follow-ons, no entanto, observa-se queda de preço ao redor da expiração de lock-up (entre -1,6% e -2,9%) apenas para as ofertas de empresas não financiadas por fundos de private equity, mas esse efeito de queda de preço não foi acompanhado por um volume anormal de negociação de ações. Outras variáveis que tiveram algum impacto significativo e positivo no retorno anormal ao redor da expiração de lock-up foram o valor de mercado do equity e a alocação a investidores institucionais; aquelas que tiveram impacto negativo foram listagem no novo mercado e alocação a investidores de varejo.

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA E FORMULAÇÃO DE HIPÓTESES

A inserção da cláusula de lock-up tem por objetivo sinalizar ao mercado que, nesse período, os executivos-chave continuarão na empresa, alinhando os interesses entre os acionistas e executivos da empresa; os insiders não irão vender suas participações mesmo que haja más notícias à frente, logo, o número de ações ofertadas ao mercado será limitada, reduzindo a possibilidade de desequilíbrios entre oferta e demanda (Field & Hanka, 2001).

Brav e Gompers (2003) analisaram o papel do lock-up em IPOs, propondo três principais hipóteses para sua existência: (i) sinalização da qualidade da firma, (ii) instrumento de comprometimento para evitar o risco moral (moral hazard) por parte dos administradores e (iii) mecanismo para que os underwriters aumentem sua remuneração. Somente a hipótese de comprometimento é suportada pelos resultados: administradores de firmas não lucrativas, sem suporte de fundos de venture capital, com menor razão book-to-market e cujas ofertas foram coordenadas por instituições de menor qualidade tendem a ter maiores incentivos para o risco moral. Nesse caso, o estabelecimento de períodos de lock-up mais extensos representa uma sinalização do comprometimento do management para compensar o risco moral elevado.

Hoque (2011) investigou potenciais explicações para a escolha do tipo de contrato de lock-up em IPOs no Reino Unido, onde a extensão do prazo do lock-up tem uma distribuição heterogênea, variando de 85 dias a 1.650 dias. Entre seus resultados, verificou que a presença de fundos de venture capital e underwriters prestigiados conferem uma espécie de certificação sobre a qualidade da firma, permitindo contratos de lock-up mais flexíveis e menos restritos, corroborando os resultados encontrados por Brav e Gompers (2003).

Field e Hanka (2001) examinaram 1.948 acordos de lock-up de IPOs no mercado de capitais norte-americano, no período de 10 anos, compreendido entre 1988 e 1997. A amostra analisada possuía um prazo médio de lock-up de 187 dias após o IPO. Demonstraram que existe um crescimento permanente de 40% no volume médio negociado e um retorno anormal estatisticamente significativo de ‐1,5% nos três dias subsequentes ao vencimento do lock-up. Observam também que a magnitude desses efeitos é aproximadamente três vezes superior quando a firma é financiada por fundos de venture capital, comparativamente às firmas que não o são; encontram evidências de que esses acionistas vendem suas ações de forma mais agressiva no período de um ano após o IPO. Os autores controlaram as regressões por setor, tamanho, listagem na NYSE, retorno acumulado desde o IPO até 6 dias anteriores à expiração do lock-up, participação de mercado do underwriter e proporção de ações sujeitas ao lock-up, porém não encontraram evidências de que essas variáveis tenham impacto significativo.

Bradley et al. (2014) examinaram 2.529 empresas que realizaram IPOs nos Estados Unidos, no período entre 1988 e 1997, e também encontraram evidências significativas de retornos anormais negativos em média de −0,74% na data de expiração do lock-up, e de −1,61% se considerado o período de 5 dias ao redor do vencimento. As firmas que possuem como acionistas fundos de venture capital (45% da amostra) tiveram, em média, retornos negativos de −3% a −4% ao redor da data de expiração. Desse grupo, as empresas do setor de tecnologia, com maiores retornos após o IPO e com underwriters dominantes em termos de market share apresentaram os maiores declínios de preços.

Como a data de vencimento é informação pública, divulgada nos prospectos das ofertas, o mercado deveria arbitrar a queda de preço ao redor da expiração de lock-up, e o retorno negativo deveria desaparecer. Ofek e Richardson (2000), entretanto, argumentam que essa ineficiência não pode ser facilmente explorada, pois as ações que exibiram os maiores declínios de preço ou não estavam disponíveis para aluguel, dificultando a abertura de posições vendidas, ou estavam disponíveis a taxas de juros altas, o que associado a um amplo bid-ask spread eliminaria os lucros potenciais.

Gibbs e Hao (2018) analisam o volume diário das operações de venda a descoberto ao redor da data de expiração do lock-up de 315 IPOs realizados nos Estados Unidos no período de 2005 a 2006. Verificam que o nível das operações de vendas a descoberto aumenta nos dias anteriores à expiração do lock-up e se reduz após o evento, indicando que os agentes de mercado esperam a ocorrência de retornos anormais negativos. Porém, consistente com Ofek e Richardson (2000), não conseguiram explorar esse fenômeno na sua totalidade.

As evidências do impacto da expiração de lock-up divergem em termos de magnitude e sinal nos diferentes países. Hoque (2011) investigou 831 IPOs ocorridos na Bolsa de Londres entre 1999 e 2006 e encontrou retornos anormais significativos após a expiração do lock-up. Goergen et al. (2006) examinaram 406 IPOs realizados na França e na Alemanha entre 1996 e 2000 e não encontraram evidências de retornos anormais. Boreiko e Lombardo (2013) investigaram 167 IPOs no mercado italiano entre 1999 e 2008 e não encontraram evidências de retornos anormais. Mohamed-Arshad et al. (2016) avaliaram 292 IPOs entre 2003 e 2012 realizados na bolsa da Malásia e encontraram queda de preço ao redor do vencimento do lock-up. Hakim et al. (2012) investigaram o fenômeno de lock-up nos mercados acionários do Oriente Médio e norte da África (MENA). Encontraram que, quanto maior a extensão do período de lock-up, maior é a queda de preço, e que essa queda de preço é acentuada para empresas familiares. Gao et al. (2017) investigaram uma mudança regulatória na China, que aboliu o lock-up compulsório, e usaram uma base de dados das ofertas de investidores institucionais. Identificaram que a remoção do lock-up aumentou o preço de oferta dos investidores institucionais, e que esse efeito foi maior para as emissões feitas por underwriters de menor reputação e maior incerteza. Isso resultou em um preço de lançamento superior e menor underpricing da ação, ou seja, um retorno menor no primeiro dia de negociação.

