O duplo papel dos covenants contábeis na captação de dívida no Brasil

Resumo

Objetivo:

O estudo visa identificar a relação entre a utilização de covenants contábeis e o custo de captação de dívida via debêntures por empresas no Brasil.

Metodologia:

A amostra inclui 269 séries de debêntures, de cujas escrituras foram coletados manualmente os covenants, emitidas por 106 empresas de capital aberto no período de 2010 a 2016. Adotou-se a distinção dos covenants que deveriam ser cumpridos pela própria emissora da dívida ou por outra empresa com obrigação solidária à emissora perante os credores. Posteriormente, foi aplicado um modelo de regressão linear, em que foi testada a relação entre covenants e spread dos títulos.

Resultados:

Os resultados indicam que covenants a serem cumpridos pela emissora são utilizados como mecanismo complementar ao prêmio pelo risco cobrado pelos credores. Já o uso de covenants a serem cumpridos por solidárias constituem um mecanismo substituto ao risco e reduzem o spread. Tais achados revelam que os covenants contábeis possuem duplo papel na captação de dívida no Brasil, sendo esse papel variável em função da empresa que deve cumpri-los.

Contribuições:

A pesquisa contribui à literatura ao apresentar que o efeito dos covenants contábeis sobre o custo da dívida varia em função da empresa que deve cumpri-los. Assim, mostra-se que é fundamental controlar a responsabilidade pelo cumprimento dos covenants para se mensurar o efeito provocado por eles sobre o custo da dívida.

Palavras-chave:
Covenants contábeis; custo da dívida; debêntures; spread

Abstract

Purpose:

This study aims to identify the relationship between the use of financial covenants and the cost of borrowing via bonds issued by firms in Brazil.

Design/methodology/approach:

The sample comprised 269 bond series issued by 106 publicly-listed companies from 2010 to 2016. Covenants were sampled manually from the indentures and prospectuses of these issues. A distinction was made between covenants that must be fulfilled by the firm issuing the debt and those that create obligations for another firm that has a secondary liability to the issuer’s creditors. A linear regression model was constructed to test the relationships between these covenants and the spreads paid on the bonds.

Findings:

The results indicate that covenants that must be observed by the issuer are used as a complementary mechanism to the risk premium charged by creditors. In turn, covenants that bind guarantors constitute a mechanism to substitute the risk premium, reducing the spread. These findings show that financial covenants play a double role in bond issues in Brazil and that the role varies depending on the firm that is responsible for complying with the covenant.

Originality/value:

This paper contributes to the literature by showing that the effect of financial covenants on the cost of debt varies as a function of which firm must fulfill the covenant. It therefore demonstrates that it is essential to control for the responsibility to fulfill covenants when measuring their effect on the cost of debt.

Keywords:
financial covenants; cost of debt; bonds; spread

1 Introdução

Contratos de financiamento geralmente incluem cláusulas restritivas (covenants) que devem ser cumpridas durante a vigência da dívida. Dada a heterogeneidade dessas cláusulas, podem-se classificá-las em três categorias de covenants: (a) afirmativos; (b) negativos; e (c) contábeis (Nini, Smith & Sufi, 2012). O primeiro grupo consiste nas cláusulas que obrigam a empresa a executar determinadas atividades, como a obrigação de enviar periodicamente aos credores cópias das demonstrações financeiras (Nini et al., 2012). Covenants negativos são aqueles que estabelecem restrições a atividades da empresa, sendo exemplos a restrição à mudança do controle acionário ou ao pagamento de dividendos (Nini et al., 2012). Por fim, os covenants contábeis são aqueles baseados em números contábeis, e estabelecem condições econômicas ou financeiras que a empresa deve manter durante o financiamento, como o nível máximo de endividamento ou nível mínimo de rentabilidade (Mather & Peirson, 2006).

Os covenants desempenham duas funções no processo de contratação da dívida, as quais consistem na: (a) redução dos conflitos de agência entre empresa e credores (Smith & Warner, 1979), que pode ser alcançada pelo uso de ambas as categorias de cláusulas restritivas; e (b) redução da incerteza quanto à capacidade de pagamento da dívida no futuro pela empresa tomadora dos recursos (Demerjian, 2017), a qual pode ser alcançada pelo uso de covenants contábeis. Tomadas em conjunto, essas funções demonstram que a utilização dessas cláusulas contribui para reduzir o risco dos credores em relação aos problemas que podem ser desencadeados após a contratação da dívida, como os derivados dos conflitos de agência (Smith & Warner, 1979) ou inadimplência (Demerjian, 2017). Consequentemente, o uso dessas cláusulas tenderia a facilitar a captação de financiamento junto a terceiros, bem como melhorar as condições contratuais da dívida.

Com base nessa lógica, estudos empíricos foram desenvolvidos com o intuito de identificar o efeito dos covenants sobre o custo de captação de dívida. Apesar de essas pesquisas apresentarem contribuições à literatura de finanças e contabilidade, entretanto, algumas questões permanecem em aberto no tocante ao papel dos covenants em relação ao custo da dívida.

O primeiro ponto são os resultados mistos da relação entre covenants e custo da dívida. Especificamente, estudos realizados tanto no mercado de empréstimos/financiamentos quanto no de debêntures dos Estados Unidos (Bradley & Roberts, 2015; Reisel, 2014; Simpson & Grossmann, 2017) e da China (Gong, Xu & Gong, 2017) indicam que a utilização de covenants que limitam a discricionariedade dos gestores em relação às políticas de investimento e financiamento tende a reduzir o custo de captação de dívida. Outro conjunto de evidências indica, no entanto, que os covenants podem também estar relacionados a um maior custo da dívida (Graham, Li & Qiu, 2008; Hasan, Park & Wu, 2012; Knyazeva & Knyazeva, 2012). Essas pesquisas, desenvolvidas no mercado de créditos bancários dos Estados Unidos, sugerem que os credores utilizam a cobrança de um prêmio pelo risco e a inclusão de covenants como mecanismos complementares para proteção ao capital fornecido. Assim, empresas que captam recursos a custo mais elevado também têm que cumprir maior quantidade de cláusulas restritivas.

