Fundos de pensão, mercados de capitais e Corporate Governance: lições para os mercados ermegentes

ECONOMIA DE EMPRESAS

Fundos de pensão, mercados de capitais e Corporate Governance: lições para os mercados ermegentes

Flávio Marcílio Rabelo

Professor do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas e Diretor Adjunto do Centro de Estudos de Relações Econômicas Internacionais. E-mail: [e-mail]

RESUMO

Nos seus vinte anos de existência, o sistema brasileiro de previdência complementar acumulou ativos de mais de 70 bilhões de reais. Existe um crescente debate sobre o papel que os fundos de pensão podem desempenhar na economia brasileira. Alimenta-se uma esperança de que eles possam contribuir em três áreas fundamentais: (a) financiamento do desenvolvimento, (b) expansão dos mercados de capitais e (c) democratização do capital (desconcentração da estrutura de propriedade corporativa). Este trabalho procura extrair da experiência dos países industrializados algumas perspectivas que possam contribuir para o debate em torno do crescimento e atuação de fundos de pensão nos mercados emergentes.

Palavras-chave: fundos de pensão, mercados de capitais, controle corporativo, estrutura de propriedade.

ABSTRACT

In its twenty years of existence, Brazil's private pension system has accumulated assets over 70 billion dollars. There is a growing concern about the role priva te pensions can play in the Brazilian economy. It is hoped that they can contribute in three important aspects: (a) financing economic development, (b) growth of domestic capital markets, and (c) dilution of the property structure. This study will try to draw from the experience of industrialized countries some perspectives related to the growth and performance of pension funds in emerging markets.

Key words: pension funds, capital markets, corporate governance, property structure.

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Nota

Texto apresentado no Seminário "Fundos de Pensão: novo fator de desenvolvimento na América Latina", São Paulo, 24 e 25 de abril de 1997.

1. Os chamados "fundos abertos", oferecidos por alguns bancos, representam uma parcela diminuta dos ativos da previdência privada.

2. Corporate governance, o sistema de "governo" das corporações, é um tema tradicionalmente vinculado com a relação principal-agente e, nessa perspectiva, a sua função básica é minimizar a perda residual associada à separação da propriedade do controle das corporações. Veremos, a seguir, que essa ótica aplica-se à realidade dos países anglo-saxões, mas não consegue dar conta dos sistemas de propriedade e controle da maioria dos outros países.

3. FRANKS, J., MAYER, C. Corporate control: a comparison of insider and outsider systems. London Business School and University of Oxford., 1994. (mimeo. )

4. OAVIS, E. P. Pension funds: retire mentincorne security and capital market: an international perspective. Oxford: Clarendon Press, 1995; The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structure and Behaviour. In: OAVIS, E. P. The future of the financial system, proceedings of a conference held at the Reserve Bank of Australia, RBA, Sydney. (mimeo), 1996.

5. DAVIS, E. P. Op. cit., 1996.

6. Até porque a grande maioria das aquisições hostis é seguida pelo desligamento dos executivos da firma adquirida.

7. DAVIS, E. P. Op. cit., 1995,1996.

8. JENSEN, M. C., MECKLlNG, W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v.3, n.4, p.30S-60, 1976.

9. JENSEN, M. C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economics Review, v.76, n.2, p.323-9, 1986; ZWIEBEL. J. Dynamic capital structure under management entrenchment. American Economic Review. v.86, n.2, p.1197-21S, 1996.

10. JENSEN, M. C. Op. cit., 1986.

11. FRANKS, J., MAYER, C. Op. cit.

12. Idem. Ownership and control. In: SIEBERT, H., ed. Trends in business organization: does participation and cooperation increase competitiveness? Tübingen: Mohr, 1995.

13. Dados do Brancato Report on Institutional Investment (v.2, janeiro de 1995), citado em MONKS, A. G. Corporate governance and pension plans: if one cannot sell, 1, 1995.

14. Considera-se um interesse controlador a propriedade de 25% ou mais de uma empresa.

15. FRANKS, J., MAYER, C. Op. cit.

16. JENKINSON, 1, MAYER, C. Hostile takeovers: defence, attack and corporate governance. London: MacMillan, 1994.

17. BARCA, F. On corporate governance in Italy: issue, facts and agenda. Nota di Lavoro 10.96,Research Department, Bank of ltaly, Rome. (mimeo), 1996.