Há vários estudos que analisam os retornos de primeiro dia dos IPOs brasileiros. Exemplos, entre tantos outros são Leal (2004), Silva e Famá (2011) e Minardi et al. (2015). Embora o fenômeno de underpricing esteja relacionado com o comportamento do preço da ação ao redor do lock-up, encontramos apenas algumas teses de mestrado que investigaram o assunto no Brasil, e nenhuma publicada até o momento que escrevemos este artigo. Os resultados dos trabalhos brasileiros também divergem em termos do sinal e magnitude do impacto da expiração do lock-up no preço da ação, e como investidores financeiros interferem nesse impacto. Castro (2013) analisou 116 IPOs lançados entre 2004 e 2012, e encontrou evidências de que há queda de retorno ao redor do vencimento do lock-up, e que esse efeito é menor para empresas investidas por fundos de private equity. Securato (2011) analisou 77 IPOs ocorridos no período de 2000 a 2010, e também encontrou retornos anormais acumulados negativos significativos ao redor da expiração do lock-up, porém, mais altos para empresas que possuíam fundos de private equity como acionistas. Christensen (2012), por sua vez, obteve resultados opostos, não encontrando retornos anormais em 100 IPOs realizados no Brasil entre 2004 e 2010. Não obstante, detectou a existência de retornos anormais em firmas que apresentaram alta volatilidade nos preços.

A partir da revisão de literatura são feitas as seguintes hipóteses:

1. H1: Há retorno anormal negativo em emissões públicas de ações ao redor do vencimento de lock-up;

2. H2: A magnitude do retorno anormal negativo em emissões públicas de ações ao redor do vencimento de lock-up aumenta para empresas investidas por fundos de private equity.

3. METODOLOGIA E BASE DE DADOS

3.1 Estudo de Eventos

Para examinar o impacto do vencimento do período de lock-up nos comportamentos das ações, aplicou-se, neste trabalho, o método do estudo de eventos, conforme proposto por Field e Hanka (2001). Foram analisadas janelas de 1 e 5 dias úteis anteriores e de 1, 5, 10 e 22 dias úteis posteriores à data do evento (expiração do lock-up).

O retorno anormal da ação i em t (AR _i,t ) foi obtido pela Equação 1:

$${AR}_{i,t}=R_{i,t}-R_{carteira\_benchmark,t}$$ (1)

em que $$R_{i,t}=\mathrm{l}\mathrm{n}\frac{P_{i,t}}{P_{i,t-\mathrm{l}}};P_{i,t}$$ é o preço de fechamento da ação i ajustado por proventos e demais eventos societários no dia t.

Foram utilizadas duas carteiras benchmark: o Ibovespa e uma carteira apropriada ao risco da ação i de acordo com tamanho e razão book-to-market, conforme proposto por Ritter (2006).

Comparando-se o retorno de um ativo a uma carteira de empresas comparáveis em tamanho (capitalizaçãto de mercado) e valor relativo (razão book-to-market), obtém-se o retorno anormal ajustado aos fatores de risco de cada ativo. Dessa forma, o retorno anormal é calculado de maneira diferente dos estudos de Field e Hanka (2001) e Ofek e Richardson (2000), que o calculam com relação a um índice de referência do mercado, como, por exemplo, o Ibovespa ou o S&P500.

O retorno anormal acumulado (CAR) na janela T foi estimado pela Equação 2.

$${CAR}_{i,T}=\sum _{t=-j}^{t=k}{AR}_{i,t}$$ (2)

em que j = 1 e 5 dias úteis anteriores à data do evento, e k = 1,5, 10 e 22 dias úteis posteriores à data do evento (expiração do lock-up)

O retorno anormal médio da amostra total e das subamostras de IPOs e follow-ons com e sem presença de private equity foi calculado como se apresenta na Equação 3:

$$\stackrel{-}{\left|\left.CAR\right|\right.}=\frac{\sum _{t=-j}^{t=k}{AR}_{i,t}}{n}$$ (3)

3.2 Análise do Impacto de Fundos de Private Equity

Com o objetivo de analisar se há evidências favoráveis à hipótese 2, foi realizada a regressão múltipla por mínimos quadrados ordinários, conforme a Equação 4. Foram calculados erros padrão robustos, corrigidos para a heterocedasticidade segundo o método de White.

$${CAR}_i={\beta }_1*{PEBacked}_i+\sum _{k=2}^{11}{(\beta }_k*{variávelcontrolek}_i)+{\epsilon }_i$$ (4)

em que PEBacked é uma variável dummy igual a 1 se a companhia possuía, em sua composição acionária, fundos de private equity com participação superior a 5% em seu capital social quando da realização da oferta, e 0 caso contrário.

Foram analisadas 11 variáveis de controle, que são discriminadas a seguir:

• PRIMRIA: percentual de recursos captados na oferta e destinados à companhia. Um maior percentual de recursos captados com finalidade primária pode sinalizar ao mercado que a empresa irá realizar novos investimentos ou otimizar sua estrutura de capital em preparação a um novo ciclo de investimentos. Dessa forma, deve existir uma relação negativa entre o percentual destinado à oferta primária e ao retorno anormal observado, uma vez que há expectativa de crescimento e geração de valor na companhia com os recursos captados e, portanto, menor expectativa de que os acionistas vendam suas participações após a expiração do lock-up. Entretanto, outra linha de argumento poderia ser defendida: quanto maior a oferta primária, menor a oferta secundária e, portanto, menor será a liquidez conferida aos acionistas na oferta, podendo criar uma pressão vendedora dos acionistas represados e sujeitos ao lock-up. Essa variável de controle foi utilizada por Brav e Gompers (2003);

• RET_ACUM_D-5: logaritmo natural do retorno acumulado pela ação desde o IPO ou follow-on até 5 dias anteriores à expiração do lock-up. Variável de controle que foi utilizada por Field e Hanka (2001);