Uma segunda questão não respondida é se o papel das cláusulas restritivas varia em função da heterogeneidade de suas categorias, especialmente em se tratando de covenants contábeis ou não contábeis. Nesse aspecto, um atributo que fomenta esse debate é que as classes de covenants contábeis e não contábeis possuem características específicas e desempenham papéis distintos na relação contratual firma-credores, pois os não contábeis estabelecem obrigações (afirmativos) ou proibições (negativos) de fazer, ao passo que os contábeis estabelecem parâmetros financeiros e econômicos a serem seguidos pelos devedores. Assim, é possível que covenants contábeis e não contábeis sejam percebidos de forma distinta pelos credores no momento da avaliação do risco dos títulos, e tenham implicações diferentes no processo de precificação. Indícios nesse sentido foram obtidos por Chang e Ross (2016), que realizaram testes com analistas de mercado e constataram que eles dão mais relevância aos covenants que oferecem proteção contra o risco de falência da emissora da dívida. Assim, os covenants contábeis poderiam ser mais interessantes aos credores, pois podem controlar indicadores de cobertura da dívida, nível de endividamento e capacidade de geração de caixa, dentre outros índices de risco de inadimplência e falência.

Ademais, outra peculiaridade dos covenants é a possibilidade de se formularem cláusulas a serem cumpridas por empresas distintas da emissora da dívida, tal como é o caso das subsidiárias, controladoras ou empresas que forneceram fiança e garantia à emissora para o pagamento da dívida junto aos credores (Konraht, 2017). Essa forma de se especificar os covenants revela que os credores usam esses artifícios contratuais tanto para monitorar o risco da empresa devedora quanto das demais empresas que possuem obrigação solidária a ela, caso esta venha a se tornar inadimplente junto aos credores. Esse tipo de formulação do cumprimento dos covenants, com uso documentado no mercado de debêntures norte-americano (Reisel, 2014) e brasileiro (Konraht, 2017), possui evidências limitadas sobre sua relevância para proteger os credores contra os problemas de agência da dívida. Por conta disso, Reisel (2014) destaca que não é claro se os covenants a serem cumpridos por outras empresas do grupo, como subsidiárias, podem beneficiar os credores com a redução dos conflitos de agência da dívida. Assim, é válida a realização de testes para verificar se as cláusulas a serem cumpridas pelas solidárias à emissora são relevantes para os credores a ponto de serem precificadas.

Por fim, é documentado que variações nos ambientes institucionais em que a dívida é contratada, tal como enforcement legal e proteção aos credores, alteram a forma de utilização dos covenants nos contratos de financiamento (Hong, Hung & Zhang, 2016). Nesse sentido, Taylor (2013) menciona que a literatura precisa buscar evidências sobre como os covenants são utilizados em países emergentes, como Brasil, China e Índia, pois tais países apresentam padrões e tendências de finanças corporativas, governança e práticas contábeis diferentes dos países desenvolvidos, onde foi desenvolvida a base da literatura sobre utilização de covenants.

Diante desse contexto, esta pesquisa tem como objetivo identificar a relação entre a utilização de covenants contábeis e o custo de captação de dívida via debêntures no Brasil. A partir desta análise, busca-se preencher parte das lacunas da literatura ao se investigar como os covenants contábeis são precificados pelos credores em um ambiente institucional de baixa proteção aos credores e baixo enforcement legal, bem como testar se essa precificação varia em função da empresa que deve cumprir os covenants contábeis: (a) emissora da dívida ou (b) solidárias à emissora.

O Brasil constitui um ambiente institucional potencialmente relevante para tal análise empírica, uma vez que é caracterizado pela baixa proteção aos credores e baixo enforcement legal (Hong et al., 2016), fatores que aumentam o risco dos credores. Além disso, evidências sobre o uso de cláusulas restritivas no Brasil indicam que a especificação de covenants contábeis a serem cumpridos por empresas solidárias à emissora é relativamente comum nas emissões de debêntures, sendo que aproximadamente 12% desses covenants são especificados dessa forma (Konraht, 2017).

Metodologicamente, o custo da dívida foi mensurado pelo spread do título em relação à taxa de depósitos interfinanceiros (DI). Os covenants contábeis foram coletados manualmente das escrituras e prospectos de debêntures. A análise compreendeu testes tanto com o total de covenants contábeis quanto análises estratificadas com o tratamento isolado dos covenants a serem cumpridos pela emissora da dívida e pelas solidárias.

Os resultados apontam que os covenants contábeis desempenham duplo papel na contratação da dívida, uma vez que a relação entre sua utilização e o custo da dívida varia em função da empresa que deve cumpri-los. Para os covenants a serem cumpridos pela emissora da dívida, o papel dos covenants contábeis é de um mecanismo de proteção complementar ao prêmio pelo risco cobrado pelos credores. Assim, quanto maior o custo de captação, maior a quantidade de covenants contábeis a serem cumpridos exclusivamente pela emissora. Por outro lado, os covenants a serem cumpridos por empresas solidárias à emissora constituem mecanismos substitutos ao prêmio pelo risco cobrado pelos credores. Consequentemente, há uma redução no custo de captação de dívida à medida que se aumenta a quantidade de covenants contábeis a serem cumpridos pelas controladoras, subsidiárias, garantidoras ou fiadoras.

Dessa forma, a pesquisa faz três contribuições originais à literatura. A primeira é a constatação de que covenants contábeis a serem cumpridos pelas solidárias reduzem o custo de captação de dívida. Nesse sentido, os resultados sinalizam que essa formulação dos covenants é relevante para reduzir os custos de agência da dívida, pois tais cláusulas atuam como um mecanismo que permite aos credores monitorar a capacidade de pagamento das empresas solidárias à emissora em caso de esta se tornar inadimplente, dando respostas ao questionamento levantado por Reisel (2014) sobre a relevância dessa modalidade de covenants para os credores. A segunda contribuição é a constatação de que, no ambiente brasileiro, os covenants contábeis a serem cumpridos pelas emissoras possuem papel complementar ao prêmio pelo risco embutido no spread da dívida, fazendo que emissões mais arriscadas arquem com custo da dívida mais elevado e maior quantidade de covenants contábeis a serem cumpridos pelas emissoras. Por fim, a terceira contribuição é apontar que, no ambiente brasileiro, os covenants contábeis a serem cumpridos pelas emissoras e por suas solidárias apresentam relações opostas com o custo de captação da dívida.

Vale ressaltar que a literatura nacional sobre determinantes do spread na emissão de debêntures (Sheng & Saito, 2005; Gonçalves & Sheng, 2010) e utilização de covenants nesses títulos (Beiruth, Fávero, Murcia, Almeida & Brugni, 2017; Konraht, 2017; Saito, Sheng & Bandeira, 2007; Silva, Saito & Barbi, 2013) não esclarece a questão sobre se a utilização de covenants contábeis é precificada pelos credores por debêntures. Assim, esta pesquisa avança em relação à literatura ao evidenciar que os covenants contábeis são um dos fatores que influenciam o spread da dívida, sendo que essa relação varia em função da empresa que deve cumpri-los.