18. Davis (Op. cit., 1996) vê nessa estrutura um exemplo de controle direto via equity, já que as empresas no topo da pirâmide detêm ações das que estão abaixo.

19. Entende-se por empreendedor o acionista que de lato exerce o controle da empresa.

20. BARCA, F. Op. cit.

21. Idem, Ibidem.

22. BLAKE, D. Pension schemes and pension funds in the United Kingdom. Oxford: Clarendon Press, 1995.

23. Idem, Ibidem.

24. SHARMA, A. K. Pension funds and the development of capital markets. Latin Finance, n. 53, p.58-61, Dec. 1993.

25. DAVIS, E. P. Op. cit., 1995.

26. SHARMA, A. K. Op. cit.

27. CRESPO, M. Shot in the arm: why pension reform in Latin America will boost the fortunes of U.S. Institutions Investing there. Financial World, v.163, n.7, p.1 02-5,1994.

28. DAVIS, E. P. The Development of pension funds, an approaching financial revolution for continental Europe. In: O'BRIEN, R., ed. Finance and the international economy 7. Oxford: Oxford University Press, 1993.

29. CRESPO, M. Op. cit.

30. BLAKE, D. Op. cit.

31. MARSH, P. Short-termism on trial. Institutional Fund Managers Association London (mimeo), 1990.

32. DAVIS, E. P. Op. cit., 1995.

33. KOCHNAR, R., PARTHIBAN, D. Institutional investors and firm innovation: a test of competing hypotheses. Strategic Management Journal, v.17, n.1, p.73-84, 1996.

34. DRUCKER, P. To end the raiding roulette game. Across the Board, v.23, n.4, p.30- 9,1986.

35. ALLEN, F. Strategic management and financial markets. Strategic Management Journal, v.14, Summer Special Issue, p.11-22, 1993.

36. USEEM, M. Executive defense: shareholder power and corporate reorganization. Cambridge (MA): Harvard University Press, 1993.

37. A questão é que algumas instituições podem ter relações de negócio com as empresas em que investem. Nesses casos, o poder conferido pela quantidade de ações pode ser diminuído pela sua dependência em relação a essa firma. As instituições nessa situação de dependência estarão menos propensas a exercer pressão para influenciar a gestão dessas empresas. As companhias de seguro e os bancos são exemplos de instituições sensíveis às pressões gerenciais. Os fundos de pensão públicos e os fundos mútuos foram classificados como instituições resistentes à pressão. No caso dos fundos de pensão corporativos, os autores aplicaram a classificação de instituições indeterminadas quanto à pressão gerencial.

38. Davis (Op. cit.,1996) nota que essa argumentação tem um bias de economia fechada, o que pode ser justificado pela tendência das instituições de investir localmente, mesmo em mercados financeiros globalizados.

39. DAVIS, E. P. Op. cit., 1995.

40. The Economist, 22 de abril, 1993.

41. O Financiai Times (05/03/97) acabou de publicar a intenção do governo britânico de assumir um compromisso com a extinção do sistema estatal de pensão (Serps - State earnings related pension scheme) e de substituí-lo por um sistema de contribuições compulsórias para pensão privada. Isso vem justamente ao encontro de uma antiga reivindicação da National Association of Pension Funds.

42. Observar que esse dado do The Economist é um pouco mais elevado que o apresentado por Davis. Op, cit., 1996 (ver Tabela 5).

43. SHARMA, A. K. Op. cit.

44. MAYERS. Op. cit.

45. DAVIS, E. P. Op. cit., 1995.

46. CRESPO, M. Op. cit.

47. GLUSKI, A. R. Recent reforms of national pension plans and the future development of Latin America capital markets. Columbia Journal of World Business, v.29, n.2, p. 54·66, 1994.

48. A maior parte de propriedade familiar ou filiais de grandes grupos transnacionais.

49. USEEM, M. Investor capitalism: how money managers are changing the face corporate America. New York: Basic Books, 1996.

