Liberalização e desenvolvimento financeiro: lições da experiência brasileira no período 1990-2006

Financial liberalization and development: lessons from Brazilian experience over 1990-2006 period

Liberalização e desenvolvimento financeiro: lições da experiência brasileira no período 1990-2006¹

Financial liberalization and development: lessons from Brazilian experience over 1990-2006 period

Jennifer Hermann

Professora-Adjunta do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), Rio de Janeiro, RJ, Brasil. E-mail: [e-mail]

RESUMO

O artigo analisa indicadores do sistema financeiro brasileiro no período 1990-2006, visando uma avaliação preliminar da extensão do desenvolvimento financeiro no Brasil pós-liberalização. A análise mostra que o desenvolvimento desse período esteve aquém do que se poderia esperar de uma política bem sucedida. A discussão a seguir sugere que: o ambiente macroeconômico parece ser mais relevante que a política financeira para o desenvolvimento financeiro; o ambiente que o favorece não é prioritariamente definido pelo equilíbrio monetário e fiscal, mas sim pelo crescimento econômico; a liberalização tem efeitos ambíguos para o desenvolvimento econômico e financeiro, mantendo-os numa trajetória de stop and go.

Palavras-chave: Sistema financeiro brasileiro; Política financeira; Liberalização; Desenvolvimento financeiro; Desenvolvimento econômico.

ABSTRACT

The paper analyses indicators of Brazilian Financial System over the 1990-2006 period, aiming at a preliminary evaluation of the extension of post-liberalization financial development in Brazil. The analysis shows that this process was significantly weaker than expected from a well succeeded policy. The discussion points that: 1) macroeconomic environment seems more relevant to financial development than financial policy; 2) the environment that favors financial development is not one marked by monetary and fiscal equilibrium, but by economic growth; 3) liberalization has ambiguous effects to economic and financial development, maintaining both in a 'stop and go' pace.

Keywords: Brazilian financial system; Financial policy; Liberalization; Financial development; Economic development.

JEL O16, G18, O11.

Introdução

Em fins dos anos 1980, a exemplo de outros países em desenvolvimento, embora com algum atraso, o Brasil iniciou uma política de liberalização financeira, nos moldes do que, na primeira metade da mesma década, vinha sendo implementado em algumas economias industrializadas. No Brasil e nos demais países, tal política tem-se pautado por duas diretrizes básicas (Carvalho, 1997; Cintra; Freitas, 1998): a) desregulamentação do setor financeiro, especialmente do segmento bancário – que se expressa na gradual eliminação de controles legais sobre taxas de juros, alocação do crédito e áreas de atuação das instituições financeiras, pela qual o modelo de sistemas financeiros segmentados vem sendo substituído pelo modelo de "bancos universais"; b) ampliação do grau de abertura do mercado, tanto para a entrada de instituições estrangeiras no setor, quanto para a captação de recursos externos pelas instituições financeiras locais, expressa na liberalização gradual da conta de capital nas rubricas de empréstimos e, principalmente, de investimentos de portfólio.

Esse novo modelo de política financeira nasceu das críticas à política intervencionista dominante nos anos 1950-70, especialmente – mas não exclusivamente – nos países em desenvolvimento. Esta foi cunhada por seus críticos de "política de repressão financeira", por entender-se que seu principal efeito era reprimir, e não estimular, o desenvolvimento financeiro.² Tal modelo de política financeira consistia de um conjunto de medidas voltadas para a expansão e barateamento do financiamento de investimentos, entre elas: fixação de tetos para os juros do crédito privado; políticas de crédito (privado ou público) direcionado a setores considerados prioritários; atuação direta de bancos públicos, com foco no crédito de longo prazo; e limitações regulatórias às áreas de atuação dos diversos tipos de instituição financeira (esta, mais voltada para o controle do risco sistêmico do mercado financeiro).

Nas críticas às políticas intervencionistas, alegava-se que estas geravam distorções de preços relativos, favorecendo artificialmente alguns setores em detrimento de outros, e distorções de natureza macroeconômica – elevados déficits públicos, fruto da forte presença do Estado (não só no mercado financeiro, mas também em outros setores) e elevadas tributação, dívida pública e inflação, como meios de financiar os gastos estatais. Assim, o objetivo central da política de liberalização era estimular o desenvolvimento financeiro, promovendo a expansão e diversificação do mercado de ativos através da poupança e de instituições financeiras privadas. Contudo, face aos efeitos deletérios dos impostos, da dívida pública e da inflação sobre as taxas de retorno e risco e, portanto, sobre a oferta e a demanda de ativos privados, entendia-se que um modelo de liberalização financeira "completo" deveria apoiar-se em três linhas de política econômica: a) liberalização financeira e comercial; b) ajuste fiscal (incluindo privatizações), visando ao alcance e manutenção de orçamentos equilibrados; c) estabilização de preços e posterior manutenção da estabilidade como princípio norteador da política macroeconômica de curto prazo.

Em tese, essa combinação de política financeira e macroeconômica impulsionaria o desenvolvimento financeiro, expandindo, em especial, o crédito de longo prazo e o mercado de capitais e, através destes, o desenvolvimento econômico. Válida a hipótese de que o modelo intervencionista reprimia esses dois processos, a liberalização deveria estimular a ambos. Isso foi, de fato, observado na maioria das economias que adotaram tal modelo, embora com intensidades distintas entre os diferentes grupos de países. Como resultado, pode-se apontar: o crédito de longo prazo e o segmento primário do mercado de capitais foram mais estimulados nos países industrializados; o crédito de curto prazo e o segmento secundário do mercado de capitais foram mais estimulados nos países em desenvolvimento; e, paradoxalmente, o crescimento econômico foi mais estimulado nestes últimos.³ Além disso, na maioria dos casos, alguns anos depois de iniciada a política de liberalização ocorreram crises financeiras, também com perfis distintos entre os diferentes países: crises bancárias nos países industrializados e "crises gêmeas" (bancária e cambial) nos menos desenvolvidos, cujo episódio mais grave foi a crise asiática de 1997.⁴ Esses efeitos, por si só, questionam a adequação da política de liberalização como indutora do desenvolvimento financeiro, se este for interpretado como incremento da funcionalidade do sistema financeiro ao desenvolvimento econômico, nos termos definidos por Studart (1995):

[A] financial system is functional to the process of economic development when it expands the use of existing resources in the process of economic development with the minimum possible increase in financial fragility and other imbalances, that may halt the process of growth for purely financial reasons (Studart, 1995, p. 64).

