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Revista de Administração de Empresas

Print version ISSN 0034-7590

Rev. adm. empres. vol.52 no.1 São Paulo Jan./Feb. 2012

http://dx.doi.org/10.1590/S0034-75902012000100003 

ARTIGOS

 

O que revelam os estudos realizados no Brasil sobre política de dividendos?

 

What the studies conducted in Brazil regarding dividend policy reveal

 

¿Qué revelan los estudios realizados en Brasil sobre política de dividendos?

 

 

Andressa Iovine MartinsI; Rubens FamáII

IMestranda em Ciências Contábeis e Financeiras pelo Programa de Ciências Contábeis e Atuariais, Pontifícia Universidade Católica de São Paulo - São Paulo - SP, Brasil. andiov@hotmail.com
IIProfessor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, e Professor dos Programas de Mestrado em Administração e Ciências Contábeis e Financeiras, Pontifícia Universidade Católica de São Paulo - São Paulo - SP, Brasil. rfama@usp.br

 

 


RESUMO

O presente artigo consiste na revisão da literatura sobre política de dividendos no Brasil, com foco nos estudos empíricos realizados no período de 1990 até 2010, que tenham sido objeto de publicação nos principais periódicos nacionais de Administração, Contabilidade e Finanças ou disponíveis em anais dos principais congressos da matéria. A amostra analisada foi composta de 39 trabalhos com variadas metodologias e períodos. Com inspiração no modelo de Harris e Raviv (1991), buscou-se agrupar os trabalhos de acordo com o tipo de modelo, tendo sido identificadas cinco categorias predominantes. Algumas tendências puderam ser percebidas, tais como: relevância da política de dividendos no mercado brasileiro; confirmação da existência de problemas de agência; resultados conflitantes quanto à hipótese da clientela; sinalização e influência dos tributos na definição da política de dividendos; resultados não conflitantes quanto às determinantes da política de dividendos.

Palavras-chave: Dividendos, política de dividendos, proventos, produção bibliográfica, finanças.


ABSTRACT

This paper consists of a review of the literature about dividend policy in Brazil, focusing on the empirical studies conducted from 1990 to 2010 that were published in major Brazilian administration, accounting and finance journals and major conference proceedings on this subject. The analyzed sample comprised 39 studies using various methods and conducted in various periods. Based on the model of Harris and Raviv (1991), this paper grouped studies according to model type, and it found five main categories. We were able to find some tendencies, such as: dividend policy relevance in the Brazilian market; confirmation of existence of agency problems; conflicting findings regarding the clientele hypothesis; tax signaling in, and tax impact on, defining dividend policy; non-conflicting findings regarding key factors of dividend policy..

Keywords: Dividends, dividend policy, returns, bibliography, finances.


RESUMEN

El presente artículo consiste en la revisión de la literatura sobre política de dividendos en Brasil, con foco en los estudios empíricos realizados en el período de 1990 a 2010, que hayan sido objeto de publicación en los principales periódicos nacionales de Administración, Contabilidad y Finanzas o que estén disponibles en anales de los principales congresos sobre la materia. La muestra analizada estaba compuesta por 39 trabajos con variadas metodologías y períodos. Con inspiración en el modelo de Harris y Raviv (1991), se buscó agrupar los trabajos de acuerdo con el tipo de modelo, habiendo sido identificadas cinco categorías predominantes. Se logró percibir algunas tendencias, tales como: relevancia de la política de dividendos en el mercado brasileño; confirmación de la existencia de problemas de agencia; resultados conflictivos respecto a la hipótesis de la clientela; señalización e influencia de los tributos en la definición de la política de dividendos; resultados no conflictivos respecto a las determinantes de la política de dividendos.

Palabras clave: Dividendos, política de dividendos, beneficios, producción bibliográfica, finanzas.