2 Revisão da literatura e desenvolvimento das hipóteses

Os covenants contábeis desempenham duas funções no processo de financiamento: (a) redução dos conflitos de agência entre empresa e credores, decorrentes da ação oportunista dos gestores e acionistas (Smith & Warner, 1979); e (b) facilitar a renegociação da dívida, em caso de ocorrência de contingências impossíveis de serem determinadas no momento da contratação (Demerjian, 2017).

O problema dos conflitos de agência consiste na possibilidade de os acionistas (representados pelos gestores), na vigência do financiamento, adotarem políticas que maximizem o valor de seus direitos residuais em detrimento dos direitos dos credores (Black & Scholes, 1973; Jensen & Meckling, 1976). De acordo com Smith e Warner (1979), essa situação é materializada principalmente por meio de: (a) subinvestimentos (Myers, 1977; Smith & Warner, 1979); (b) distribuição excessiva de dividendos (Smith & Warner, 1979); (c) diluição da preferência de pagamento (Smith & Warner, 1979); e (d) substituição de investimentos (Jensen & Meckling, 1976; Smith & Warner, 1979).

Esses potenciais conflitos, todavia, tendem a ser antecipados e precificados pelo mercado durante a contratação da dívida (Jensen & Meckling, 1976). Consequentemente, os credores tendem a proteger seus interesses por meio da cobrança de um prêmio pelo risco a que eles estão expostos ao financiar os investimentos de empresas com maior probabilidade de custos de agência da dívida, o que se reflete no aumento do custo da captação de recursos (Jensen & Meckling, 1976; Myers, 1977; Smith & Warner, 1979).

Como alternativa para reduzir esses problemas, os contratos de financiamento podem conter cláusulas restritivas (covenants) que limitam a liberdade dos gestores na seleção das políticas de investimento e financiamento (Jensen & Meckling, 1976; Smith & Warner, 1979; Taylor, 2013). Assim, no tocante aos conflitos de agência da dívida, a função dos covenants é evitar que, após a contratação da dívida, os gestores executem atividades prejudiciais aos direitos dos credores, como manutenção de elevado nível de endividamento, pagamento de dividendos excessivos ou outras atividades que transfiram riqueza dos credores para os acionistas (Smith & Warner, 1979).

Nesse sentido, Christensen e Nikolaev (2012) destacam que os covenants contábeis mais efetivos para essa função são os da classe capital covenants, uma vez que eles são baseados em métricas da estrutura de endividamento e da estrutura de ativos tangíveis, implicando respectivamente a obrigatoriedade de os acionistas manterem um montante mínimo de capital investido na empresa e exigirem que a gestão mantenha um nível mínimo de investimento em ativos tangíveis (Christensen & Nikolaev, 2012). Consequentemente, os capital covenants contribuem para o alinhamento de interesses entre acionistas e credores, e geram incentivos para os acionistas monitorarem as atividades dos gestores (Christensen & Nikolaev, 2012).

Outro problema que permeia o processo de financiamento é a incerteza quanto à capacidade futura de pagamento pela empresa tomadora dos recursos. Esse problema consiste na incapacidade de as partes, credor e empresa, conhecerem todas as informações relevantes sobre o desempenho econômico da empresa após a contratação da dívida, pois o desempenho é função de eventos incertos (Demerjian, 2017). Esse problema se diferencia dos conflitos de agência por não ser decorrente da ação oportunista dos gestores, mas da ausência de informações confirmatórias, no momento da contratação, sobre o desempenho econômico futuro da empresa (Demerjian, 2017).

Essa incerteza quanto aos eventos futuros pode implicar dificuldades para as partes negociarem as características do financiamento, pois a indeterminação do comportamento das variáveis relevantes sobre o risco gera imprecisão em sua estimação (Demerjian, 2017). A principal consequência para os credores é que o risco no futuro pode ser maior do que o estimado no momento da contratação da dívida. Isso implica os credores receberem remuneração inferior ao risco suportado (Demerjian, 2017).

Uma forma de amenizar esse impasse na contratação da dívida é a utilização de covenants que empreguem indicadores contábeis correlacionados com os aspectos de risco relevantes para o credor. Essa função é exclusiva dos covenants contábeis, pois os indicadores contábeis captam atributos financeiros representativos do risco do devedor (Demerjian, 2017). Assim, nessa segunda função, os covenants contábeis funcionam como um mecanismo legal que garante a possibilidade de renegociação da dívida, caso o desempenho da devedora fique abaixo do aceitável pelo credor (Demerjian, 2017; Dichev & Skinner, 2002).

Para o desempenho dessa função, os covenants contábeis do tipo performance covenants são mais adequados (Demerjian, 2017), pois tendem a refletir mais tempestivamente a situação econômica atual e futura da empresa do que os capital covenants (Christensen & Nikolaev, 2012). Essa característica dos performance covenants é justificada por eles serem métricas que são resultado do desempenho atual da empresa, ao passo que os capital covenants são resultado de acumulações de investimentos e financiamentos passados (Christensen & Nikolaev, 2012).

Chang e Ross (2016) complementam que as cláusulas restritivas, além de protegerem os credores contra os riscos de conflitos de agência e inadimplência, os resguardam contra os riscos de falência e assimetria informacional na contratação de dívida. Desses aspectos, Chang e Ross (2016) constataram que o risco de falência é o que mais influencia a precificação de títulos de dívida pelos analistas de mercado. A partir dessas evidências, pode-se inferir que covenants que empregam indicadores financeiros que mensuram a capacidade de cobertura da dívida, nível de endividamento e desempenho econômico-financeiro, de um modo geral, tenderiam a ser relevantes para a precificação dos títulos de dívida, já que são indicadores correlacionados com o risco de falência da empresa.

Tomados em conjunto, os preceitos teóricos das funções dos covenants contábeis indicam que sua utilização tende a refletir em melhores condições de captação da dívida, pois o risco suportado pelos credores tende a ser reduzido. Assim, um possível reflexo da utilização dessas cláusulas é a redução do prêmio pelo risco cobrado pelos credores, tornando-se menor o custo da dívida a ser pago nas emissões de debêntures (Reisel, 2014). Em linha com esse raciocínio, estudos indicam que os credores precificam favoravelmente os financiamentos que contêm cláusulas restritivas, como Bradley e Roberts (2015), Chang e Ross (2016), Gong et al. (2017), Reisel (2014) e Simpson e Grossmann (2017).