• UNDERPRICING: diferença, em termos percentuais, entre o preço de fechamento do primeiro dia de negociação e o preço de lançamento na oferta. O preço de lançamento tende a ser menor na presença de lock-up, pois os investidores institucionais descontam o risco de queda da ação numa data futura; quanto maior a expectativa de queda do preço após a expiração do lock-up, maior tende a ser o underpricing. Uma parte do underpricing é explicada pela antecipação na queda do preço pelos investidores institucionais (Gao et al., 2017);

• MKTCAP: logaritmo natural do valor de mercado da companhia emissora, em reais. Pretende investigar se o tamanho do emissor influencia no comportamento das ações;

• FREE_FLOAT: percentual do capital total da companhia em circulação no mercado após o IPO, apresenta correlação positiva com a liquidez das ações. Espera-se que, quanto maior o percentual do capital em circulação, menor o efeito de uma eventual pressão vendedora nos preços;

• COORD_LIDER: variável binária, assume o valor unitário se o coordenador líder da oferta for um dos seguintes underwriters: Itaú BBA, Credit Suisse ou UBS, que tiveram o maior número de lideranças em operações desde 2004 e corresponderam, em conjunto, por 56% das ofertas da amostra. Espera-se que a qualidade e a experiência do underwriter possa exercer influência sobre o perfil de investidores alocados na oferta e, portanto, sobre o comportamento futuro das ações. Variável de controle que foi utilizada por Bradley et al. (2014) e Field e Hanka (2001);

• LIST_NM: variável binária, indica se a empresa aderiu ao segmento de listagem do Novo Mercado na B3, sinalizando o alto grau de comprometimento da empresa com a governança corporativa e com a transparência das informações com o mercado. Espera-se que a listagem em níveis mais altos reduza o nível de assimetria de informações entre os insiders e os acionistas minoritários, refletindo-se em algum tipo de influência no comportamento dos retornos das ações após o período de lock-up;

• ALOC_VAR: percentual da oferta total alocado aos investidores do segmento de varejo, procurando-se identificar se o tipo de comprador possui influência nos retornos anormais;

• ALOC_INST: percentual da oferta total alocado aos investidores institucionais locais, procurando-se identificar se o tipo de comprador possui influência nos retornos anormais;

• ALOC_ESTR: percentual da oferta total alocado aos investidores estrangeiros, procurando-se identificar se o tipo de comprador possui influência nos retornos anormais;

• ANOS: variável dummy, que controla o ano de realização da oferta.

3.3 Base de Dados

A amostra deste estudo engloba todos os eventos de emissão de ações, iniciais ou subsequentes ocorridos na bolsa de valores brasileira no período entre 1º de janeiro de 2004 a 30 de abril de 2019. Os IPOs do Grupo SBF (Centauro) e de Neoenergia, realizados em abril e junho de 2019, respectivamente, não foram considerados na amostra, pois os acordos de lock-up continuam vigentes até a data deste trabalho.

A escolha do ano de 2004 como início da amostra é justificada pela promulgação da Instrução CVM n. 400, que regula as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários no Brasil, de 29 de dezembro de 2003, o que trouxe inovações e práticas internacionais ao mercado brasileiro, como a sistemática de bookbuilding e o mecanismo de estabilização de preços em ofertas públicas. O ano de 2004 condiz também com outros trabalhos acadêmicos realizados no Brasil e coincide com o maior volume de emissões de ações ocorridas no país, tornando-se, portanto, adequado para as análises pretendidas com este estudo.

As ofertas ocorridas por meio da emissão de Brazilian Depositary Receipts (BDRs), que se sujeitam a regulações específicas, bem como aquelas que ficaram concentradas nas mãos de poucos investidores e, portanto, apresentam baixa liquidez, foram excluídas da amostra. A amostra final contém 313 ofertas, das quais 157 são IPOs e 156 follow-ons.

Os dados sobre as ofertas (volume, acionistas vendedores e existência de lock-up) foram extraídos dos prospectos preliminares, prospectos definitivos, anúncios de início e anúncios de encerramento. Nos casos em que documentos referentes às ofertas não se encontravam disponíveis no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) ou da B3, devido à não obrigatoriedade da disponibilização em determinadas operações, foram consultados os sites de Relação com Investidores das companhias, sites dos bancos coordenadores das ofertas e outras fontes secundárias.

Os preços de fechamento das ações, de periodicidade diária, do índice Bovespa e da carteira benchmark, ajustados por proventos e demais eventos societários, assim como as datas das ofertas e volumes negociados, foram extraídos do banco de dados da Bloomberg.

Foram investigadas duas datas de vencimento, de 180 e 360 dias após os IPOs e de 90 dias após os follow-ons, seguindo as diretrizes adotadas usualmente pelas instituições intermediárias e pela B3 em relação às ofertas públicas.

A amostra foi dividida entre empresas que possuíam fundos private equity ou de venture capital em sua composição acionária previamente ao evento de liquidez e entre ofertas públicas iniciais e ofertas subsequentes: 84 dos 157 IPOs ocorridos desde 2004 possuíam suporte de fundos de private equity, o que representa mais da metade da amostra. Por sua vez, somente 9 follow-ons contaram com a presença de private equity, representando menos de 10% do total das ofertas subsequentes. A presença de investidores de private equity foi constatada a partir dos prospectos definitivos de cada emissão, e considerou somente os acionistas classificados como fundos de investimento em participações que possuíam mais de 5% do capital social da Companhia emissora naquele momento, conforme regras vigentes da CVM para divulgação da base acionária.

Construção da Carteira Benchmark Apropriada

Com o objetivo de construir uma carteira de referência individual para cada ativo e, portanto, estimar de maneira mais adequada o retorno anormal, utilizamos a metodologia proposta por Ritter (2006), com base nos fatores de risco de Fama e French (1993). Dessa forma, foi estimado o retorno excedente gerado pela expiração do lock-up em relação a uma carteira de risco similar, em termos de book-to-market (BTM) e tamanho.