 

 

INTRODUÇÃO

O assunto política de dividendos é um dos mais controvertidos no campo das finanças corporativas, desde que o polêmico estudo de Miller e Modigliani (1961) conclui ser esta irrelevante, refutando o pensamento conservador predominante, segundo o qual os investidores prefeririam receber dividendo a ganho de capital, fundamentado, principalmente, nos papéis de Lintner (1956) e Gordon (1959). A partir de então, não houve consenso sobre a sua relevância, tampouco sobre qual seria a política mais adequada.

O Brasil, em especial, possui particularidades que tornam o estudo ainda mais interessante e polêmico. Procianoy (2006) aponta quatro fatores específicos que influenciaram a evolução do tratamento dos dividendos ao longo dos anos. O primeiro aspecto é precedente à queda da inflação, quando o dividendo era visto como algo sem importância, uma vez que o valor monetário dos dividendos definidos em assembleia era corroído pela inflação. O segundo aspecto refere-se ao período de pós-estabilização do processo inflacionário, ocorrido a partir de julho de 1994, quando o investidor passa a perceber a importância dos dividendos. O terceiro aspecto concerne ao crescimento significativo da bolsa de valores, que levou o investidor a priorizar o ganho de capital em detrimento do dividendo. Por fim, o quarto aspecto refere-se à fase em que a governança corporativa passou a ser uma preocupação.

Ainda, do ponto de vista fiscal, o histórico legislativo favorece a avaliação do impacto tributário na política de dividendos da empresa, na medida em que propicia diversos cenários para análise e reflexão. No período de 1989 a 1992, o imposto sobre o lucro líquido (ILL) onerava o lucro da empresa, independentemente da distribuição de dividendos, com alíquota de 8%. Em 1993, os dividendos passaram a ser isentos e, em 1994 e 1995, voltaram a ser tributados pelo imposto de renda, à alíquota de 15%. Por fim, a partir de 1996, a distribuição de dividendos para qualquer sócio ou acionista, independentemente da nacionalidade, passou a ser isenta do imposto de renda, diferenciando-se da maioria dos países. Acrescente-se a esse histórico a criação dos juros sobre capital próprio (JCP), em vigor a partir de 1996, que, apesar de serem uma das formas de distribuição de resultado, podem ser deduzidos da base de cálculo do imposto de renda e da contribuição social sobre o lucro da companhia pagadora, desde que preenchidos determinados requisitos legais, porém sujeitos ao imposto de renda na fonte à alíquota de 15% pelo acionista, tendo tratamento tributário distinto para pessoa física, jurídica ou estrangeira. Enquanto em outros países a discussão sobre a remuneração do acionista limita-se à definição entre dividendo e ganho de capital, no Brasil devem-se incluir na avaliação os JCP, o que torna a análise mais complexa. Apenas para exemplificar, a carga tributária total sobre JCP da pessoa jurídica beneficiária pode chegar a 34% (imposto de renda e contribuição social sobre o lucro) mais 9,65% de PIS e Cofins.

Conquanto no exterior os estudos sobre política de dividendos estejam se desenvolvendo desde o final da década de 1950, no Brasil as discussões são mais recentes, tendo se destacado a partir da década de 1990, com o processo de estabilidade monetária. Diante desse arcabouço, e especialmente da pertinência do tema e do espaço aberto para a verificação dos seus reflexos no mercado brasileiro, pareceu extremamente conveniente a realização de uma revisão bibliográfica dos estudos já existentes, abrangendo o período de 1990 até 2010, de tal forma a cotejar os trabalhos empíricos realizados com a teoria, seguindo os moldes do artigo de Harris e Raviv (1991). A abrangência do período possibilita incluir não apenas as fases pré e pós-estabilização econômica, mas os períodos com diferentes tratamentos tributários da distribuição de resultados.

Espera-se poder identificar, sumarizar e classificar por categorias os estudos produzidos no Brasil sobre política de dividendos, com foco nos estudos empíricos, comparando os resultados obtidos, relacionando-os com a teoria e buscando avaliar se existe alguma tendência. Afinal, o que revelam os estudos empíricos sobre política de dividendos realizados no Brasil?