Especificamente, Reisel (2014) e Gong et al. (2017), ao analisarem o efeito da presença de covenants sobre o spread da dívida, constataram que o spread das debêntures era reduzido quando elas continham ao menos um covenant que restringia as políticas de: (a) financiamento e (b) investimento e venda de ativos. Reisel (2014) analisou debêntures emitidas nos Estados Unidos, ao passo que Gong et al. (2017) enfocaram debêntures emitidas na China. Bradley e Roberts (2015), ao analisarem o efeito da utilização de covenants nos empréstimos/financiamentos contratados pelas empresas nos Estados Unidos sobre o spread, constataram que, de modo geral, a utilização de covenants tende a reduzir a remuneração exigida pelos credores.

O estudo de Reisel (2014) foi posteriormente expandido por Simpson e Grossmann (2017), que testaram se o efeito das cláusulas restritivas sobre o custo da dívida encontrado por Reisel (2014) no período pré-Crise Financeira de 2008 se manteve após essa crise. Os autores constataram diferença significativa no valor atribuído a cláusulas restritivas específicas nesses dois períodos, indicando que a relevância da proteção oferecida pelos covenants no mercado de debêntures é dinâmica ao longo do tempo. Especificamente, os autores constataram que as cláusulas que restringiam operações de alienação de ativos em garantia e atividades de sale-and-leaseback reduziam o custo da dívida no período pré-crise, porém se tornaram insignificantes no período pós-crise. Por outro lado, as restrições ao pagamento de dividendos e contratação de dívidas adicionais, irrelevantes no período pré-crise, se tornaram relevantes na precificação dos títulos de dívida no período pós-crise. A principal contribuição de Simpson e Grossmann (2017) é a apresentação de que o papel dos covenants nos contratos de financiamento varia ao longo do tempo, sendo que condições macroeconômicas afetam o valor atribuído pelos credores à garantia adicional gerada pelos covenants.

Por fim, Chang e Ross (2016) entrevistaram analistas de títulos de dívida para testar a precificação que eles atribuíam às cláusulas restritivas. Os autores constataram que os analistas precificam favoravelmente títulos que incluem covenants para proteger os interesses dos credores, sendo que o aspecto de risco mais relevante na avaliação dos títulos é a proteção ao risco de falência da emissora.

Depreende-se, então, que os covenants contábeis podem reduzir o risco ex-post suportado pelos credores, o que tende a refletir em melhores condições na contratação, dentre as quais se inclui o custo da dívida. Nesse sentido, eles constituem um mecanismo substituto ao prêmio pelo risco cobrado pelos credores no fornecimento de capital. Assim, formula-se a seguinte hipótese de pesquisa:

H1: A utilização de covenants contábeis reduz parcialmente o risco suportado pelos credores, o que implica a redução do prêmio pelo risco cobrado por eles.

Alternativamente a essa hipótese, evidências obtidas no mercado de créditos bancários norte-americano sinalizam que as cláusulas restritivas podem apresentar relação positiva com o custo da dívida, dado que covenants e taxa de remuneração seriam utilizados pelos credores como proteção frente à exposição ao risco. Especificamente, Graham et al. (2008) constataram que a republicação das demonstrações financeiras tende a desencadear nos credores incerteza quanto à fidedignidade da situação econômico-financeira, o que faz que aumentem tanto a taxa de juros quanto a quantidade de covenants nas novas captações de recursos das empresas. Hasan et al. (2012) e Knyazeva e Knyazeva (2012) constataram, respectivamente, que a maior incerteza quanto aos resultados futuros da devedora e o maior distanciamento entre ela e os credores implicam, concomitantemente, cobrança de taxas de juros mais elevadas, imposição de maior quantidade de covenants e exigência de garantias adicionais quando da captação junto a terceiros.

Esse efeito é similar ao documentado na literatura para a relação entre custo da dívida e exigência de garantias nos contratos de financiamento, como constatado em Bharath, Sunder e Sunder (2008). Tais autores explicam esse fenômeno como decorrente do fato de financiamentos mais arriscados arcarem tanto com taxas de juros mais elevadas quanto por apresentarem maior probabilidade de conter exigências de garantias.

Tomadas em conjunto, essas evidências sugerem que os covenants contábeis podem ser um mecanismo complementar ao prêmio pelo risco cobrado pelos credores. Assim, para sua proteção, os credores utilizam tanto a inserção de covenants quanto a cobrança de taxas de juros mais elevadas. Consequentemente, financiamentos mais arriscados apresentam maiores spreads e maior imposição de restrições contratuais. Nesse sentido, formula-se a seguinte hipótese de pesquisa:

H2: A utilização de covenants contábeis é um mecanismo complementar ao prêmio pelo risco cobrado pelos credores, implicando as empresas que captam recursos a taxas mais elevadas terem também que cumprir maior quantidade de covenants contábeis.

3 Procedimentos metodológicos

3.1 Amostra, período e variáveis

Para a análise da relação entre a utilização de covenants contábeis e o custo da dívida, foram analisadas as debêntures emitidas no Brasil pelas empresas não financeiras listadas na Bolsa Brasil Balcão - B³. O recorte temporal consiste nas emissões realizadas durante os anos de 2010 a 2016. Debêntures incentivadas, que são títulos que oferecem benefícios fiscais aos rendimentos auferidos, foram retiradas da amostra, pois a isenção de Imposto de Renda sobre a remuneração do título afeta os juros reais dos credores e, consequentemente, o spread dos títulos.

A partir desses critérios, foram coletadas 363 debêntures no Sistema Nacional de Debêntures. Esses títulos correspondem a debêntures da modalidade de emissão com esforços restritos (Instrução Normativa CVM nº 476) e aberta ao público em geral (Instrução Normativa CVM nº 400). Algumas dessas debêntures continham mais de uma série, o que totalizou 495 títulos de dívida.

Para se definir a amostra a ser analisada, foi realizado um levantamento dos critérios de remuneração dos 495 títulos, pois cada série pode estabelecer um critério específico de cálculo da remuneração e o spread varia em função desse critério. Adicionalmente, para minimizar o risco de viés na seleção da amostra, foram realizados testes de análise de variância (ANOVA) para aferir as similaridades das características dos títulos mais frequentemente utilizados. Os critérios de remuneração dos títulos são apresentados na Tabela 1.