A partir de uma amostra de todas as ações listadas na B3 que tenham tido negociações em no mínimo 90% dos pregões diários, foram construídas, inicialmente, 4 carteiras ponderadas pelo tamanho e BTM. Foram excluídas da amostra as empresas do segmento financeiro, uma vez que seu alto grau de endividamento, embora normal ao setor, é refletido no índice BTM, não possuindo o mesmo significado que o alto grau de endividamento de empresas não financeiras. Também foram excluídas ações que não apresentavam: (i) cotações diárias em no mínimo 90% dos dias em um período de 12 meses anterior ao de formação das carteiras; ou (ii) que realizaram IPO ou follow-on durante o período de formação das carteiras, considerando-se que pode ter havido volatilidade anormal nos preços após esses eventos. Em média 148 ações de empresas brasileiras compuseram a amostra no período em análise.

Todos os retornos foram calculados diariamente e de forma contínua, ou seja, usou-se o logaritmo natural da razão preço da ação no dia t (P _i,t ) dividido pelo preço da ação no dia t-1, ajustado por proventos e demais eventos societários.

Para construção das carteiras benchmark de cada classe de risco de acordo com o tamanho e razão BTM, foram adotados os seguintes procedimentos, em 31 de dezembro do ano t-1:

• As ações foram ordenadas por tamanho e separadas em dois grupos: S (small - tamanho abaixo da mediana) e B (big - tamanho acima da mediana);

• As ações do grupo S foram ordenadas pelo índice BTM (book value dividido pelo market value, ou razão entre o valor patrimonial da companhia e o valor econômico) e classificadas em dois grupos: SH (BTM acima da mediana) e SL (BTM abaixo da mediana);

• As ações do grupo B foram ordenadas pelo índice BTM e classificadas em dois grupos: BH (BTM acima da mediana) e BL (BTM abaixo da mediana);

• As ações de empresas do grupo financeiro no ano t-1, independentemente do tamanho e razão BTM, foram classificadas na carteira financeira.

Dessa forma, foram construídas 4 carteiras baseadas no tamanho e índice BTM. Além desses 4 grupos, há o grupo extra para empresas financeiras, considerando-se as particularidades desse setor. Os IPOs e follow-ons do ano t foram comparados com o benchmark apropriado de acordo com o tamanho e BTM de cada ativo, com exceção das empresas do setor financeiro, que foram comparadas com a carteira financeira. Os 5 grupos constituídos servem de controle e serão denominados, neste estudo, como os benchmarks apropriados, ou carteiras de referência.

As carteiras foram rebalanceadas em 1º de janeiro do ano t, com base nos dados de 31 de dezembro do ano t­1.

A Tabela 1 contém a média das variáveis dependentes e explicativas para as emissões de ações da amostra. O Painel A corresponde às emissões de IPOs e o Painel B aos follow-ons. Pode-se notar que os fundos de private equity estiveram presentes em 53,5% dos IPOs na amostra, ao passo que somente 5,7% dos follow-ons contaram com o suporte desses fundos. Isso pode indicar que os fundos de private equity preferencialmente desinvestem da totalidade de suas participações após a expiração do período de lock-up nos IPOs, sem emitir uma nova oferta subsequente para a venda no mercado secundário.

Observa-se que mais de 80% dos IPOs foram listados no segmento Novo Mercado da B3, o mais alto nível de governança corporativa da bolsa, índice significativamente superior aos 66% observado em follow-ons. O desempenho de IPOs entre o lançamento até 5 dias anteriores à expiração do lock-up é negativo em -1,4% na presença de private equity, resultado que não se repete na ausência de acionistas financeiros ou em follow-ons, cujos retornos acumulados são positivos e superiores a 5,0%. Isso pode significar uma arbitragem do mercado antecipando a queda após o vencimento do período de lock-up e venda das ações dos fundos de private equity.

Nota-se também que IPOs com presença de private equity têm percentual menor de oferta primária, underwriters de maior qualidade e maior percentual de alocação a investidores estrangeiros. Em follow-ons, por sua vez, há menor percentual de oferta primária e menor alocação ao varejo em emissões suportadas por fundos de private equity. Os resultados observados podem ser explicados, ao menos parcialmente, pelo fato de que a saída de private equity eleva o percentual da oferta secundária e o “selo” de governança trazido pelo fundo de private equity contribui para aumentar a atratividade da emissão ao investidor estrangeiro.

Tabela 1
Média das variáveis dependentes e explicativas, segmentada em amostra total, subamostra de emissoras com private equity e subamostra de emissoras sem private equity

Painel A: IPOs
Variável	Total	Com PE	Sem PE	Dif
PEBACKED	0,535	1,000	0,000	1,000
PRIMRIA	0,657	0,585	0,740	-0,154***
RET ACUM D5	0,021	-0,014	0,060	-0,074*
UNDERPRICING	0,047	0,054	0,040	0,014
MKTCAP	7,664	7,566	7,776	-0,209
FREE FLOAT	0,364	0,380	0,345	0,034*
COORD LIDER	0,592	0,714	0,452	0,262***
LIST NM	0,809	0,786	0,836	-0,049
ALOC VAR	0,083	0,080	0,087	-0,007
ALOC INST	0,201	0,194	0,209	-0,015
ALOC ESTR	0,644	0,677	0,605	0,072***
OBS	157	84	73	11
Painel B: Follow-ons
Variável	Total	Com PE	Sem PE	Dif
PEBACKED	0,057	1,000	0,000	1,000
PRIMRIA	0,591	0,222	0,613	-0,391***
RET ACUM D5	0,050	0,051	0,050	0,001
UNDERPRICING	0,052	0,034	0,053	-0,019
MKTCAP	8,674	8,918	8,658	0,259
COORD LIDER	0,526	0,556	0,524	0,031
LIST NM	0,660	0,778	0,653	0,124
ALOC VAR	0,063	0,028	0,065	-0,037**
ALOC INST	0,266	0,210	0,270	-0,060
ALOC ESTR	0,536	0,612	0,531	0,080
OBS	156	9	147	-138

• Nota:A amostra é composta por ofertas públicas iniciais e ofertas subsequentes lançadas no mercado brasileiro entre 2004 e 2019. PEBACKED corresponde à variável dummy que assume valor 1 se a empresa possuía como acionista fundo de private equity antes do lançamento da oferta, PRIMRIA ao percentual de oferta primária, RET ACUM D5 ao retorno anormal acumulado do lançamento da oferta até 5 dias antes da expiração do lock-up, UNDERPRICING ao retorno anormal no primeiro dia de negociação após o lançamento, MKTCAP ao valor de mercado do equity da empresa emissora, free float ao percentual de ações negociados em bolsa, COORD LIDER se o underwriter líder é Itaú BBA, Credit Suisse ou UBS, LIST NM a uma dummy que assume valor 1 se a empresa é listada no novo mercado, ALOC VAR, ALOC INST e ALOC ESTR ao percentual da oferta alocado a investidores do varejo, institucionais e estrangeiros respectivamente.
• *, ** e *** representam estatisticamente significativo a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
• Fonte:Elaborado pelos autores.