O Brasil, aparentemente, destoa das experiências de outros países em desenvolvimento, pelo menos em dois aspectos, pois o crescimento econômico não foi aqui fortemente estimulado, e também o país não sofreu crises gêmeas, mas apenas crise cambial (Hermann, 2002a). Admitindo-se que, nos demais casos, esses dois efeitos estejam associados à própria extensão da expansão financeira proporcionada pela liberalização, uma possível explicação para esse resultado seria a "timidez" da política de liberalização no Brasil e/ou de seus efeitos sobre o sistema financeiro brasileiro (SFB).

Este artigo analisa aspectos regulatórios e indicadores do SFB no período 1990-2006, visando responder a essa questão. Adicionalmente, discute-se algumas hipóteses explicativas para as principais tendências e "desvios" identificados no caso brasileiro. Assim, a seção 1 descreve, de forma sucinta, os principais eventos e medidas que marcam a trajetória da política de liberalização financeira no Brasil. A seção 2 analisa os principais indicadores do SFB. A seção 3 discute as principais tendências e desvios identificados, a partir de uma análise mais qualitativa daquela política financeira, bem como do ambiente macroeconômico que a permeou. Na sequência apresenta as conclusões.

1 Liberalização financeira no Brasil: principais eventos e medidas⁵

O modelo de liberalização financeira começa a ser adotado no Brasil, gradativamente, a partir da segunda metade do governo J. Sarney (1987-89). Nesse período tem início a política de abertura do mercado de capitais brasileiro a investidores estrangeiros. A Resolução 1289 (Março/1987) do Conselho Monetário Nacional (CMN) autorizou a constituição de Sociedades, Fundos e Carteiras de Investimento (Anexos I, II e III), voltados para a compra de ações e debêntures no mercado brasileiro. O grande passo neste sentido, porém, ocorreu no governo Fernando Collor de Mello (1990-92), com a edição do Anexo IV à Resolução 1289 (em 1991). Nesta modalidade, instituições financeiras não-residentes podiam adquirir diretamente – isto é, sem a necessidade de criação de pessoa jurídica específica para este fim – qualquer tipo de título de renda variável negociado no mercado brasileiro.

No campo da desregulamentação bancária, a Resolução 1524 (Setembro/1988) autorizou a formação de bancos universais no Brasil, aqui denominados bancos múltiplos.⁶ Além de permitir a expansão da atividade de bancos e instituições não-bancárias para novas áreas, a Resolução 1524 extinguiu, para esses bancos, praticamente todas as antigas vinculações obrigatórias entre fontes de captação e aplicação, mantendo apenas três delas: captações via cadernetas de poupança, parcialmente vinculadas ao crédito imobiliário; recolhimentos compulsórios sobre depósitos a vista, parcialmente vinculados ao crédito rural; e empréstimos de bancos estrangeiros, destinados a repasses a empresas no país.

A abertura financeira ganhou, indiretamente, novo impulso no governo Itamar Franco (1992-94), com a adoção de uma política contínua de juros reais positivos e elevados, que visava, explicitamente, a atração de capital externo. Em 1993, o mercado de títulos de renda fixa (públicos e privados) foi também aberto ao capital estrangeiro (Anexo VI à Res. 1289), e em 1994 dois outros fatores completaram o esforço de reintegração do país ao mercado financeiro internacional: a conclusão do longo processo de renegociação da dívida externa brasileira, com base no Plano Brady, e a adesão ao Acordo de Basileia (Res. 2099/94), pelo qual os Bancos Centrais dos países signatários se comprometem a instituir a exigência de uma relação mínima entre o capital próprio dos bancos locais e seu ativo ponderado pelo risco, observando o piso de 8% exigido pelo BIS (Bank for International Settlements), formulador do Acordo.⁷

O Acordo de Basileia é um dos primeiros componentes de uma extensa rede de regulamentação prudencial de controle dos riscos bancários, que se desenvolveu paralelamente ao processo de liberalização financeira. Essa tendência foi, em grande parte, estimulada pelo BIS, refletindo o reconhecimento dos riscos que acompanham esse processo, mas assumiu contornos específicos em cada país, de acordo com os problemas bancários enfrentados após a liberalização. No Brasil, como veremos, não foi diferente: à medida que avançou a política de liberalização, seus riscos vieram à tona e ensejaram uma série de medidas de regulamentação prudencial.

Na primeira metade dos anos 1990, foram iniciadas ainda duas outras linhas de política do modelo de liberalização: ampliação do grau de abertura comercial (liberação de importação de produtos antes vetados e redução de tarifas) e ajuste fiscal. Este último foi apoiado no Programa Nacional de Desestatização (1990), em reformas administrativas (redução do número de funcionários públicos) e, principalmente, no contingenciamento de despesas, combinado à indexação de tributos (Bacha, 1994). Além da precariedade do ajuste fiscal, a grande lacuna desse período foi a estabilização de preços, diante do retumbante fracasso do Plano Collor (1990).

Somente no primeiro mandato do Presidente Fernando Henrique Cardoso (1995-98) consolidou-se o processo de estabilização monetária, obtida com o Plano Real. Como um plano de estabilização baseado em âncora cambial, o Plano Real foi, todo o tempo, acompanhado de novas medidas de abertura comercial e financeira, reconhecidamente essenciais ao sucesso deste tipo de plano.⁸ É desse período também o primeiro conjunto de medidas de regulamentação prudencial pós-liberalização no Brasil – entre elas, a criação do seguro de depósitos (aqui denominado Fundo Garantidor de Créditos) e o aumento do percentual mínimo da regra de Basileia (de 8% para 11% a partir de novembro de 1997) – em resposta aos efeitos da estabilização de preços sobre os riscos de crédito e de liquidez dos bancos (analisados na seção 3).

Nos dois governos seguintes – segundo mandato do Presidente Fernando Henrique (1999-2002) e primeiro de Luiz Inácio Lula da Silva (2003-06) – não houve mudanças qualitativas ou recuos na política de liberalização financeira no Brasil. Apesar da crise cambial que atingiu o país em 1999 (a ser comentada adiante), ampliou-se o grau de abertura do mercado financeiro brasileiro, reduzindo entraves burocráticos e custos financeiros (basicamente tributos) do ingresso e saída de capitais (Quadro 1). A regulamentação prudencial foi também reforçada nesse período – como se mostrará na seção 3.

Contudo, a crise cambial foi seguida por mudanças na política macroeconômica que, finalmente, completaram o "enquadramento" da economia brasileira ao modelo de liberalização, a saber: a) a política de ampla abertura financeira e comercial foi mantida e, no primeiro caso, até aprofundada; b) a âncora cambial foi substituída pelo regime de câmbio flutuante; c) a política monetária passou a ser regida por um modelo de metas de inflação; d) a política fiscal passou a ser orientada por um modelo de metas de superávit primário e, a partir de meados de 2000, também pela Lei de Responsabilidade Fiscal, que institucionalizou, para as três esferas de governo, regras de conduta para a formulação e execução orçamentária, visando controlar, de forma permanente, o endividamento do setor público.