Tabela 1
Critérios de remuneração utilizados nas séries de debêntures

Critério de remuneração	Séries de debêntures	Proporção	Amostra final
DI + spread %	269	54,3%	269
% sobre o DI	134	27,1%	-
IPCA + spread %	82	16,6%	-
TR + spread %	5	1,0%	-
TJLP + spread %	2	0,4%	-
IGP-M + spread %	1	0,2%	-
Taxa prefixada	1	0,2%	-
Sem índice	1	0,2%	-
Total	495	100%	269

• Legenda: DI: Depósitos Interfinanceiros; IGP-M: Índice Geral de Preços do Mercado; IPCA: Índice de Preços ao Consumidor Amplo; TR: Taxa Referencial; TJLP: Taxa de Juros de Longo Prazo.
• Nota: As 269 séries de debêntures foram emitidas por 106 empresas, as quais consistem na amostra final deste trabalho.

O levantamento dos critérios de remuneração indicou que a maior parte dos títulos estabelece remuneração como a taxa de depósitos interfinanceiros (DI) mais um percentual fixo de spread (DI+spread%), sendo, portanto, a modalidade que possui maior quantidade de observações para a análise de dados. Ademais, os testes ANOVA indicaram que os títulos de remuneração “IPCA+spread%” e “spread% sobre o DI” apresentam características que se diferenciam das outras modalidades de remuneração, como os títulos IPCA+spread% terem significativamente maior maturidade do que os demais, e os títulos “spread% sobre o DI” apresentarem significativamente menor uso de covenants contábeis e serem emitidos por empresas com maiores oportunidades de crescimento (medido pelo market-to-book do ativo) do que os títulos das demais modalidades de remuneração. A partir dessas constatações, optou-se por selecionar como amostra os títulos baseados no critério DI+spread%, em função desse grupo apresentar maior quantidade de dados para análise empírica e ser o mais representativo das debêntures emitidas no Brasil, minimizando possíveis vieses de seleção da amostra. Assim, operacionalizou-se a variável dependente, custo da dívida, pelo spread adicional à taxa DI, ajustada ao resultado do processo de bookbuilding, de forma similar a Sheng e Saito (2005).

A variável de interesse desta pesquisa consiste na utilização de covenants contábeis, coletada manualmente das escrituras e prospectos de debêntures. Para a identificação dos covenants contábeis, foi adotado o conceito de Ramsay e Sidhu (1998), que os definem como cláusulas restritivas baseadas em números ou indicadores contábeis.

Durante a coleta dos dados referentes aos covenants, foi feita a identificação da empresa responsável pelo cumprimento do covenant especificado nas escrituras e prospectos de debêntures. Constatou-se que as cláusulas eram especificadas ou como obrigações a serem cumpridas pela empresa emissora ou por uma empresa distinta da emissora, mas que apresentava algum tipo de obrigação solidária a ela (a partir daqui nomeadas como “empresas solidárias”) em relação à obrigação junto aos credores (especificamente: controladora, subsidiária, fiadora ou garantidora). Assim, foi analisada a relação da utilização de covenants contábeis tanto a serem cumpridos pela empresa emissora quanto os que deviam ser cumpridos pelas solidárias, para se testar o efeito dessas duas modalidades de covenants sobre o spread.

Além dessas duas variáveis, spread e covenants contábeis, foram inseridas nos modelos de regressão variáveis de controle que também podem influenciar o spread. Essas variáveis consistem em: (a) características da firma (tamanho e endividamento), que capturam o risco da empresa, em que é esperada relação negativa para o tamanho e positiva para o endividamento, pois empresas maiores tendem a oferecer menor risco aos credores (Rajan & Zingales, 1995), ao passo que empresas mais endividadas tendem a oferecer maior risco (Graham et al., 2008); (b) características da dívida (garantia real e maturidade), pois as empresas podem emitir títulos com prazos mais curtos para reduzir o risco dos credores (Nash, Netter & Poulsen, 2003) ou oferecer garantia real para proteção adicional. Por outro lado, Bharath et al. (2008), Hasan et al. (2012) e Knyazeva e Knyazeva (2012) constataram que empresas que captam recursos a taxas mais elevadas possuem também mais garantias exigidas pelos credores. Portanto, é esperada relação negativa para a maturidade da dívida e, para a garantia real, deixa-se em aberto a expectativa; e (c) características macroeconômicas (taxa do Sistema Especial de Liquidação e Custódia [Selic] e dummies anuais), em que é esperada relação positiva entre Selic e spread, pois espera-se que variações da taxa Selic (taxa livre de risco) influenciem no mesmo sentido a remuneração dos títulos privados com risco.

O modelo de regressão linear especificado para os testes é apresentado na Equação 1.

$Sprea{d}_i={\alpha }_i+{\beta }_{1}Utilizaçãode\mathrm{cov}enantscontábei{s}_i+{\beta }_{2}Tamanhodaempres{a}_i+{\beta }_{3}Endividament{o}_i+{\beta }_{4}Garantiarea{l}_i+{\beta }_{5}Maturidad{e}_i+{\beta }_{6}Seli{c}_t+{\displaystyle \sum }_{k=2011}^{2016}{\delta }_{k}An{o}_k+{\epsilon }_i$ (1)

Na Tabela 2 é apresentada a operacionalização das variáveis da pesquisa.

Tabela 2
Descrição das variáveis da pesquisa

Variável	Tipo	Operacionalização	Relação esperada
Spread da dívida	Dependente	Logaritmo natural da taxa de juros adicional à taxa DI.
Utilização de covenants contábeis	Interesse	(a) Quantidade de covenants contábeis utilizada na debênture (b) Quantidade de covenants contábeis a ser cumprida pela empresa emissora (c) Quantidade de covenants contábeis a ser cumprida por empresas solidárias à emissora	+/-
Tamanho da empresa	Controle	Logaritmo natural do Ativo Total	-
Endividamento	Controle	Passivo exigível/Ativo total	+
Garantia real	Controle	Variável binária (dummy) que assume valor 1 se a debênture apresentar garantia real, e 0 caso contrário	+/-
Maturidade	Controle	Logaritmo natural da quantidade de meses entre a data de emissão da debênture e a data de resgate	+
Selic	Controle	Taxa Selic mensal acumulada dos 12 meses anteriores à data de emissão (inclusive)	+
Ano	Controle	Dummies anuais	+/-

4 Resultados

4.1 Estatísticas descritivas

Na Tabela 3 são apresentadas as estatísticas descritivas da utilização de covenants contábeis, com especificação de quais empresas devem cumpri-los e os principais covenants contábeis utilizados.