Referencial Teórico

Os precursores da discussão sobre a importância ou relevância da política de dividendos são os clássicos estudos de Lintner (1956) e Gordon (1959), que demonstraram que o retorno ao acionista é menor conforme aumenta a distribuição de dividendos, porque os investidores têm menos certeza de receber o ganho de capital futuro do que os dividendos presentes. O que tais autores defendem, na verdade, é que o dividendo possui um fator risco menor do que o ganho de capital, uma vez que este é associado a uma data futura e incerta. Tais argumentos ficaram conhecidos como Teoria do Pássaro na Mão. Autores como Brealey & Myers (1992) denominam essa corrente de pensamento de tradicional ou conservadora, pelo fato de privilegiar o recebimento de dividendos em função do menor risco.

Refutando a teoria tradicional, Miller e Modigliani (1961) argumentaram que os investidores podem planejar seus investimentos e, em uma situação de mercado perfeito, assim considerado um mercado sem tributos, com taxas de juros iguais para todos e sem custos de corretagem, a política de dividendos seria indiferente para o acionista. Segundo tais autores, o valor da empresa é determinado apenas pela capacidade de geração de valor e pelo risco do negócio, dependendo somente do lucro produzido pelos seus ativos e não de como esse lucro é repartido entre dividendos e lucros retidos. Trata-se da corrente de pensamento intermediária, para a qual a política de dividendos é irrelevante.

Uma terceira teoria é a da preferência tributária, para a qual, em um mercado em que os dividendos são tributados a uma alíquota maior do que os ganhos de capital, como o americano, o investidor preferirá uma política de dividendos que tenha a menor distribuição possível, uma vez que a carga tributária consumirá parte substancialmente maior do seu rendimento. Essa corrente de pensamento é denominada radical, pois defende a menor distribuição de dividendos e afirma que o aumento do pagamento de dividendos pode provocar a redução do preço das ações. Seus principais expoentes foram Brennan (1970) e Litzenberger e Ramaswamy (1979).

Como desdobramento das teorias clássicas sobre política de dividendos, outras discussões mais abrangentes no campo da teoria de finanças, que também envolvem estrutura de capital e política de dividendos, foram sendo desenvolvidas e aprimoradas, merecendo destaque: teoria de agência; assimetria informacional e efeito clientela.

Teoria de agência

Em artigo seminal sobre a matéria, Jensen e Meckling (1976) demonstraram matematicamente a existência de custos de agência decorrentes dos conflitos entre acionistas e executivos, bem como entre acionistas e credores. A demonstração de tais autores descortinou os conflitos de interesse entre acionistas e gestores, num contexto de separação entre propriedade e controle, na medida em que o objetivo principal de cada um é maximizar as suas próprias utilidades. Conforme apontado no estudo de Silva (2003), a literatura internacional possui inúmeras evidências de que empresas com fluxo de caixa livre e poucas oportunidades de investimento tendem a incorrer em maiores custos de agência. Dessa forma, o pagamento de dividendos teria o condão de reduzir o conflito de agência, uma vez que diminui os recursos à disposição dos gestores.

De acordo com os estudos brasileiros ora analisados, entre os quais Procianoy (1996), Silva (2004) e Bellato, Silveira e Savoia (2006), enquanto na literatura internacional o maior conflito de agência relatado ocorre entre acionistas e gestores, em função da pulverização da estrutura de propriedade, no Brasil, a alta concentração de controle nas mãos de um único acionista revela como maior conflito aquele entre acionista controlador e minoritário. Este é reforçado pelo fato de haver duas diferentes classes de ações no Brasil, com e sem direito a voto, e pela emissão em grande número de ações sem direito a voto. Assim, grande parte dos acionistas de uma companhia brasileira tem direito à distribuição de resultados, mas não poder para interferir na gestão ou distribuição destes, ficando essa tarefa na mão dos controladores, que interferem na gestão sem ter necessariamente a maioria das ações da empresa, mas apenas das ações votantes.

Assimetria informacional

Essa hipótese surge diante da inegável constatação de que os administradores detêm mais informações sobre as perspectivas futuras de investimentos e de dividendos que os demais acionistas.