2 O SFB nos anos 1990-2006: principais tendências

2.1 Observações preliminares

Para a análise do SFB, os anos 1990-2006 foram divididos em cinco subperíodos, cujos anos iniciais ou finais marcam alguma mudança importante para a economia brasileira (com reflexos no SFB). São eles:

a) O ano de 1989, como marco inicial, isento dos possíveis efeitos da liberalização financeira. O perfil dos indicadores do SFB neste ano-base é, naturalmente, de fraco desempenho, em termos de volume e formas de alocação de crédito, face ao cenário de extrema instabilidade macroeconômica da época, marcada ainda pelos efeitos da crise da dívida externa.

b) O período 1990-94, que cobre os primeiros anos de implementação do modelo de liberalização, mas é ainda marcado pela alta inflação. Neste, o perfil esperado é de alguma reação positiva do crédito nos mercados bancário e de capitais, mas ainda inibida pela inflação. No caso do mercado de capitais, devido à grande discrepância entre os dados, que torna a operação com médias não recomendada, este período foi ainda subdividido em três: 1990, como ano inicial, face à indisponibilidade de alguns dados para o ano de 1989; 1991, cujos indicadores são muito discrepantes do restante do período; e 1992-94, como referência para os primeiros anos da liberalização, que começam a mostrar os efeitos da maior abertura do mercado, proporcionada pela edição do Anexo IV.

c) O período 1995-98, durante o qual se consolidou a estabilidade de preços com base em um regime de âncora cambial no Brasil, cujos principais reflexos para o mercado financeiro foram: a relativa estabilidade da taxa de câmbio; as altas taxas de juros reais; e o "encolhimento" do número de bancos em operação no país, com a saída do mercado daqueles que se sustentavam, quase que exclusivamente, com as receitas de floating, típicas do período de alta inflação.⁹ Este período, em tese, deve refletir de forma mais intensa a expansão do crédito bancário e do mercado de capitais esperada pelos defensores e simpatizantes da política de liberalização financeira. No entanto, o "brilho" desta fase no Brasil foi um pouco ofuscado pela crise cambial asiática deflagrada em 1997 e por seus reflexos na economia mundial e nos mercados emergentes, em particular.

O período 1999-2003, caracterizado por forte instabilidade no mercado financeiro internacional (ainda como desdobramento da crise cambial asiática) e fraco crescimento econômico mundial, inclusive no Brasil. Além disso, o ano de 1999 marca a eclosão da crise cambial brasileira. O perfil esperado de comportamento do SFB, neste período, é de recuo dos indicadores de oferta e de condições gerais de crédito.

O triênio 2004-06, que se distingue do período anterior pela sensível melhora do cenário externo (retomada do crescimento, baixas taxas de juros e ampla liquidez internacional), com reflexos positivos para a economia brasileira em geral e, possivelmente, para o SFB.

Visando contextualizar o ambiente econômico do período em análise, a Tabela 1 apresenta indicadores macroeconômicos selecionados que, comumente, condicionam as operações no mercado financeiro. Os dados relativos ao crédito bancário e ao mercado de capitais são apresentados nas respectivas seções que os analisam.

2.2 Crédito bancário

Como mostra a Tabela 2, a relação "Crédito/PIB" cresceu de forma moderada e descontínua nos anos 1990-2006. Inicialmente, elevou-se de 24% em 1989 para 29% nos períodos 1990-94 e 1995-98, impulsionada pela retomada do crescimento econômico no país (entre 1993-95) e pela estabilização de preços, a partir de 1995. A retração e instabilidade da economia brasileira no período 1999-03 foi acompanhada do retorno da relação "Crédito/PIB" aos níveis de 1989. No triênio 2004-06 observa-se novo aumento, para 28%. Considerando ser este um período de retomada do crescimento econômico no Brasil, o baixo nível desta relação – que, em países com mercado de crédito bem desenvolvido, situa-se na faixa de 60% a 100% – indica que a política financeira dos anos 1990-2006 não foi capaz de tornar o crédito bancário um forte aliado do desenvolvimento no Brasil.

Na distribuição por setor de destino, o único cuja participação no crédito total cresceu de forma significativa, contínua e bastante acelerada a partir de 1995 foi o crédito a pessoas físicas, que saltou de 2,5% do total em 1989 para 30% em 2004-06. Esta, porém, é uma modalidade de crédito cujos prazos, em geral, são relativamente curtos (1 a 2 anos no máximo, exceto no financiamento de automóveis) e cuja dinâmica não é determinante do crescimento econômico, mas subordinada à ele. O crédito à indústria que, além de capital de giro (de curto prazo) envolve também, em tese, financiamentos de prazos mais longos, cresceu de forma lenta e contínua até 1999-03 (29% do total, ante 16% em 1989), mas recuou em 2004-06 (para 24%). Ainda com relação ao destino do crédito, uma mudança negativa que chama atenção é o contínuo e forte encolhimento da participação do setor habitacional – um dos grandes desafios nos países em desenvolvimento –, que "desaba" de 36% para 5% do total entre o primeiro (1989) e o último período (2004-06) de nossa análise.¹⁰

O prazo médio dos empréstimos a pessoas jurídicas, destinados à aquisição de bens – que pode ser tomado como indicador, ainda que precário, do financiamento bancário à formação bruta de capital fixo – mantém-se inferior a 300 dias no período 2000-05 (Souza, 2006, p. 113), sugerindo, tal como os indicadores anteriores, persistência do perfil curto-prazista do crédito no Brasil.

A pretendida redução da participação dos bancos públicos no setor bancário foi obtida: o crédito de origem pública reduziu continuamente sua participação no crédito total (de 69% em 1989 para 37% em 2004-06), sendo este espaço ocupado pelo crédito privado. Contudo, diante dos indicadores anteriores, isto, claramente, não teve como contrapartida um maior engajamento dos bancos privados no financiamento do desenvolvimento, o que deveria implicar aumento sensível da relação "Crédito/PIB", impulsionada pelo crédito à indústria, serviços e habitação, e alongamento dos prazos médios das operações.

A relativa estagnação do crédito nos anos 1990-2006 foi acompanhada de mudança estrutural no setor bancário, no sentido da concentração do mercado em bancos privados e estrangeiros. Essa mudança se expressa na sensível redução do número de bancos em operação no país, especialmente a partir de meados dos anos 1990; na drástica redução da participação dos bancos públicos no crédito total (Tabela 2) e no ativo total do sistema bancário; e no concomitante aumento da participação dos bancos privados nacionais e estrangeiros nestes mesmos itens (Tabela 3).