4. RESULTADOS

A Tabela 2 apresenta os valores médios do retorno anormal acumulado (CAR) na amostra total de IPOs, e nas subamostras dos IPOs com private equity e sem private equity, nos vencimentos de 180 dias e de 360 dias. O Painel A corresponde ao CAR construído a partir do benchmark Ibovespa e o Painel B construído a partir do benchmark ajustado ao risco de cada emissão em termos de tamanho e BTM, conforme metodologia proposta por Ritter (2006).

Tabela 2
Médias dos CARs dos IPOs ao redor das duas datas de expiração dos lock-ups (180 e 360 dias)

PAINEL A: CAR estimado com a diferença entre o retorno da emissão no dia t e o retorno do Ibovespa no dia t
CAR (du)	IPO - 180 dias			IPO - 360 dias
	Total	Com PE	Sem PE	Total	Com PE	Sem PE
-1 a +1	0,14% (0,42)	0,06% (0,13)	0,23% (0,50)	-0,10% (-0,29)	-0,16% (-0,34)	-0,04% (-0,07)
-5 a +5	-0,48% (-0,73)	-0,83% (-0,84)	-0,08% (-0,09)	-0,65% (-0,79)	-1,15% (-0,97)	-0,08% (-0,07)
0 a +1	0,06% (0,24)	0,16% (0,42)	-0,05% (-0,12)	-0,04% (-0,17)	-0,03% (-0,08)	-0,06% (-0,18)
0 a +5	-0,12% (-0,22)	-0,88% (-1,12)	0,73% (0,98)	-0,67% (-1,03)	-0,97% (-1,11)	-0,32% (-0,33)
0 a +10	-0,04% (-0,06)	-1,80%** (-1,74)	2,01%** (2,21)	-0,20% (-0,26)	-0,02% (-0,01)	-0,41% (-0,43)
0 a +22	0,42% (0,40)	-2,12%* (-1,44)	3,45%*** (2,47)	-2,11%** (-1,85)	-3,03%** (-1,95)	-1,05% (-0,62)
PAINEL B: CAR estimado com a diferença entre o retorno da emissão no dia t e o retorno do benchmark apropriado ao risco da emissão em relação a tamanho e BTM no dia t
CAR (du)	IPO - 180 dias			IPO - 360 dias
	Total	Com PE	Sem PE	Total	Com PE	Sem PE
-1 a +1	0,47% (1,53)	0,38% (0,88)	0,59%* (1,30)	-0,07% (-0,22)	-0,12% (-0,27)	-0,03% (-0,04)
-5 a +5	0,21% (0,33)	-0,06% (-0,06)	0,52% (0,64)	-0,15% (-0,22)	-0,51% (-0,538)	0,25% (0,28)
0 a +1	0,26% (1,04)	0,27% (0,78)	0,25% (0,67)	0,07% (0,32)	0,12% (0,40)	0,01% (0,02)
0 a +5	0,19% (0,38)	-0,58% (-0,79)	1,05%* (1,57)	-0,23% (-0,41)	-0,52% (-0,66)	0,11% (0,14)
0 a +10	0,46% (0,70)	-1,09% (-1,20)	2,25%*** (2,62)	0,29% (0,40)	0,22% (0,18)	0,38% (0,43)
0 a +22	1,44%* (1,49)	-0,62% (-0,44)	3,87%*** (3,05)	-1,02% (-0,93)	-2,52%** (-1,68)	0,71% (0,45)

• Nota: O valor da estatística t é apresentado entre parênteses.
• *, ** e *** representam estatisticamente significativo a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
• Fonte:Elaborado pelos autores.

No Painel A, quando se considera a amostra total, não se observam retornos anormais negativos ao redor do primeiro vencimento de lock-up; porém, após 22 dias do segundo vencimento, observa-se uma queda acumulada de retorno significativa, igual a −2,11%. Esse resultado está de acordo com a hipótese 1 e consistente com evidências encontradas nos Estados Unidos, MENA, Malásia e Reino Unido. Entretanto, quando se analisa o Painel B, essa evidência não se sustenta. Ou seja, adotando-se uma metodologia mais robusta para o cálculo do CAR, não se confirma que a expiração de lock-up em média resulta em retornos negativos para as ações brasileiras. Como vários dos estudos internacionais citados utilizaram como benchmark índices de ação dos países, sem ajuste ao risco dos emissores, pode ser que em alguns casos o efeito negativo do retorno para o mercado acionário total não seja significativo em média.

Quando se analisa a amostra de private equity, verifica-se que o efeito negativo do lock-up é direcionado totalmente por empresas que têm acionistas financeiros, incentivo e pressão para vender sua posição acionária assim que ficarem livres da restrição. No Painel A, após 10 dias do vencimento da primeira etapa de lock-up (180 dias), observa-se retorno anormal acumulado negativo, que também aparece após 22 dias do vencimento da segunda etapa de lock-up (360 dias). Essa queda é da ordem de −2% a −3% para as empresas financiadas por fundos de private equity. No Painel B, observa-se efeito negativo e significativo após 22 dias do vencimento da segunda etapa de lock-up (360 dias), da ordem de -2,5%. Portanto, confirma-se a hipótese 2, de que a queda no preço da ação é maior para empresas financiadas por fundos de private equity e as evidências para o mercado acionário brasileiro estão em linha com a maior parte da literatura internacional.

Esse resultado também está em linha com Ofek e Richardson (2000), indicando que o fenômeno do lock-up em empresas com acionistas financeiros não é totalmente explorado por arbitradores, possivelmente por restrições à venda a descoberto existentes no mercado brasileiro. A existência de um movimento de venda maior nas ofertas com private equity pode indicar a saída do fundo desde o primeiro vencimento ou investidores vendendo ações por uma possível saída dos fundos de private equity da administração das empresas.