Tabela 3
Covenants contábeis utilizados nas debêntures

Painel A: Quantidade de covenants a serem cumpridos pela emissora ou solidárias
	Nenhum	Um	Dois	Três	Quatro	Cinco	Total
Todos os covenants	34 (13%)	40 (15%)	149 (55%)	35 (13%)	8 (3%)	3 (1%)	490
Performance covenants	50 (19%)	55 (20%)	146 (54%)	13 (5%)	5 (2%)	-	406
Capital covenants	210 (78%)	34 (13%)	25 (9%)	-	-	-	84
Painel B: Quantidade de covenants a serem cumpridos pelas emissoras
	Nenhum	Um	Dois	Três	Quatro	Cinco	Total
Todos os covenants	58 (22%)	38 (14%)	133 (49%)	32 (12%)	6 (2%)	2 (1%)	434
Performance covenants	75 (28%)	52 (19%)	129 (48%)	11 (4%)	2 (1%)	-	351
Capital covenants	211 (78%)	33 (13%)	25 (9%)	-	-	-	83
Painel C: Quantidade de covenants a serem cumpridos pelas solidárias
	Nenhum	Um	Dois	Três	Quatro	Cinco	Total
Todos os covenants	239 (89%)	8 (3%)	20 (7%)	1 (0,5%)	-	1 (0,5%)	56
Performance covenants	239 (89%)	8 (3%)	20 (7%)	1 (0,5%)	1 (0,5%)	-	55
Capital covenants	268 (99,5%)	1 (0,5%)	-	-	-	-	1
Painel D: Tipo de vínculo da empresa solidária com a emissora
	Controladora ou subsidiária			Garantidora		Fiadora
Frequência (proporção)	30 (53,6%)			18 (32,1%)		8 (12,3%)
Painel E: Indicadores financeiros utilizados como covenants contábeis
Indicador				Frequência		Proporção (%)
Dívida líquida/EBITDA				203		41,5
EBITDA/Resultado financeiro				120		24,5
EBITDA/Despesas financeiras				26		5,3
Dívida líquida/Patrimônio líquido				19		3,9
Geração de caixa/(Amortizações do principal + Juros)				17		3,5
Ativo circulante/Passivo circulante				10		2,0
(Dívida líquida + Imóveis a pagar)/Patrimônio líquido				7		1,4
Dívida bruta/EBITDA				7		1,4
Outros*				81		16,5
Total				490		100%

• Nota: Os valores apresentados fora dos parênteses, nos painéis A a D, indicam a frequência de títulos que contêm a quantidade de covenants especificada no cabeçalho da coluna. Os valores dentro dos parênteses indicam a proporção relativa em relação ao total das 269 séries. A proporção do Painel D é em relação aos 56 covenants apresentados no Painel C.
• *Outros: 49 indicadores cuja proporção individual é inferior a 1%.

Do total de covenants contábeis inseridos nas escrituras e prospectos, a maior parte, 89%, deve ser cumprida pela emissora da dívida. Pela análise dos covenants a serem cumpridos pelas solidárias, é constatado que essas empresas se caracterizam por possuírem obrigação solidária à emissora, em caso de inadimplência da dívida. Especificamente, essas solidárias integram o próprio grupo econômico da emissora, como controladoras e subsidiárias, ou são empresas que assumiram obrigação legal de atuar como fiadoras ou garantidoras do pagamento, em caso de inadimplência da emissora. Isso demonstra que os covenants contábeis inseridos nas debêntures são especificados para o cumprimento pela empresa emissora ou, alternativamente, para o cumprimento pelas empresas que possuem obrigação solidária à emissora em caso de inadimplência.

Em relação aos indicadores financeiros utilizados como covenants, constata-se o predomínio da utilização de indicadores de cobertura da dívida (Dívida líquida/EBITDA) e dos juros (EBITDA/Despesas financeiras e EBITDA/Resultado financeiro), os quais representam aproximadamente 71% do total. Quanto às classes de covenants, tem-se que os capital covenants mais frequentemente utilizados são os de Dívida líquida/Patrimônio líquido, Ativo circulante/Passivo circulante e (Dívida líquida + Imóveis a pagar)/Patrimônio líquido; os demais covenants apresentados no Painel E são da classe performance covenants.

Na Tabela 4 são apresentadas as estatísticas descritas das demais variáveis.

Tabela 4
Estatísticas descritivas das variáveis

Variável	N	Média	DP	CV	Mín.	Q1	Md	Q3	Máx.
Spread (%)	269	1,96	1,15	0,59	0,14	1,18	1,65	2,5	10,2
Garantia real	269	12,3%	-	-	0	0	0	0	1
Maturidade (meses)	269	59,8	23,6	0,39	5,23	48,7	60,9	73,0	165,9
Tamanho da empresa (R$ bilhões)	269	9,05	13,5	1,49	0,15	2,35	4,63	10,1	98,4
Endividamento (%)	269	65,3	14,3	0,22	30,9	56,4	65,3	75,8	99,4
Selic (%)	269	10,2	1,91	0,19	7,31	8,5	10,4	11,5	14,2

• Legenda: N: quantidade de observações; DP: desvio padrão; Mín.: menor valor; Q1: primeiro quartil; Md: mediana; Q3: terceiro quartil; Máx.: maior valor.
• Fonte: Dados da pesquisa.

Ressalta-se que o percentual médio de spread adicional à taxa DI é de aproximadamente 1,96% a.a.; as séries são emitidas com maturidade média de aproximadamente 60 meses; e aproximadamente 12% das séries oferecem garantia real ao capital fornecido.

4.2 Análises inferenciais

Na Tabela 5 são apresentados os resultados das estimações econométricas. Os modelos apresentaram validade geral ao nível de confiança de 99%. Ademais, os pressupostos do método de estimação (MQO) foram atendidos, indicando que foram devidamente especificados.