A fraca expansão do crédito no período em análise, porém, não pode ser atribuída a dificuldades financeiras do setor. Por um lado, há, de fato, nítida redução do número de bancos em operação no país a partir de 1995: o SFB perde 71 bancos (31% do total antes existente) entre 1990-94 (auge da expansão bancária apoiada nos ganhos de floating) e 2004-06, sendo 54 deles classificados como bancos múltiplos (perda de 28%). No entanto, esta redução não reflete um "encolhimento" do setor, mas sim, como observado, um processo de concentração bancária por meio de fusões e aquisições lideradas por bancos privados nacionais, cujos indicadores de eficiência apresentaram até melhora após este processo (Faria; Paula; Marinho, 2007).¹¹ Outro indicador dessa solidez são os índices de Basileia do sistema bancário brasileiro, que sempre se mantiveram acima do mínimo exigido, oscilando entre 15% e 19% nos anos 2001-06 (Bacen, 2007, cap. 2, p. 39). Por fim, há ainda o fato, amplamente conhecido, de que os spreads bancários praticados no Brasil têm sido, sistematicamente, muito superiores à média internacional, situando-se em torno de 40 pontos percentuais (p.p.) ao ano (sobre a taxa básica de juros) nos anos 2000-06, ante médias inferiores a 10 p.p. em países industrializados, e da ordem de 20 p.p. em outros países em desenvolvimento (Silva; Oreiro; Paula, 2007, p. 201-02).

A julgar por esses indicadores, não havia impedimentos de natureza microeconômica à expansão e alongamento do crédito bancário no país, especialmente nos anos 2000. Contudo, até 2006, os bancos privados nacionais, embora bem capitalizados, não demonstraram grande interesse em ocupar ou expandir-se para o segmento de crédito de longo prazo. É bem verdade que, na "era da liberalização", observa-se uma tendência do financiamento de longo prazo desenvolver-se, predominantemente, pela via do mercado de capitais, e não do crédito bancário – tendência conhecida como "desintermediação financeira". No Brasil, porém, como se discutirá adiante, esta tendência não parece ainda bem estabelecida.

2.3 Mercado de capitais

No mercado de capitais, como previsto anteriormente, os efeitos da liberalização financeira foram inibidos, até 1994, pelo quadro de alta inflação, só se fazendo sentir de forma mais clara a partir da estabilização de preços (Tabela 4).

No triênio 1992-94, o número de companhias abertas e as emissões primárias mantiveram-se retraídos, mas a política de abertura financeira que precedeu a adoção do Plano Real (edição do Anexo IV, política de juros reais positivos, melhora nas contas públicas e renegociação da dívida externa) teve efeitos visíveis no mercado secundário, embalado pelo forte ingresso de capital: a) o volume negociado nesse segmento saltou de US$ 8,4 bilhões em 1991 para a média anual de US$ 48,3 bilhões no triênio 1992-94; b) a participação das operações externas nesses negócios saltou de 3% para 23% e o índice de capitalização relativa do mercado, de 8% para 23% do PIB no mesmo período; c) estes dois últimos indicadores mantiveram-se no novo patamar ou acima dele daí em diante; d) o número de companhias negociadas na Bolsa caiu, mas, diante da "explosão" dos negócios no mercado secundário, o valor médio negociado por empresa quintuplicou em relação a 1991.

Embora, ao ampliar a liquidez dos ativos negociados, um mercado secundário dinâmico possa ser um importante aliado do desenvolvimento do mercado primário de capitais, a expansão desse segmento no período 1992-94 no Brasil foi muito pouco (ou nada) salutar, porque se deu em total descompasso com o mercado primário. A relação entre os volumes negociados nos dois segmentos (secundário/primário) elevou-se ao arriscado nível de 14,2 vezes (ante 0,3 no biênio 1990-91), denotando o caráter altamente especulativo da expansão do mercado no triênio 1992-94, movida, prioritariamente, pela busca de ganhos de capital no curto prazo. Este é um perfil de expansão típico de mercados de capitais "imaturos", cujos títulos não inspiram a confiança necessária para a espera de rendimentos (dividendos) no longo prazo.

O período 1995-98 marca uma fase de crescimento mais saudável, quando comparado às médias anuais do triênio 1992-94: a) o número de companhias abertas cresceu 21%, para 918; b) as emissões primárias atingiram US$ 16,6 bilhões ao ano, com crescimento de 387%; c) o número de emissões e o valor médio por operação foram duplicados; d) os volumes médios anuais negociados na Bovespa saltaram para US$ 140 bilhões anuais – um aumento de 189% em relação ao período anterior; e) o número de empresas negociadas na Bovespa reduziu-se um pouco, mas, face ao forte aumento do total negociado, o valor dos negócios por empresa quase triplicou; f) o aumento mais acentuado das emissões primárias contribuiu para uma melhora sensível de outro indicador, a saber: a relação entre os volumes negociados no mercado secundário e as emissões primárias caiu para 8,4 vezes em 1995-98, denotando um mercado menos especulativo.

Apenas o saldo médio anual dos investimentos externos na Bovespa teve queda no período 1995-98 – em grande parte, explicada pelo forte ingresso líquido de capital no período anterior. Contudo, isto não significou redução da atuação de investidores estrangeiros no mercado de capitais brasileiro, já que os volumes de compra e venda praticamente triplicaram no período. Esta tendência, como se viu, teve início e foi ainda mais acentuada no período anterior, como reflexo da política de abertura financeira. Nos anos 1995-98, a participação das operações externas na Bovespa cresceu apenas moderadamente (um ponto percentual), assim como o índice de capitalização relativa do mercado (para 25% do PIB).

Essa fase expansiva do mercado brasileiro de capitais, porém, foi interrompida no período 1999-2003 como reflexo da crise cambial brasileira e de seus desdobramentos. Eis alguns indicadores: a) o número de companhias abertas reduziu-se para 833; b) as emissões primárias caíram à metade da média anual de 1995-98; c) o número e o valor médio das emissões caíram, respectivamente, 24% e 36%; d) os volumes médios anuais negociados na Bovespa se contraíram em cerca de 50% no mesmo período; e) o número de empresas negociadas na Bolsa e o valor médio por empresa caíram, respectivamente, 19% e 33%; f) a relação entre os volumes negociados nos segmentos secundário e primário do mercado elevou-se moderadamente (para 9,4 vezes); g) o saldo médio anual dos investimentos externos foi mantido, mas os volumes de compra e venda caíram também à cerca de metade dos registrados no período anterior; h) face à proporcionalidade da queda relativa dos volumes totais negociados e dos investimentos externos (cerca de 50% em ambos), o peso destes últimos nos negócios da Bovespa se manteve estável em 1999-03 (em 23%). O único indicador que não sofreu retração nos anos 1999-03 foi o de capitalização relativa, que atingiu 39% do PIB (ante 25% no período anterior), em parte, por influência da própria queda da taxa de crescimento do PIB no período.