Algumas teorias relacionam a política de dividendos e a de investimentos. A pecking order theory, teoria da hierarquia das fontes, pressupõe que as empresas preferem usar lucros retidos a contrair dívidas e, no caso de a necessidade de investimentos superar tais recursos, preferem emitir títulos de dívidas a emitir ações. Nesse caso, a distribuição de lucros varia positivamente com a lucratividade e negativamente com o investimento. Decorrência disso também é a constatação de que as empresas mais rentáveis são menos endividadas, pois utilizam parte dos lucros retidos nos seus projetos. Por sua vez, mantida a lucratividade constante, empresas com maiores investimentos são mais endividadas.

Segundo a teoria de tradeoff estática, os custos de agência e benefícios fiscais induzem as companhias mais rentáveis a serem mais endividadas. Assim, mantida a lucratividade constante, empresas com maiores oportunidades de investimentos rentáveis pagam mais dividendos e têm menor alavancagem. O motivo da relação positiva entre lucratividade e dividendos, segundo Brito e Silva (2005), seria diminuir o fluxo de caixa livre na mão dos gestores.

Nesse contexto, surge também a hipótese da sinalização, segundo a qual, dado o descompasso de informações entre Administração e acionistas, os gestores podem usar a estrutura de capital e os dividendos para sinalizar a respeito das perspectivas futuras das empresas. Os estudos baseados nessa hipótese buscam evidenciar se o aumento da distribuição de lucro provoca reação positiva no valor das ações, bem como se sua diminuição tem o efeito contrário.

Efeito clientela

A hipótese de clientela foi inicialmente apontada por Miller e Modigliani (1961), os quais, após demonstrarem a irrelevância da política de dividendos em um mercado perfeito, introduziram algumas imperfeições do mercado na sua análise. Apontaram, então, a existência de um efeito clientela, que consistiria na preferência dos investidores por determinadas ações com o nível de pagamento de dividendo mais adequado a sua faixa de tributação. Posteriormente, diversos estudos testaram o referido efeito, tendo sido o primeiro o desenvolvido por Elton e Gruber (1970). Tais autores demonstraram empiricamente que, se o dividendo e o ganho de capital forem taxados com alíquotas diferentes, assumindo haver racionalidade dos investidores, haverá preferência pela opção de remuneração em que o tributo seja menor, ou seja, que proporcione maior rendimento líquido. Assim, os tributos teriam importante papel na decisão de distribuição, uma vez que o mercado considera os impostos incorridos na avaliação do preço ex direito da ação.

 

METODOLOGIA

A seguir, será apresentada a metodologia utilizada para a seleção e classificação dos artigos.

Amostra e período

A amostra foi obtida por meio da pesquisa nos principais periódicos e congressos nacionais das áreas de Administração, Contabilidade e Finanças, no período de 1990 a 2010. Os periódicos consultados foram: Rausp, RAE, RAC, BBR, BAR, ReAD, RBFin e RConFin, segundo classificação do Qualis Capes, extrato igual ou superior a B2 em 2008. Os anais pesquisados foram dos seguintes congressos: Encontro da Anpad, Encontro Brasileiro de Finanças e Congresso USP de Controladoria e Contabilidade. Nos casos de trabalho apresentado em congresso e posteriormente publicado em periódico, foi considerado apenas o último, para não haver duplicidade.

Incluíram-se também dois trabalhos das principais revistas de economia (RBE e EE), por terem sido referências em outros trabalhos, que, após pesquisa no site de tais periódicos, se constatou serem os únicos sobre o tema.

A metodologia de seleção de artigos acima permite concluir, de acordo com os preceitos da revisão bibliométrica, que foram reunidos os principais trabalhos sobre política de dividendos publicados no Brasil no período em tela. Segundo Cunha (1985): "Uma lei de concentração e dispersão da literatura científica foi estudada por Bradford em 1934. Segundo esse autor, somente um pequeno número de periódicos (os chamados nucleares ou essenciais) é necessário para fornecer os artigos mais importantes de um assunto".