No Painel A, os IPOs de empresas não investidas por fundos de private equity apresentaram retornos anormais positivos na primeira janela, a partir de 10 dias da expiração (2,01%), porém, apresentaram queda de retorno não significativa na segunda janela. No Painel B, confirma-se o aumento de preço significativo nas ofertas iniciais com private equity após 22 dias do vencimento de lock-up. Portanto, o resultado brasileiro diverge do encontrado nos Estados Unidos, em que tanto a amostra com private equity quanto a sem têm retornos anormais negativos ao redor da expiração de lock-up. Uma potencial explicação, que merece ser investigada em novos estudos, é que o mercado acionário brasileiro é dominado por empresas familiares, que desejam manter o controle e, por isso, não têm incentivo ou interesse em vender suas ações após a janela de restrição. Hakim et al. (2012) encontraram evidências, para o MENA, de que a reação ao lock-up é influenciada pela duração da janela e pelo fato de a empresa ser ou não ser familiar.

A Tabela 3 apresenta as variações de volume ocorridas após a expiração do lock-up em diferentes intervalos de tempo para os IPOs. Na presença de private equity, o volume negociado no período de 2 dias após a expiração do primeiro lock-up atingiu patamar 25% superior ao volume negociado no dia da expiração. Decorrido 1 mês do evento, embora o volume negociado continue a ser 12% superior ao dia inicial, este não possui mais significância estatística, estando de acordo com a queda insignificante de retorno observada na Tabela 2. Ao apresentar crescimento relevante e significativo de 32% na segunda janela, o volume negociado é condizente com o aumento do movimento de venda e queda de preço observados em IPOs com private equity. Embora na presença de private equity o crescimento médio de volume negociado tenha sido inferior à amostra sem private equity, não houve significância estatística ao se compararem as médias.

Tabela 3
Média de variação nos volumes negociados após a expiração das datas de lock-up em IPOs

Δ Volume (%)	IPO - 180 dias			IPO - 360 dias
	Total	Com PE	Sem PE	Total	Com PE	Sem PE
0 a +2	24,47%** (1,97)	25,70%** (1,86)	23,03% (1,06)	5,92% (0,55)	-2,14% (-0,16)	15,33% (0,88)
0 a +22	12,86% (1,04)	12,11% (0,76)	13,75% (0,71)	43,92%*** (3,54)	32,75%*** (2,49)	56,77%*** (2,57)

• Nota: O valor da estatística t é apresentado entre parênteses.
• *, ** e *** representam estatisticamente significativo a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
• Fonte:Elaborado pelos autores.

Como as emissões secundárias têm menor assimetria de informação, uma vez que já existe histórico do comportamento das ações antes do lançamento, e também só existe uma única data de vencimento de lock-up, refizemos os estudos feitos em IPOs, para analisar como a expiração de lock-up interfere no comportamento das ações de ofertas subsequentes. O Painel A da Tabela 4 apresenta os valores médios de CAR, construído em relação ao Ibovespa, na amostra total de follow-ons, dos follow-ons com private equity e dos follow-ons sem private equity, ao redor da expiração do período de lock-up, de 90 dias. O Painel B contém os resultados do CAR construído com o benchmark ajustado ao risco.

Tabela 4
Médias dos CARs dos follow-ons ao redor das duas datas de expiração dos lock-ups (180 e 360 dias)

PAINEL A: CAR estimado com a diferença entre o retorno da emissão no dia t e o retorno do Ibovespa no dia t
CAR (du)	Follow-on - 90 dias
	Total	Com PE	Sem PE
-1 a +1	-0,22% (-0,91)	-0,92% (-0,94)	-0,18% (-0,71)
-5 a +5	-0,23% (-0,45)	1,98%* (1,41)	-0,36% (-0,66)
0 a +1	-0,23%* ( -1,29)	-1,20%** (-2,00)	-0,17% (-0,94)
0 a +5	-0,22% (-0,56)	0,73% (0,37)	-0,27% (-0,69)
0 a +10	-1,08%** (-1,83)	1,56% (0,89)	-1,24%** (-2,01)
0 a +22	-2,61%*** (-3,54)	2,00% (0,55)	-2,85%*** (-3,80)
PAINEL B: CAR estimado com a diferença entre o retorno da emissão no dia t e o retorno do benchmark apropriado ao risco da emissão em relação a tamanho e BTM no dia t
CAR (du)	Follow-on - 90 dias
	Total	Com PE	Sem PE
-1 a +1	-0,21% (-0,86)	-0,13% (-0,12)	-0,21% (-0,85)
-5 a +5	-0,40% (-0,82)	1,75% (1,24)	-0,52% (-1,03)
0 a +1	-0,13% (-0,73)	-0,63% (-0,90)	-0,10% (-0,54)
0 a +5	-0,18% (-0,51)	0,48% (0,30)	-0,22% (-0,60)
0 a +10	-0,89%* (-1,62)	0,89% (0,53)	-0,99%** (-1,74)
0 a +22	-1,41%** (-1,98)	2,74% (0,74)	-1,63%** (-2,24)

• Nota: O valor da estatística t é apresentado entre parênteses.
• *, ** e *** representam estatisticamente significativo a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
• Fonte:Elaborado pelos autores.

Os resultados confirmam a existência de retornos anormais acumulados negativos para a amostra total de follow-ons após a expiração do lock-up (-1,41% a -2,61%), conforme era previsto pela hipótese 1, e isso ocorre tanto com o CAR construído com o Ibovespa (Painel A) quanto com o CAR construído com o índice ajustado ao risco da emissão (Painel B). É interessante notar que esse efeito negativo é direcionado pelas emissões de empresas não financiadas por fundos de private equity. Os retornos acumulados após 22 dias após a expiração do lock-up de follow-ons de empresas financiadas por private equity é positivo, indicando menor pressão de venda por esse tipo de investidor após o vencimento do lock-up em follow-ons.

A Tabela 5 apresenta as variações de volume ocorridas após a expiração do lock-up em ofertas subsequentes em diferentes intervalos de tempo. Na amostra total, os resultados demonstram não haver variações de volume significativas em nenhum dos intervalos analisados, e esse resultado é mantido nas subamostras com e sem private equity.