O período 2004-06 marca nova fase expansiva do mercado no Brasil, impulsionada pela melhora no cenário macroeconômico internacional e doméstico: a) as emissões primárias mais que triplicaram em relação ao período anterior, com média anual de US$ 28 bilhões, ultrapassando em muito a média do último período de expansão (1995-98); b) esse movimento foi impulsionado tanto pelo aumento do número (de 62%) quanto do valor médio das emissões (de 113%); c) a relação entre os negócios no mercado secundário e as emissões primárias registrou "saudável" queda, para 6,5 vezes; d) os volumes negociados no mercado secundário mais que dobraram em relação ao período anterior, atingindo a média de US$ 182 bilhões; e) este movimento foi, em grande parte, explicado pela forte retomada dos investimentos estrangeiros, cujas compras e vendas mais que triplicaram em relação ao período 1999-03; f) com isto, a participação estrangeira na Bovespa atingiu o recorde de 33%; g) a capitalização relativa também registrou um recorde histórico no período, chegando a 63% do PIB, embora este seja ainda um índice baixo, frente aos padrões de países com mercados de capitais bem desenvolvidos, que beiram, ou ultrapassam, os 100%.

Os únicos indicadores que mostraram recuo no período 2004-06 foram o número de companhias de capital aberto e o número de companhias negociadas na Bolsa: estes tiveram queda de 23% e 19%, respectivamente, em relação às médias de 1999-03, que já foi um período de retração do mercado. No entanto, diante dos demais indicadores positivos do período – em especial, o aumento das emissões primárias e dos índices de capitalização – a queda no número de empresas em 2004-06, ao contrário do período anterior, não denota retração, mas sim um movimento de concentração do mercado: o valor de mercado médio das companhias de capital aberto e o valor médio dos negócios por empresa triplicaram em relação ao período anterior. Além disso, como já observado, o valor médio das emissões primárias mais que dobrou em relação ao do período 1999-03.

Esse movimento de concentração não é novo, tendo acompanhado todas as fases de expansão do mercado de capitais brasileiro a partir dos anos 1990. Esta, porém, não é uma tendência muito saudável em mercados de capitais emergentes, já que, idealmente, o desenvolvimento destes deveria ser acompanhado de um processo de "democratização", em dois sentidos: a) do lado da oferta de títulos, pelo maior acesso das empresas aos segmentos primário (gerador de recursos novos) e secundário (gerador de liquidez para os títulos emitidos) do mercado, inclusive, ou especialmente, as de menor porte – afinal, um traço comum a mercados de capitais "estreitos" é exatamente a assimetria do acesso das empresas, sendo as de menor porte menos atendidas ou mesmo excluídas desse mercado; b) do lado da demanda de títulos, pelo aumento do número e diversificação de investidores, atraindo também os de menor porte – a maior pulverização das aplicações reduz os riscos para os investidores, assim como o potencial de risco sistêmico do mercado.

Os indicadores aqui analisados mostram que aquela democratização do lado da oferta caracteriza apenas em parte a expansão recente do mercado brasileiro: o acesso ao mercado de capitais foi ampliado, mas não para empresas de porte médio ou pequeno. Todas as fases de expansão pós-liberalização foram acompanhadas de significativo aumento do valor médio das operações por companhia, tanto no mercado primário quanto no secundário. Do lado da demanda, dados da Bovespa (disponíveis apenas a partir de 2001) mostram uma tendência à substituição relativa das instituições financeiras por pessoas físicas e investidores institucionais – que, em última instância, representam também investidores de pequeno porte – no mercado secundário (Tabela 5). Juntos, estes dois grupos concentraram, em média, 53% do fluxo de negócios (compras e vendas) na Bolsa no período 2004-06, ante 43% no período 2001-03. Assim, parece estar em curso um processo assimétrico de democratização do mercado de capitais no Brasil: por um lado, pequenos investidores começam a ter acesso aos (e interesse nos) ativos nele negociados, pulverizando, em certa medida, a propriedade do capital; o mesmo, porém, não ocorre do lado da oferta de ações, cada vez mais concentrada em grandes operações, típicas de empresas de grande porte.

Por fim, é ainda preocupante o fato de que, isoladamente, o grupo de investidores mais atuante no mercado secundário brasileiro durante a expansão de 2004-06 tenha sido o de estrangeiros (com 32% das operações), repetindo o padrão das fases expansivas anteriores (1992-94 e 1995-98), de forte dependência da dinâmica do mercado em relação ao capital externo. Em todas essas fases, a retomada das operações no mercado primário veio a reboque da expansão dos negócios no mercado secundário, sendo esta deflagrada pela forte entrada (em 1992-94) ou retorno (nos demais períodos) do capital externo. Além de um traço típico de mercados pouco desenvolvidos, este é um fator de vulnerabilidade que inibe tanto a emissão de ações pelas empresas quanto sua aquisição pelos investidores, especialmente os de menor porte, face à permanente ameaça de desvalorizações abruptas dos papéis, diante de reveses no mercado internacional.

3 Política financeira, ambiente macroeconômico e o SFB nos anos 1990-2006

Na ausência de testes econométricos apropriados, seria precipitado atribuir qualquer relação de causalidade inequívoca entre a política de liberalização financeira e o comportamento dos indicadores do SFB nos anos 1990-2006. Contudo, ao longo desse período, o fato de ter sido a implementação do "modelo de liberalização" o principal traço da política financeira no Brasil permite admitir, com relativa segurança, grande influência deste modelo na evolução daqueles indicadores. Por outro lado, a fraca resposta do SFB à política de liberalização convida a uma análise mais qualitativa desta política, bem como do ambiente macroeconômico do período. Este é o objetivo desta seção.

3.1 Ambiente macroeconômico

Na década de 1990 foram removidos dois grandes entraves de natureza macroeconômica à formação de mecanismos privados de financiamento de longo prazo no Brasil: a restrição de capital externo (e, por extensão, a instabilidade cambial) e a alta inflação. Apesar disso, até meados dos anos 2000, a reação do crédito bancário e dos negócios no mercado de capitais foi modesta, como mostram os indicadores analisados.