50. Institutional Investor, Apri11996.

51. DAVIS, E. P. Op. cit., 1996.

52. BARCA, F. Op. cit.

53. DAVIS, E. P. Op. cit., 1995.

54. Idem, ibidem, 1996.

55. Legislação que rege os fundos de pensão nos EUA e determina os deveres fiduciários dos curadores.

56. Uma forma de resolução das empresas nos EUA, sobre as quais os acionistas são solicitados a votar.

57. Institutiona Investor, Apri/1993.

58. Essa relação é extremamente complexa e tem sido bastante discutida em várias publicações recentes da OECO.

59. BROWN, H. What do institutional investors really want. Corporate Board, v.17, n.98, p.4-10, 1996.

60. Uma das formas mais usuais de pressão dos fundos sobre as empresas do portfólio é a divulgação de listas contendo aquelas que apresentaram os piores retornos e que, portanto, são alvos prioritários do monitoramento.

61. AOMATI, A., PFLEIOERER, P., ZECHNER, J. Large shareholder activism, risk sharing, and financial market equilibrium. Journal of Political Economy, v.102, n.6, p.1097-130, 1994.

62. Idem, Ibidem.

63. MONKS, A. G. Corporate governance and pension plan: if one cannot sell, one must care. Paper presented at A Wharton Impact Conference sponsored by Pension Research Council at the Wharton School, University of Pennsylvania, May 5 (mimeo),1995.

64. A CaIPERS, por exemplo, tem mais de 1.500 empresas em seu portfólio.

65. WAHAL, S. Pension fund activism and firm performance. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 31, p.1-23, 1996.

66. Já uma pesquisa conduzida pela Russel Reynolds Associates com 240 investidores institucionais (Cfr. BROWN, H. What do institutional investors really want. Corporate board, v.17, n.98, p.4-10, 1996) apontou para uma maior difusã o do ativismo: 80% dos gerentes dos fundos afirmaram que suas organizações votaram uma resolução de acionistas, 46% manifestaram verbalmente o ponto de vista de sua organização para o conselho de administração de uma corporação e 43% fizeram isso por carta.

67. MONKS, A. G. Op. cit.

68. GILLAN, S. L., STARKS, L. Relationship investing and shareholder activism by institutional investors. Austin, Texas: Graduate School of Business, University of Texas (mimeo), 1995; JOHN, K., KLEIN, A. Shareholder proposals and corporate governance. New York: New York University, (mimeo), 1994; KARPOFF,J" MALATESTA,P" WALKING, R. Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence. Journal of Financial Economics, v.42, p.365- 95,1996.

69. WAHAL, S. Op. cit.

70. NESBITT, S. Long-term rewards from shareholder activism: a study of the CALPERS effect. Journal of Applied Corporate Finance, v.6, p.75-70, 1994; SMITH, M. Shareholder activism by institutional investors: evidence from CALPERS. Journal of Finance, March 1996.

71. A própria CalPERS cita no seu serviço ontine na Internet o resultado de um estudo da Wilshire Associates sobre o "Efeito CaIPERS", indicando que o ativismo do fundo rendeu-lhe retornos adicionais de US$150 milhões anuais nos cinco anos investigados após a ação da CalPERS sobre as empresas selecionadas.

72. OPLER, T. C., SOKOBIN, J. Does coordinated institutional shareholder activism work: an analysis of the activities of the council of institutional investors? Ohio State University and Southern Methodist University, (mimeo), February 1997.

73. Organização de grandes fundos de pensão públicos e privados que procura lidar com assuntos relativos a investimento que possam afetar o tamanho e a segurança dos ativos dos planos. O seu objetivo é encorajar os membros a adotar uma postura ativa na proteção dos seus ativos e a aumentar o retorno sobre seus investimentos. Fundado em 1985 com um grupo inicial de vinte fundos, hoje congrega cerca de 100 fundos com ativos totais de mais de US$ 1 trilhão.

74. Além dessa famosa "Focus List", o Council of Institutional Investors vem divulgando também uma lista de "Director Turkey”. Essa lista cita o nome de diretores participando do board de mais de uma corporação com as seguintes característícas: o board pagou exageradamente o CEO em relação ao desempenho de curto e longo prazos. Em novembro de 1996 foi divulgada uma lista com o nome de seis indivíduos que integravam o boardde mais de uma empresa com tais características.

75. OPLER, T. C., SOKOBIN, J. Op. cit.

76. MONKS, A. G. Op, cit.

77. Ver Institutiona Investor, jul. 1993.

78. DAVIS, E. P. Op. cit., 1996.

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  06 Out 2011
• Data do Fascículo
  Mar 1998