Tabela 5
Resultados das regressões

Modelo: $Sprea{d}_i={\alpha }_i+{\beta }_{1}Utilizaçãode\mathrm{cov}enantscontábei{s}_i+{\beta }_{2}Tamanhodaempres{a}_i+{\beta }_{3}Endividament{o}_i+{\beta }_{4}Garantiarea{l}_i+{\beta }_{5}Maturidad{e}_i+{\beta }_{6}Seli{c}_t+{\displaystyle {\sum }_{k=2011}^{2016}{\delta }_{k}An{o}_k+{\epsilon }_i}$
Empresa que deve cumprir os covenants	Modelo 1 Emissora e solidária		Modelo 2 Somente emissoras		Modelo 3 Somente solidárias
Variáveis	Coef.	Sig.	Coef.	Sig.	Coef.	Sig.
Utilização de covenants contábeis	0,033 (1,32)	0,184	0,068 (2,95)	0,003	-0,113 (-2,56)	0,011
Tamanho da empresa	-0,147 (-7,14)	0,000	-0,132 (-5,86)	0,000	-0,140 (-6,43)	0,000
Endividamento	0,686 (3,78)	0,001	0,676 (3,68)	0,000	0,725 (3,83)	0,000
Garantia real	0,283 (3,58)	0,000	0,307 (3,55)	0,000	0,322 (3,78)	0,000
Maturidade	0,009 (0,14)	0,870	0,035 (0,53)	0,598	0,047 (0,73)	0,464
Selic	5,63 (1,59)	0,117	4,911 (1,40)	0,164	5,11 (1,44)	0,152
Constante	1,938 (3,50)	0,001	1,620 (2,78)	0,006	1,767 (3,11)	0,002
Efeito fixo do ano	Sim		Sim		Sim
Efeito fixo do setor	Não		Não		Não
Teste F (F)	25,24	0,000	25,74	0,000	22,93	0,000
Teste Jarque-Bera (χ²)	2,29	0,318	5,47	0,065	2,46	0,292
Teste de Breusch-Pagan/Cook-Weisberg para heterocedasticidade (χ²)	0,00	0,983	0,39	0,532	0,01	0,935
R²	0,472		0,473		0,474
R² ajustado	0,447		0,448		0,449
Quantidade de observações	265		266		266
Quantidade de empresas	104		105		105

• Nota: Os valores apresentados entre parênteses correspondem às estatísticas t dos coeficientes. Os testes de Jarque-Bera e Breusch-Pagan/Cook-Weisberg apontaram, respectivamente, ausência de problemas de normalidade dos resíduos e heterocedasticidade nos modelos. Os resultados apresentados estão estimados com erros robustos. Os fatores de inflação da variância apontaram ausência de multicolinearidade, uma vez que o valor máximo, considerando os três modelos, foi inferior a 10. A significância foi calculada considerando a probabilidade bicaudal.
• Fonte: Elaborado pelos autores.

Os resultados demonstram que a relação dos covenants contábeis com o spread da dívida varia em função de como eles são utilizados. Especificamente, quando são considerados todos os covenants inseridos nas debêntures (Modelo 1), é constatado que a quantidade de covenants não apresenta relação com o spread. Por outro lado, quando são considerados os covenants a serem cumpridos exclusivamente pela emissora da dívida (Modelo 2), constata-se, ao nível de confiança de 99%, que há relação positiva entre quantidade de covenants e spread. Por fim, quando considerados somente os covenants a serem cumpridos pelas solidárias, é constatado, ao nível de confiança de 98%, que a quantidade de covenants possui relação negativa com o spread. Esses resultados indicam que os efeitos de substituição e complementariedade, descritos nas Hipóteses 1 e 2, ocorrem em conjunto no processo de contratação da dívida, porém não são captados quando as cláusulas são analisadas de forma conjunta (Modelo 1), já que os efeitos opostos se anulam.

A relação positiva entre a utilização de covenants a serem cumpridos pela emissora e o spread pode ser explicada pelo fato de eles servirem como um mecanismo de proteção complementar ao prêmio pelo risco embutido no spread da dívida, o que confirma a Hipótese 2. Assim, durante o processo de contratação, os credores utilizam tanto o artifício de cobrança de um prêmio pelo risco para fornecer capital quanto a inclusão de covenants contábeis a serem cumpridos pela emissora durante o financiamento.

Embora o escopo do estudo não tenha abrangido uma análise comparativa internacional, é possível que esses resultados sejam devidos parcialmente à característica institucional brasileira de menor proteção aos direitos dos credores, destacada por Hong et al. (2016), o que implica a exigência de garantias complementares para o fornecimento de capital. Outra possível explicação parcial é a característica brasileira de baixa disponibilidade de fontes de financiamento de longo prazo, o que reduz o poder de barganha da empresa nas negociações, forçando-a a fornecer garantias adicionais para conseguir captar recursos de longo prazo, sem que isso implique a redução direta do custo da dívida. Assim, os resultados do Modelo 2 complementam as explicações preliminares levantadas por Konraht (2017) sobre a maior utilização de covenants contábeis nas debêntures emitidas no Brasil. Especificamente, o autor apontou que a maior utilização de covenants contábeis no Brasil, comparativamente às evidências dos estudos internacionais, poderia ser reflexo do esforço das empresas em criar mecanismos de proteção adicional aos credores, e assim compensar a menor proteção a seus direitos, tornando mais atrativo o fornecimento de capital.

Já a relação negativa entre a utilização de covenants contábeis a serem cumpridos pelas solidárias e o spread (Modelo 3) pode ser explicada por conta desses covenants serem estabelecidos com o intuito de monitorar a situação econômica e financeira das empresas que respondem solidariamente à emissora em caso de inadimplência. Portanto, os credores possuem dupla proteção contra a inadimplência: (a) primeiro, caso ocorra a inadimplência da emissora da dívida, os credores podem acionar judicialmente tanto a emissora quanto as solidárias; e (b) complementarmente, caso a solidária apresente sensível piora no desempenho econômico ou financeiro, gerando risco de não ter condições financeiras de saldar a potencial dívida que assumiria junto à emissora, ocorre a violação técnica da dívida e os credores podem optar pelas implicações decorrentes, que incluem a exigência do resgate antecipado ou a renegociação da dívida. Dessa forma, os covenants contábeis a serem cumpridos pelas solidárias funcionam como garantia adicional, pois asseguram que as solidárias mantenham a solidez econômica/financeira necessária para cobrir o pagamento da dívida em caso de a emissora não ter condições de liquidar a dívida. Essa constatação é reforçada pelos dados apresentados no Painel C, da Tabela 2, em que é constatado que 98% dos covenants a serem cumpridos pelas solidárias são da classe performance covenants. Essa classe é utilizada com a finalidade de monitorar o desempenho econômico do devedor, o que contribui para evitar que as solidárias não tenham saúde financeira para arcar com os eventuais inadimplementos da emissora.

Uma explicação alternativa para esse resultado poderia ser que as emissões que contêm covenants contábeis a serem cumpridos pelas solidárias contêm também covenants a serem cumpridos pelas emissoras, o que geraria dupla proteção por meio das cláusulas restritivas. Foi realizado, no entanto, um teste adicional com o cruzamento dos dados da utilização concomitante de covenants a serem cumpridos pelas emissoras e solidárias, sendo constatado que, além de a utilização de covenants a serem cumpridos pelas solidárias e emissoras ser negativamente correlacionada, apenas 22% das séries que contêm covenants a serem cumpridos pelas solidárias apresentam, também, cláusulas a serem cumpridas pela emissora. Portanto, essa explicação alternativa foi refutada.