Diversos fatores contribuíram para a tímida resposta do SFB ao novo modelo de política financeira em curso. Em primeiro lugar, no Brasil, ao contrário do observado em outros países em desenvolvimento, o modelo de âncora cambial foi, desde o início, acompanhado de uma política monetária fortemente restritiva, apoiada em altas taxas reais de juros, elevada taxa de recolhimento compulsório e outros limites diretos ao crédito.¹² Essa política visava, de um lado, evitar o surgimento de inflação de demanda, que é um risco típico em processos de estabilização. De outro, visava compensar, com superávits na conta de capital, os déficits comerciais e em conta corrente que surgiram poucos meses depois de iniciado o Plano – fruto da já esperada tendência à valorização real do câmbio (também típica de planos de âncora cambial) e da retomada dos pagamentos da dívida externa, a partir da renegociação de 1994. Nessas condições, o crescimento econômico não foi estimulado da forma como se esperava.¹³ Assim, os riscos financeiros associados ao fraco crescimento – basicamente, risco de crédito e de mercado – não foram reduzidos com a nova política.

Em segundo lugar, embora o programa de privatização tenha sido quase integralmente implementado durante o primeiro mandato do Presidente Fernando Henrique, o ajuste fiscal foi revertido justamente neste período. A acentuada redução da inflação anulou o "efeito Tanzi positivo" para o governo, decorrente da combinação de contingenciamento de despesas com indexação de tributos. O forte aumento das despesas da previdência social (impulsionadas pelo temor da reforma em discussão, que acelerou o ritmo dos pedidos de aposentadoria) contribuiu também para erodir os superávits primários obtidos no período 1990-94 (Giambiagi, 2005). Isto, aliado ao aumento das despesas financeiras, decorrente da política monetária restritiva, fez com que a relação Dívida Pública/PIB voltasse a crescer, mantendo elevado o risco associado a tal cenário – basicamente, risco de juros.

Em terceiro lugar, o Plano Real gerou fragilização bancária no biênio 1994-95, o que, em grande parte, explica a fraca resposta do crédito nos primeiros anos de estabilidade. A estabilização reduziu bruscamente a receita de floating dos bancos (ganhos com a aplicação de depósitos a vista e recursos em trânsito), importante fonte de lucro no período de alta inflação. Diversos bancos de pequeno porte que surgiram na década de 1980, atraídos apenas pela possibilidade de exploração de receitas inflacionárias, ficaram, assim, inviabilizados¹⁴. Esse processo de "enxugamento" do número de bancos já era previsível e não chegou a afetar de forma significativa a capacidade de crédito do SFB. As instituições de pequeno porte liquidadas tinham um papel secundário nessa atividade, já que concentravam suas operações em títulos públicos. No entanto, os bancos médios e grandes, privados e públicos, foram também afetados pela perda do floating. Inicialmente, estes encontraram uma compensação no aumento das operações de crédito, estimuladas pela queda da inflação, e nas receitas com serviços bancários (tarifas).

A expansão do crédito nos primeiros meses do Plano Real deu-se, porém, na contramão da política monetária, claramente restritiva. Assim, essas operações eram sujeitas a elevado risco de crédito, não só em razão das altas taxas de juros, mas também, no crédito ao consumidor, devido ao relativo desconhecimento do mercado após mais de uma década de virtual suspensão dessas operações. Esse risco não tardou a se manifestar nos índices de inadimplência das dívidas bancárias, que mostraram tendência ascendente a partir de março de 1995 (Carvalho, 1998). Além disso, embora a rentabilidade dos títulos públicos tenha sido mantida em níveis elevados em termos reais, o forte aumento do recolhimento compulsório reduziu drasticamente a base de recursos (reservas livres) que sustentava as aplicações dos bancos nestes títulos.¹⁵ No início de 1995, dois outros fatores reforçaram a tendência à fragilização bancária: a) a fuga de capital decorrente da crise cambial mexicana, que, diante do regime de âncora cambial, contraiu a base monetária; b) a desvalorização cambial de cerca de 6% em março de 1995, que precedeu a criação do sistema de bandas cambiais no Brasil, em resposta aos efeitos da crise mexicana: isto representou mais uma fonte de "aperto de liquidez" porque, entre 1994-95, o peso das obrigações externas no passivo total era de cerca de 15% nos bancos múltiplos e de 30% nos bancos comerciais (Hermann, 2002a, p. 350-352).

Embora os eventos que conduziram à fragilização fossem de natureza macroeconômica – afetando, portanto, todo o setor – os problemas de liquidez e solvência bancária do período 1994-95 não foram generalizados. Foram particularmente afetados os bancos de pequeno porte, pela razão já apontada, e os públicos federais e estaduais, inclusive alguns de grande porte, por duas razões: a) desde o início dos anos 1990, estes bancos tinham uma dependência maior que os bancos privados com relação às receitas de floating; b) desde os anos 1980, seus índices de inadimplência eram, tradicionalmente, maiores que os dos bancos privados, sendo esta tendência agravada no biênio 1994-95.¹⁶ Apenas três bancos privados de grande porte foram fortemente afetados no período: o Banco Nacional, o Banco Econômico (ambos em 1995) e o Bamerindus (1997), que sofreram intervenção do Banco Central (Bacen) e foram depois adquiridos por outros bancos privados. Nestes casos, porém, foi constatado que, além das condições adversas da economia, problemas financeiros antigos e irregularidades na gestão contribuíram para a insolvência das instituições. As falhas de fiscalização então percebidas, muito mais que as perdas efetivas sofridas pelo setor, foram responsáveis pelo clima de crise bancária iminente que marcou a segunda metade de 1995.

Uma crise bancária sistêmica, no entanto, não chegou a se materializar (Carvalho, 1998; Hermann, 2002a, cap. 8), diante da rápida atuação do Bacen, não só através dos meios convencionais usados nestes casos – "socorro de liquidez", recompra de títulos públicos federais e alívio temporário no recolhimento compulsório – mas também de políticas de reestruturação do setor (analisadas adiante).

Outra razão para a fraca expansão do mercado financeiro brasileiro após a política de liberalização é, em grande parte, inerente a ela. Como já observado, tal como outros planos de âncora cambial, o Plano Real foi, rapidamente, seguido de deterioração do perfil do balanço de pagamentos: os saldos positivos do período (até 1997) eram o resultado da combinação de contas de capital altamente superavitárias e contas correntes altamente deficitárias. Isto denotava elevada vulnerabilidade externa da economia brasileira, apesar (ou por conta) da reversão do quadro anterior, de restrição de capital externo, mantendo alto o risco cambial e, por extensão, o risco de (aumento dos) juros. Como se sabe, esse desequilíbrio externo culminou com a crise cambial de 1999 que, por sua vez, conduziu à mudança – antes mencionada – no modelo de política macroeconômica (de curto prazo), embora não nos modelos de desenvolvimento (de longo prazo) e de política financeira.