Após levantamento dos artigos pelo assunto e leitura dos resumos, foram descartados os estudos setoriais, estudo de casos e trabalhos teóricos, bem como aqueles que não guardavam relação direta com o objeto da presente pesquisa.

Assim sendo, a amostra é composta por todos os artigos e trabalhos publicados em anais, das revistas e congressos acima apontados, cujo tema central é política de dividendos, ressalvados os descartes acima mencionados, totalizando 39 estudos, conforme quadros a seguir.

 


Quadro 1 - Clique para ampliar

 

 


Quadro 2 - Clique para ampliar

 

Modelo

A metodologia empregada seguiu os moldes do artigo de Harris e Raviv (1991), o qual teve como objetivo identificar a literatura sobre estrutura de capital na década de 1980, sintetizando os resultados, relacionando a teoria com os estudos empíricos, estabelecendo relações, identificando vieses em comum entre os trabalhos analisados e classificando-os em modelos.

No presente trabalho, o foco serão os estudos empíricos brasileiros sobre política de dividendos. Dado o fato de que os trabalhos nacionais geralmente baseiam-se em modelos de pesquisa realizadas no exterior, havendo inúmeros modelos metodológicos adotados, optou-se por efetuar as classificações especialmente com base no principal objetivo dos trabalhos brasileiros e não necessariamente nos modelos empíricos estrangeiros seguidos, conforme abaixo:

  • Modelos baseados na teoria de agência. Estudos que procuram identificar fenômenos típicos da teoria no mercado de capitais brasileiros, por meio da política de dividendos. Este grupo inclui os modelos que investigam os reflexos da estrutura de propriedade na política de dividendos.
  • Modelos baseados na assimetria informacional. Estudos que partem do pressuposto de que a Administração e os insiders possuem informação privilegiada. Na mesma linha do trabalho paradigma, podem ser subdivididos em duas categorias: interação entre investimento e política de dividendos; dividendos como sinalizadores.
  • Modelos baseados na hipótese da clientela. Estudos que buscaram identificar a existência do efeito clientela no mercado brasileiro. Tais estudos foram divididos em duas categorias distintas: estudos de evento focados na data com e data ex dividendo; outros estudos de evento.
  • Modelos baseados na influência dos tributos na política de dividendos. Em função das alterações legislativas que impactaram na tributação dos dividendos na década de 1990, inclusive a instituição dos JCP, alguns estudos verificaram a influência dos tributos na política de dividendos.
  • Modelos baseados nas determinantes da política de dividendos. Tais modelos empíricos buscam identificar quais fatores têm mais influência na determinação da política de dividendos.

É importante considerar que muitos estudos podem ser enquadrados em mais de uma categoria; eventualmente, na tentativa de identificar um viés de uma teoria, terminam por identificar outro, até pelo fato de as teorias e hipóteses acima se relacionarem frequentemente. Todavia, procurou-se efetuar a classificação analisando-se o trabalho como um todo, seu principal objetivo, e por semelhança aos demais.

 

RESULTADOS E DISCUSSÕES

Seguindo a divisão acima, os trabalhos selecionados serão apresentados adiante dentro de cada grupo em que foram classificados.

Modelos baseados na teoria de agência

A amostra dos trabalhos cujos objetivos estavam relacionados a questões da teoria de agência foi dividida em dois grupos. No Quadro 3, foram agrupados os trabalhos que visaram a identificar fenômenos da teoria de agência no mercado de capitais brasileiro. Trata-se de trabalhos com abordagens bem distintas, mas que buscam o mesmo objetivo: demonstrar como os custos de agência influenciam a política de dividendos e vice-versa.

No Quadro 4, estão relacionados os trabalhos focados na análise da relação entre a estrutura de propriedade e a política de dividendos.