Relacionando esses resultados com as pesquisas correlatas, constata-se que o efeito dos covenants contábeis a serem cumpridos pelas emissoras de debêntures no Brasil não é idêntico ao documentado para os covenants gerais das pesquisas de Bradley e Roberts (2015), Gong et al. (2017), Reisel (2014) e Simpson e Grossmann (2017). No Brasil, o efeito encontrado em tais pesquisas se aplica somente aos covenants a serem cumpridos pelas solidárias. Nesse sentido, uma contribuição da presente pesquisa é a constatação de que o uso de covenants a serem cumpridos pelas solidárias reduz o custo de captação de dívida, esclarecendo um ponto que ainda não era claro na literatura (Reisel, 2014). Por outro lado, o efeito de complementaridade entre uso de cláusulas restritivas e prêmio pelo risco, documentado nas análises de Graham et al. (2008), Hasan et al. (2012) e Knyazeva e Knyazeva (2012), se repetiu no Brasil para os covenants a serem cumpridos pelas emissoras.

No tocante às variáveis de controle, os resultados estão em linha com as relações esperadas, com exceção da garantia real, maturidade e Selic. Isso indica que o efeito observado para a utilização da garantia real é similar ao dos covenants contábeis a serem cumpridos pelas emissoras, ou seja, são usadas como proteção complementar ao prêmio pelo risco, fornecida para viabilizar a captação de recursos. Esse resultado é consistente com o argumento de que financiamentos mais arriscados embutem tanto taxas de juros mais altas quanto maior exigência de garantias (Bharath et al., 2008), em linha com os resultados encontrados em Bharath et al. (2008), Hasan et al. (2012) e Knyazeva e Knyazeva (2012). Já o efeito nulo da maturidade sobre o spread pode ser explicado por conta da variável utilizada para mensurar a maturidade consistir em uma proxy ineficiente para representar a duration do título, que representa a real exposição temporal do credor ao risco do financiamento. O efeito nulo para a Selic pode ser explicado pelas dummies anuais captarem a maior parte do efeito dela sobre o spread. Assim, quando as regressões foram rodadas sem a inclusão das dummies anuais, a taxa Selic apresentava relação positiva e estatisticamente significante ao nível de confiança de 99%.

4.3 Testes de robustez

Para avaliar a consistência dos resultados apresentados na Tabela 5, foram feitos testes adicionais com a adição de mais variáveis de controle ao modelo. Foram sequencialmente adicionadas as variáveis setor econômico, liquidez geral, rentabilidade e market-to-book do ativo (proxy para oportunidades de crescimento). Essas variáveis constam na literatura como fatores que influenciam a determinação do custo da dívida, porém foram tratadas como testes adicionais porque algumas empresas não possuíam dados suficientes para mensurá-las ou porque a adição dessas variáveis prejudicou alguns pressupostos econométricos, reduzindo o número de observações disponíveis para análise estatística.

Os resultados desses testes indicaram que o efeito de complementaridade para os covenants contábeis a serem cumpridos pelas emissoras é consistente mesmo após o controle para os efeitos dos setores, liquidez geral, rentabilidade e oportunidades de crescimento (market to book do ativo), ao nível de confiança de 99%. Para os covenants a serem cumpridos pelas solidárias, os testes adicionais indicaram que o efeito substituição em relação ao spread é consistente, ao nível confiança de 90%, mesmo após o controle para o setor de atuação, liquidez geral e rentabilidade. Não foi possível estimar a regressão com o controle do market-to-book do ativo para os covenants das solidárias, dado que havia apenas um título de dívida com dados de market to book disponíveis e que usou covenants contábeis a serem cumpridos pelas solidárias.

5 Considerações finais

Este estudo testou a relação entre a utilização de covenants contábeis e o custo da dívida das debêntures emitidas no Brasil. As hipóteses que fundamentaram as análises consistiram em os covenants contábeis desempenharem papel de substituição (H1) e complementaridade (H2) ao prêmio pelo risco cobrado pelos credores. Consequentemente, sob a H1, a utilização de covenants tenderia a reduzir o custo da dívida; sob a H2, a utilização de covenants contábeis apresentaria associação positiva com o custo da dívida.

Os resultados demonstram que os efeitos de complementaridade e substituição ocorrem em conjunto na contratação de dívida via debêntures. Especificamente, a substituição ocorre somente para os covenants que são estabelecidos para serem cumpridos por empresas solidárias à emissora. Isso ocorre por esses covenants servirem como um mecanismo para que os credores monitorem a saúde financeira das empresas que possuem obrigação solidária à emissora, em caso de inadimplência desta. Assim, os credores possuem garantia adicional de que, caso a emissora não consiga resgatar a dívida no prazo contratado, a solidária terá saúde financeira para efetuar esse pagamento.

Já o efeito de complementaridade ocorre para os covenants contábeis que são especificados para serem cumpridos pela emissora da dívida. Isso indica que as empresas que captam recursos a taxas de juros mais elevadas são requeridas, também, a atender maior quantidade de covenants contábeis a ser cumprida por elas. Dentre as possíveis explicações para esse fenômeno, destacam-se os potenciais efeitos das características institucionais brasileiras de baixa proteção aos credores (Hong et al., 2016) e limitadas fontes de financiamento de longo prazo. Com base nesses dois atributos, a explicação parcial é de que a menor proteção aos credores e a menor oferta de financiamentos de longo prazo façam, respectivamente, que os credores solicitem mais covenants para fornecer recursos e as empresas tenham menor poder de barganha para rejeitar as solicitações dos credores referentes à inclusão dessas cláusulas restritivas.

Por fim, vale ressaltar que o papel de complementaridade das cláusulas a serem cumpridas pelas emissoras não implica irrelevância dos covenants contábeis para facilitar a contratação de dívida entre empresa e credor. Isso se justifica porque, em determinadas situações de risco, a empresa pode deparar com um trade-off entre ou captar recursos a taxas de juros elevadas e alta quantidade de covenants contábeis a serem cumpridos por ela ou não ter o pedido de financiamento aprovado pelos credores. Assim, a complementaridade dos covenants contábeis contribui para que empresas mais arriscadas consigam viabilizar a captação de financiamento.

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• Agências de fomento:

  O presente trabalho foi realizado com apoio da Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior - Brasil (CAPES) - Código de Financiamento 001

• Avaliado pelo sistema:

  Double Blind Review

Editado por

Editor responsável:

Prof. Dr. Joelson Oliveira Sampaio

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  09 Mar 2020
• Data do Fascículo
  Jan-Mar 2020

Histórico

• Recebido
  21 Set 2018
• Aceito
  07 Mar 2019