A partir de 1999, com a adoção dos modelos de metas para a inflação e para o superávit fiscal primário, a política macroeconômica no Brasil tornou-se mais previsível, o que, em princípio, reduz os riscos financeiros. Até 2003, porém, embora o novo modelo tenha sido implementado de forma rígida, seus resultados foram medíocres. Os juros reais foram mantidos em níveis elevados, mas as metas de inflação só foram cumpridas em 2000 e, depois, a partir de 2004. Na área fiscal, da mesma forma, embora as metas de superávit primário tenham sido cumpridas com relativa folga, a redução da relação Dívida Pública/PIB, que supostamente resultaria disso, não foi obtida: ao contrário, este indicador se eleva continuamente até 2003. A baixa eficácia da política macroeconômica no campo da inflação e do ajuste fiscal nesse período manteve elevado o risco de juros. Reforço neste sentido era dado pelo elevado risco cambial do período, decorrente da combinação do regime de câmbio flutuante com déficits em conta corrente (até 2002), em meio a um mercado externo ainda retraído. Nesse cenário, o novo modelo de política macroeconômica mostrou-se ainda mais desfavorável ao crescimento que o anterior, mantendo altos os riscos associados à estagnação econômica (riscos de crédito e de mercado).

Os riscos financeiros de natureza macroeconômica só começam a ser reduzidos no Brasil a partir de 2004. No período 2004-06, a retomada do crescimento econômico mundial (liderado pela China e outros mercados emergentes asiáticos) e dos fluxos de capital no mercado internacional, aliada ao aumento dos preços de diversas commodities exportadas pelo Brasil, permitiu sensível recuperação das contas externas do país, reduzindo drasticamente as pressões cambiais (a ponto de gerar uma tendência à apreciação do câmbio) que mantinham elevados os riscos cambial e de juros. Esse novo cenário viabilizou a recuperação do crescimento (inicialmente liderada pelas exportações, com efeitos multiplicadores posteriores sobre a demanda interna), o aumento dos superávits primários (via aumento da arrecadação tributária) e, finalmente, deu início à queda da relação Dívida Pública/PIB. Esses fatores contribuíram para reduzir os riscos cambial, de juros, de crédito e de mercado, o que, em princípio, favoreceria tanto a expansão do crédito bancário quanto dos negócios no mercado de capitais. No entanto, embora o risco de novos aumentos de juros tenha se reduzido nessa fase de "bonança" do mercado internacional, o Bacen não alterou sua política de juros, mantendo a taxa Selic praticamente no mesmo nível dos anos "de tempestade" (1999-03). Manteve-se, assim, um importante e antigo fator inibidor do crédito bancário no Brasil. Em meio ao ambiente macroeconômico um pouco mais favorável aos investimentos, tal política monetária, aliada a outros aspectos da política financeira dos anos 1990-2000 (analisada a seguir), contribuiu decisivamente para a tendência à desintermediação financeira no Brasil, pela qual o mercado de capitais tende a responder mais intensamente que o crédito bancário aos estímulos e demandas do mercado de bens.

3.2 Política financeira

Além da política de liberalização financeira, descrita em linhas gerais na seção 1, as dificuldades bancárias que se lhe seguiram, na segunda metade dos anos 1990, ensejaram a adoção de uma política de reestruturação do setor no Brasil, cujo principal objetivo era o saneamento do mercado, pela exclusão das instituições menos eficientes (identificadas como aquelas que tiveram dificuldade em sobreviver à estabilização de preços) ou sua incorporação a outras instituições. Os principais instrumentos dessa política foram medidas ou programas de incentivo à concentração bancária, à entrada de bancos estrangeiros e à privatização de bancos estaduais.

A concentração bancária foi estimulada por dois programas de reestruturação: o PROER (Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional) e o PROES (Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na Atividade Bancária). O primeiro, criado em fins de 1995, consistiu de uma linha de crédito especial do Bacen, a juros subsidiados, com recursos dos recolhimentos compulsórios, destinada a bancos privados interessados na fusão ou aquisição de outros, especialmente em dificuldades. O PROER garantia ainda alívio temporário da exigência da "regra de Basileia" para os "novos bancos" formados a partir dessas fusões e aquisições. O PROES, criado em 1997, foi uma linha de crédito semelhante, sendo os recursos, porém, utilizados para saneamento e preparação da privatização de bancos estaduais.

Quanto aos bancos estrangeiros, em 1995 (e até 2008) sua operação no Brasil não era ainda regulamentada, dependendo de Lei Complementar (Artigo 192 da Constituição Federal de 1988). No entanto, a Constituição permite a entrada dessas instituições mediante autorização direta do Presidente da República, desde que justificada de acordo com o interesse nacional. Em agosto de 1995, o Ministério da Fazenda editou a Exposição de Motivos 311, declarando que "é do interesse do País a entrada e/ou o aumento da participação de bancos estrangeiros na economia brasileira" (Barros; Almeida Jr., 1997, p. 13). Esses bancos tiveram ainda acesso a recursos do Proer. Entre 1995-98 foram editados 64 Decretos Presidenciais autorizando a entrada ou aumento de capital de bancos estrangeiros no país, ante apenas três no período 1990-94 (Bacen, 1998).

Além da necessidade de reestruturação do mercado, as dificuldades bancárias de 1994-95 evidenciaram a precariedade da supervisão do setor pelo Bacen e a necessidade de se criar novos mecanismos formais de prevenção contra crises sistêmicas. Até então, o país contava com poucos instrumentos dessa natureza, entre eles, regras de provisionamento de créditos duvidosos, capital mínimo para abertura de novas instituições (Reforma Bancária de 1988) e a regra de Basileia. A partir de 1995, diante das dificuldades bancárias que se seguiram ao primeiro round de expansão do crédito pós-liberalização no Brasil, foi implementado um conjunto de medidas de reforço da regulamentação prudencial do setor (Quadro 2).

A partir da crise cambial de 1999, embora, como já observado, a política de liberalização financeira não tenha tido qualquer recuo – sendo, ao contrário, ampliada –, o mercado financeiro brasileiro passou por novo round de medidas de regulamentação prudencial. O reforço nesse sentido se deu em três linhas: a) aumento das exigências de instrumentos físicos de controle e compensação de riscos pelos bancos (regra de Basileia, provisões, etc.); b) exigência de adoção de modelos de gestão de riscos pelas instituições financeiras (também como preparação para o II Acordo de Basileia); c) extensão das medidas de controle prudencial de riscos ao mercado de capitais (especialmente, aos fundos de investimento e de pensão e às companhias abertas), acompanhando a criação de novos instrumentos de negociação e tendo por foco a melhora do acesso à informação, do grau de proteção e dos direitos dos investidores, especialmente os minoritários (Quadros 3 e 4).