Os estudos empíricos brasileiros cujo tema central é o grau de interferência do conflito de agência na política de dividendos partem do pressuposto de que, se tal fenômeno está presente no mercado brasileiro, onde grande parte dos acionistas com direito a dividendos (ou JCP) não tem poder de controle ou qualquer interferência na gestão, a tendência será o acionista controlador reter a maior quantidade de recursos na companhia, em detrimento da distribuição dos resultados. Isso vai contra a maximização da riqueza dos acionistas, especialmente em se tratando de um ambiente em que os dividendos não são tributados e o ganho de capital sim, situação verificada na grande maioria dos anos abarcados pela presente pesquisa.

Tanto os modelos que partiram da análise do comportamento dos gestores como aqueles que investigaram aspectos da estrutura de propriedade confirmam a existência de fenômenos decorrentes da relação de agência no mercado de capitais brasileiro, evidenciando o conflito existente entre acionistas controladores e minoritários.

Modelos baseados na assimetria de informações

Os modelos classificados nessa categoria foram subdivididos em: (i) interação entre investimento e política de dividendos; (ii) dividendos como sinalizadores.

Interação entre investimentos e dividendos

Trata-se de modelos que buscam relacionar a política de dividendos com investimentos, merecendo destaque aqueles embasados nas teorias de estrutura de capital, tais como trade off estática e pecking order, teorias estas já tratadas anteriormente. No Quadro 5, abaixo, estão resumidos os principais trabalhos com essa abordagem.

Dividendos como sinalizadores

Parcela significativa dos estudos analisados tem o objetivo de averiguar se existe uma relação entre o pagamento dos dividendos e a lucratividade futura. Os quadros a seguir foram divididos em duas partes: Quadro 6 - estudos que confirmam efeito de sinalização dos dividendos e Quadro 7 - estudos que não confirmam sinalização.

Apenas três trabalhos confirmam que dividendos sinalizam retornos futuros positivos.

Modelos baseados na hipótese da clientela

Classificaram-se os artigos nos seguintes grupos: (i) estudos de eventos que testaram o comportamento das ações nos dias com e ex dividendos, geralmente partindo do modelo empírico de Elton e Gruber (1970), que concluíram que as diferentes alíquotas de impostos levam os investidores a descontar o valor tributado no pagamento de dividendos em relação aos ganhos de capital (Quadro 8); (ii) estudo de eventos que testaram efeito clientela por meio de uma janela maior ou não limitada à data com e data ex (Quadro 9).

Como se vê, os resultados apresentados no Quadro 8 acima são conflitantes quanto à identificação do efeito clientela, bem como quanto à estratégia de compra de ações na última data com e venda na data ex.

No Quadro 9, estão relacionados os estudos que também testaram o efeito clientela por meio da análise de eventos, mas não focados exclusivamente na data com e data ex dividendo.

Modelos baseados na influência dos tributos na política de dividendos

No Quadro 10, estão agrupados os trabalhos que buscaram a evidência do impacto tributário na política de dividendos e na formação do preço das ações. Ramos (1997) e Correia e Amaral (2002) seguiram a metodologia de Litzenberger e Ramaswamy (1979), que, segundo Ramos (1997, p. 8), no intuito de encontrar alguma evidência do efeito dos impostos e dividendos na formação do preço das ações, aperfeiçoaram o modelo ampliado do CAPM de Brennan (1970). O modelo estabelece que, numa relação de equilíbrio, o retorno líquido esperado de uma ação é linearmente relacionado com o risco sistemático e a relação dividendo-preço. Paiva e Lima (2001) não se basearam em nenhum modelo específico, tendo utilizado teste de hipóteses por meio de diferença entre médias e variância entre dois critérios, e Brito, Lima e Silva (2009) estruturaram seu trabalho como o de Fama e French (2002).

Com exceção do artigo de Paiva e Lima (2001), ficou evidenciado que a tributação é fator importante tanto para a política de dividendos como no retorno das ações.

Modelo baseado na investigação das determinantes da política de dividendos e JCP

Os trabalhos classificados nesse grupo possuem metodologias bem distintas, porém todos visam a identificar quais são os fatores de maior peso na determinação da política de dividendos e distribuição de JCP. Segue, no Quadro 11, comparativo da metodologia aplicada e, no Quadro 12, resumo das tendências predominantes.