Tabela 5
Média de variação nos volumes negociados após a expiração da data de lock-up em follow-ons

Δ Volume (%)	Follow-on - 90 dias
	Total	Com PE	Sem PE
0 a +2	0,40% (0,04)	-12,51% (-0,43)	-1,14% (0,13)
0 a +22	-0,51% (-0,05)	-18,19% (-1,24)	0,40% (0,04)

• Nota: O valor da estatística t é apresentado entre parênteses.
• *, ** e *** representam estatisticamente significativo a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
• Fonte:Elaborado pelos autores.

A Tabela 6 contém os resultados obtidos na regressão da Equação 4 para IPOs e follow-ons com os CAR apurados com o Ibovespa e com benchmarks de risco, tamanho e BTM semelhantes. As regressões confirmam os resultados do estudo de eventos: em IPOs, a presença de private equity impacta negativamente e de maneira significante o CAR na primeira data de expiração, mas de maneira insignificante no segundo vencimento (360 dias), e observa-se esse resultado tanto com o CAR que usa o Ibovespa como o que usa a carteira ajustada ao risco da emissão como benchmark. Controlando-se por todas as outras variáveis, a presença de fundos de private equity na composição acionária da emissora diminui o retorno em torno de 5% a 6% ao redor do vencimento da primeira etapa de lock-up. Em follow-ons, não se observa que a presença de fundos de private equity altera de maneira significativa a queda de preço após a expiração do lock-up.

Tabela 6
Resultados da regressão naEquação 4com erros padrão robustos

	IPO				FOLLOW-ON
Carteira de referência	Ibovespa	Ajustada ao risco	Ibovespa	Ajustada ao risco	Ibovespa	Ajustada ao risco
LOCKUP (DIAS)	180	180	360	360	90	90
PEBACKED	-0,0623***	-0,0509**	0,0095	-0,0019	0,0636	0,0608
	(-2,98)	(-2,54)	(0,35)	(-0,08)	(1,54)	(1,46)
PRIMRIA	-0,0467	-0,0226	0,0006	0,0037	0,0268	0,0167
	(-1,41)	(-0,68)	(0,02)	(0,09)	(1,65)	(1,10)
RET_ACUM_D5	-0,0187	-0,0372	0,0340	0,0303	0,0768	0,0231
	(-0,46)	(-0,99)	(1,13)	(1,09)	(1,00)	(0,29)
UNDERPRICING	0,0580	0,0485	0,0589	0,0125	0,153	0,101
	(0,55)	(0,50)	(0,43)	(0,10)	(1,38)	(1,01)
MKTCAP	0,0007	0,0001	0,0204**	0,0127	-0,0044	-0,0051
	(0,08)	(0,02)	(2,00)	(1,36)	(-0,64)	(-0,82)
FREE_FLOAT	0,0353	-0,0033	-0,0154	-0,0196
	(0,57)	(-0,06)	(-0,15)	(-0,19)
COORD_LIDER	-0,0025	0,0105	-0,0122	-0,0096	0,0129	0,0099
	(-0,12)	(0,53)	(-0,50)	(-0,43)	(0,87)	(0,70)
LIST_NM	0,0317	0,0401	0,0291	0,0204	-0,0484**	-0,0515***
	(1,16)	(1,55)	(0,91)	(0,60)	(-2,53)	(-2,84)
ALOC_VAR	-0,848**	-0,721**	0,660	0,669	-0,0426	0,0099
	(-2,39)	(-2,17)	(1,25)	(1,38)	(-0,34)	(0,09)
ALOC_INST	-0,118	-0,0948	-0,0744	-0,0319	0,0887*	0,0605
	(-0,95)	(-0,78)	(-0,51)	(-0,23)	(1,74)	(1,31)
ALOC_ESTR	-0,0213	-0,0387	-0,107	-0,102	0,0130	-0,0032
	(-0,26)	(-0,48)	(-0,97)	(-0,95)	(0,34)	(-0,09)
_cons	0,130	0,118	-0,165	-0,0942	-0,0165	0,0311
	(1,11)	(1,06)	(-1,07)	(-0,61)	(-0,22)	(0,48)
N	143	142	136	135	127	127
R²	0,1272	0,1031	0,1092	0,1125	0,1357	0,1032

• Nota:A amostra é composta por ofertas públicas iniciais e ofertas subsequentes lançadas no mercado brasileiro entre 2004 e 2019. PEBACKED corresponde à variável dummy que assume valor 1 se a empresa possuía como acionista fundo de private equity, PRIMRIA ao percentual de oferta primária, RET ACUM D5 ao retorno anormal acumulado do lançamento da oferta até 5 dias antes da expiração do lock-up, UNDERPRICING ao retorno anormal no primeiro dia de negociação após o lançamento, MKTCAP ao valor de mercado do equity da empresa emissora, free float ao percentual de ações negociados em bolsa, COORD LIDER se o underwriter líder é Itaú BBA, Credit Suisse ou UBS, LIST NM a uma dummy que assume valor 1 se a empresa é listada no novo mercado, ALOC VAR, ALOC INST e ALOC ESTR ao percentual da oferta alocado a investidores do varejo, institucionais e estrangeiros respectivamente. O valor da estatística t é apresentado entre parênteses.
• *, ** e *** representam estatisticamente significativo a 10%, 5% e 1%, respectivamente.
• Fonte:Elaborado pelos autores.

Outras variáveis que afetaram a magnitude e sinal da variação do preço da ação da empresa emissora após o vencimento do lock-up no IPO foram o valor de mercado, aumentando o retorno anormal em 2% na expiração do segundo vencimento, e a alocação de investidores de varejo, reduzindo entre 7% e 8,5% o retorno após o segundo vencimento do lock-up. Isso está em linha com evidências encontradas na literatura internacional. Quanto menor a empresa, maior a incerteza sobre a qualidade do IPO e, portanto, maior a queda do retorno após a janela de restrição de venda de ações por insiders. Quanto maior a presença de investidores de varejo, maior a volatilidade no preço da emissão após o lançamento e, consequentemente, maior tende a ser a queda de preço após a expiração de lock-up. A alocação de investidores institucionais aumentou em cerca de 8% o retorno anormal após a expiração de lock-up em ofertas subsequentes, enquanto as ofertas subsequentes listadas no novo mercado tiveram uma queda de preço em torno de 4,5% a 5,5% maior do que das emissões de ações que não estavam listadas no novo mercado. Esse último resultado é inesperado pois trata-se do mais alto nível de governança corporativa da B3 e, portanto, espera-se que companhias que atendam a esses critérios tenham maior grau de transparência e menor nível de assimetria de informação, mitigando os retornos anormais negativos.