 

CONSIDERAÇÕES FINAIS

O objetivo do presente trabalho foi identificar a literatura sobre política de dividendos no Brasil no período de 1990 a 2010, sintetizando os resultados, relacionando a teoria com os estudos empíricos realizados no mesmo período, estabelecendo relações e identificando vieses em comum entre os resultados analisados.

Os trabalhos selecionados foram divididos em cinco categorias, a saber: 1) modelos baseados na teoria de agência; 2) modelos baseados na assimetria informacional: a) interação entre investimento e política de dividendos e b) dividendos como sinalizadores; 3) modelos baseados na hipótese da clientela; 4) modelos baseados na influência dos tributos na política de dividendos; 5) modelos baseados nas determinantes da política de dividendos. De modo geral, revelou-se a relevância da política de dividendos.

Cinco trabalhos foram considerados nos modelos baseados na teoria de agência. Todos reforçam a existência de conflitos entre acionistas controladores e minoritários no mercado brasileiro. Silva (2004) e Bellato, Silveira e Savoia (2006) apontam que quanto menor o direito dos acionistas administradores aos dividendos, menor é o pagamento de dividendos e maior é o interesse em manter os recursos na empresa para sua administração, o que está de acordo com a teoria e a literatura internacional sobre agência e estrutura de propriedade da empresa.

Quatro estudos testaram a relação entre dividendos e investimentos, merecendo destaque a conclusão de que a lucratividade é o fator de maior peso no pagamento de dividendos, conforme três estudos apontados no Quadro 5. Essa constatação também se destacou no trabalho de Silva (2003) e nos estudos que investigaram as determinantes de política de dividendos. A relação entre dividendos e investimentos revelou-se fraca, valendo ressaltar o reduzido número de estudos nesse sentido.

Quanto aos inúmeros estudos que visaram a identificar se os dividendos sinalizam bons resultados futuros, apenas três concluíram que sim. Corso, Kassai e Lima (2010) identificaram uma relação inversa entre distribuição de resultados na forma de dividendos ou JCP e retorno das ações. Por outro lado, oito estudos indicam que a distribuição de dividendos não sinaliza lucratividade futura ou que não foi possível identificar essa relação.

No tocante à hipótese da clientela, na qual foram classificados oito trabalhos, há resultados conflitantes, o que leva a se supor que ou os métodos aplicados precisam ser aperfeiçoados ou o mercado brasileiro não segue a mesma lógica racional demonstrada pela teoria.

Cinco estudos foram incluídos no modelo influência da tributação na política de dividendos. Enquanto três confirmaram tal influência, dois estudos não conseguiram confirmá-la. Esses resultados, aliados aos encontrados no modelo hipótese da clientela, que tem como pressuposto a preferência do investidor pela forma de distribuição menos tributada, indicam que tanto o acionista minoritário quanto os controladores e gestores não estão alinhados sobre a melhor política de distribuição de resultados no Brasil do ponto de vista tributário. Isso provavelmente se deve à complexidade do sistema tributário brasileiro, questão pouco analisada nos trabalhos.

Os principais resultados dos seis estudos que buscaram as determinantes da política de dividendos são os que indicam as variáveis de maior influência na distribuição, quais sejam: lucro líquido, fluxo de caixa, porte da empresa e menor endividamento. Os fatores que mais influenciam negativamente o pagamento de dividendos e JCP são oportunidades de investimento e maior concentração de propriedade nas mãos do acionista controlador.

Por fim, diante da relevância do tema e da carência de estudos nessa área, sugere-se a realização de estudos explorando mais a realidade brasileira dos JCP e seu diferente tratamento tributário conforme o tipo de investidor (pessoa física, jurídica, brasileira, estrangeira), o fato de os dividendos serem isentos a partir de 1996, bem como estudos visando a identificar como é definida a política de dividendos e qual percentual do lucro é distribuído em contraposição ao percentual retido.

 

 

REFERÊNCIAS

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Recebido em 02.03.2011.
Aprovado em 03.10.2011

 

 

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Editora Científica: Joanilia Neide de Sales Cia