5. CONCLUSÕES

Com o intuito de verificar os efeitos da expiração do período de lock-up no comportamento dos preços e do volume das ações, este artigo investigou todos os IPOs e follow-ons ocorridos no mercado brasileiro no período compreendido entre 2004 e 2019.

Na amostra total de IPOs foram encontradas evidências de retornos anormais negativos e significativos de ­2,11% ao redor do vencimento da segunda janela de lock-up, o que está em linha com evidências encontradas nos Estados Unidos, MENA, Malásia e Reino Unido. Porém, a significância desse efeito no Brasil desaparece quando se aumenta a robustez do teste, construindo-se os retornos anormais acumulados a partir de benchmarks ajustados ao risco. Como várias das evidências de queda de retorno relatadas na literatura internacional foram observadas com retornos anormais construídos a partir do modelo de mercado, ou seja, pela diferença entre o retorno da ação e o retorno do principal índice acionário do país, pode ser que esse resultado se tornasse insignificante em vários países com o uso de benchmarks mais robustos.

A presença de fundos de private equity na composição acionária das empresas antes da abertura de capital, controlando-se por variáveis que podem impactar o retorno, aumentou a magnitude da queda após o vencimento da primeira janela de lock-up em torno de 5% a 6%. Fundos de private equity possuem prazo limite para desinvestimento e devolução do capital investido aos cotistas e, portanto, tendem a aumentar a intensidade dos retornos anormais negativos, dada a pressão vendedora que poderá ocorrer após a expiração do lock-up das ações detidas por eles. Esse resultado é consistente com aqueles obtidos em estudos internacionais por Ofek e Richardson (2000) e Field e Hanka (2001).

É interessante observar que, enquanto mais da metade dos IPOs brasileiros eram de empresas investidas de fundos de private equity, menos de 6% dos follow-ons eram de empresas com investidores financeiros. E, nos follow-ons, a presença de fundos de private equity não aumentou a magnitude da queda da ação após o vencimento do lock-up. Isso provavelmente indica uma preferência por fundos de private equity em vender sua posição acionária após o vencimento da janela de restrição na própria emissão inicial, usando menos emissões subsequentes para vendas de suas posições. Por se tratarem de ativos já negociados em bolsa, não há a mesma pressão vendedora por parte dos insiders após a expiração do lock-up, uma vez que já poderiam ter se desfeito de suas posições anteriormente. Entretanto, cabe salientar que o baixo número de ofertas com private equity na amostra 9, no Painel B da Tabela 1, não permitiu a obtenção de resultados conclusivos.

A queda do preço da ação após o vencimento de lock-up nos IPOs de empresas investidas por private equity também indica que há restrição à venda a descoberto no Brasil, o que impede que arbitradores explorem totalmente essa ineficiência, em linha com as evidências encontradas por Ofek e Richardson (2000). O fato dos IPOs de empresas financiadas por private equity terem um retorno acumulado significativo até 5 dias antes da expiração do lock-up indica que, provavelmente, houve transações para arbitrar essa oportunidade; mas, devido a restrições a vendas a descoberto, o volume negociado não foi suficiente para eliminar totalmente a queda de preço após o vencimento do lock-up, o que é condizente com as evidências encontradas por Gibbs e Hao (2018) no mercado acionário dos Estados Unidos.

O efeito do vencimento do lock-up nas empresas não financiadas por fundos de private equity é contrário aos resultados dos testes feitos na maior parte dos países. Em vez de queda, observou-se um aumento do retorno anormal acumulado nos 22 dias subsequentes ao vencimento do lock-up. O fato de predominar na B3 ações de empresas familiares, com as famílias querendo permanecer no controle após a abertura de capital, pode ser uma explicação para esse fato, e isso pode ser objeto de estudo de novas pesquisas.

Como proposta para futuras pesquisas e diante das evidências de que há influência negativa nos retornos e aumento do volume negociado após o lock-up na presença de private equity, sugere-se verificar se seria possível a adoção de uma estratégia de aluguel e venda de ações com a finalidade de capturar o retorno anormal negativo. Para a mensuração dessa hipótese, poderia ser assumido, como proxy, a elevação da quantidade de ações alugadas das companhias emissoras ao redor das datas de expiração do lock-up. Caso essa estratégia seja economicamente viável e não haja restrições à venda descoberta no mercado brasileiro, o desempenho negativo anormal dos ativos poderia ser arbitrado pelos investidores e, portanto, tenderia a ser eliminado.

Por fim, cabe mencionar uma nova modalidade de lock-up que vem sendo aplicada nas ofertas brasileiras - o lock-up aplicado aos investidores private (alta renda) e de varejo, algo inédito em ofertas de ações. Essa nova modalidade de lock-up apareceu pela primeira vez no follow-on da Petrobras, precificado em junho de 2019, e foi replicado nas ofertas iniciais de Vivara e do Banco BMG, além da oferta subsequente do Banco do Brasil. O prazo de lock-up definido nessas ofertas para esses investidores variou de 45 a 120 dias.

Embora benéfico para o investidor de longo prazo, por conferir prioridade na alocação e no eventual rateio das ações, trata-se de um uso incomum e com outra finalidade do mecanismo de lock-up, uma vez que investidores private e de varejo não têm acesso privilegiado às informações da companhia, como os insiders, e cuja única finalidade é reduzir a volatilidade inicial dos papéis. Por se tratar de um tópico recente, os efeitos no comportamento das ações após sua expiração poderiam ser objeto de estudo de futuras pesquisas.

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Editado por

Editor-Chefe: Fábio Frezatti Editor Associado Ad Hoc: Luiz Felipe de Araújo Pontes Girão

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  02 Abr 2021
• Data do Fascículo
  May-Aug 2021

Histórico

• Recebido
  28 Abr 2020
• Revisado
  08 Maio 2020
• Aceito
  22 Set 2020