A política financeira dos anos 1990-2000 elevou o custo do crédito para os bancos, via aumento das exigências de capital mínimo, provisões e sistemas de gestão de risco. Isto, indiretamente, estimulou a concentração bancária, já que aumentos de custos penalizam menos as instituições maiores, que contam com alguma economia de escala. Além disso, como já observado, a concentração foi diretamente estimulada pelas vantagens regulatórias criadas em meados dos anos 1990 para instituições formadas a partir de fusões e aquisições.

O efeito da concentração bancária sobre a oferta de crédito é incerto, dependendo, em última instância, das oportunidades de mercado vislumbradas pelas "novas" (e maiores) instituições financeiras formadas neste processo, que, em geral, classificam-se como bancos múltiplos. Essas oportunidades são moldadas, de um lado, pelo ambiente macroeconômico e, de outro, pelos incentivos e custos gerados pela política financeira em curso. O ambiente macroeconômico, como se mostrou, não foi muito favorável à expansão do crédito no período analisado. Quanto à política financeira, seu "efeito-custo", aliado à manutenção de juros reais elevados ao longo de todo o período, acabou por favorecer a desintermediação financeira. Neste contexto, a substituição de dívidas por ações tornou-se menos custosa, tanto para os demandantes de recursos – que, no mercado de capitais, livram-se dos spreads bancários – quanto para os bancos. Para estes últimos, há ainda a vantagem da redução dos riscos a que se expõem, já que, no mercado de capitais, podem atuar apenas como intermediários, em troca de comissões prefixadas, e não de receitas sujeitas a riscos. A política para o setor bancário é, assim, parte importante da explicação para o "salto" das emissões primárias no período 1995-98, marcado por baixo crescimento econômico (2,4% ao ano) e retração da taxa de investimento (para 17,4%, ante 19,4% entre 1990-94) – condições que, por si só, não estimulariam a emissão de ações.

Reforço nesse sentido foi dado pela CVM, com a regulamentação de novos instrumentos para o mercado de capitais brasileiro (Quadro 4), o que, em princípio, contribui para reduzir os riscos envolvidos e, indiretamente, para a atração de novos agentes. A Bovespa (uma instituição privada) tem também contribuído para isto, com a criação de segmentos diferenciados de classificação de companhias abertas, de acordo com o grau de adesão a práticas de governança corporativa – que, idealmente, reduzem o risco dos investidores e elevam o valor de mercado das empresas, reduzindo, assim, seu custo de captação. Essas novas iniciativas têm como objetivo central "democratizar" o mercado, atraindo os pequenos investidores, para os quais o alto risco dos ativos de renda variável é um importante fator inibidor. Nesse aspecto, como se mostrou, a política financeira tem sido relativamente bem sucedida no Brasil, embora não se possa afirmar o mesmo quanto ao acesso das empresas ao mercado de capitais.

Conclusões

O modelo de liberalização financeira ergue-se sobre dois pilares de política econômica: uma política financeira estrito senso, voltada para a desregulamentação e abertura do sistema financeiro; e uma política macroeconômica "de apoio", pautada pelo equilíbrio monetário e fiscal como objetivos centrais. Idealmente, esse modelo deveria promover o desenvolvimento econômico e financeiro, liderado pelo setor privado.

No Brasil, a política de liberalização foi implementada em três etapas, a saber: em fins da década de 1980, quando apenas a política financeira foi posta em prática, sendo gradativamente aprofundada; a partir de 1995, quando se implementou a "fase" de estabilização monetária e, a partir de 1998-99, a de ajuste fiscal. Assim, o modelo vem sendo implementado de forma gradual e contínua há cerca de duas décadas, o que parece tempo suficiente para uma primeira avaliação de seus resultados. A análise precedente mostra que, apesar da inegável expansão do SFB nos anos 1990-2006, o desenvolvimento financeiro desse período esteve muito aquém do que se poderia esperar de uma política bem-sucedida neste sentido.

Os indicadores relativos ao crédito bancário demonstram claramente a fraqueza (ou fracasso) da política de liberalização como impulso ao crédito de longo prazo no Brasil. A análise sugere ainda que o fraco interesse dos bancos nessas operações se explica por uma combinação de regulamentação e, principalmente, de ambiente macroeconômico pouco favoráveis ao crédito em geral, e às operações de longo prazo em particular. O perfil de regulamentação financeira no Brasil, como já observado, tem se aproximado dos padrões internacionais de prudência bancária e "governança corporativa". Aliada a uma política (contínua) de juros elevados, essa política financeira "empurrou" as empresas e bancos para o mercado de capitais, em busca de operações menos custosas. Assim, a tendência à desintermediação financeira, observada no Brasil, não surpreende.¹⁷

No mercado de capitais, apenas o ambiente macroeconômico parece relevante como explicação para sua ainda fraca contribuição ao financiamento do desenvolvimento, já que a política financeira do período lhe foi, em geral, favorável. O reforço da regulamentação prudencial dos bancos pós-1999 não limita, diretamente, as aplicações de bancos múltiplos e de fundos de investimento em títulos, muito menos sua atuação como intermediários, mas, fundamentalmente, impõe regras de divulgação de informações e diversificação (ou limites de concentração) de portfólio. Estas, na medida em que sejam capazes de criar um ambiente de menor incerteza para os investidores, tendem até a ampliar a demanda por títulos em geral. Os fundos de investimento, da mesma forma, têm ampla liberdade de operar no mercado de capitais brasileiro, desde que se enquadrem em uma das diversas classificações definidas pela CVM – entre elas, as de Fundo Multimercado e de FIDC-NP, praticamente sem restrições de aplicação em qualquer tipo de ativo, exceto as relativas à concentração da carteira. Os Fundos de Previdência Complementar, analogamente, sujeitam-se ao limite de 50% de aplicação em ativos de renda variável, mas podem também operar com uma ampla gama de ativos de renda fixa, negociáveis no mercado brasileiro.

Assim, ao contrário do que se verificou em relação ao crédito bancário, a política de liberalização financeira, de fato, atuou como forte estímulo à expansão dos negócios no mercado de capitais – como, aliás, ocorreu na maioria dos países em desenvolvimento que adotaram o modelo. No caso brasileiro, porém (e, possivelmente, em outros países do grupo) dois aspectos recomendam um otimismo cauteloso na interpretação da evolução do mercado pós-liberalização. Primeiro, a despeito da expansão recente, as emissões primárias exibiram um comportamento excessivamente instável desde o início dos anos 1990, oscilando fortemente a cada mudança importante no cenário macroeconômico doméstico ou internacional. Esse tipo de comportamento inibe o desenvolvimento do mercado, sendo, assim, pouco comum em mercados de capitais bem estabelecidos (embora estes não sejam também imunes a crises). Em segundo lugar, é digno de nota o fato de que todas as fases de expansão e retração do mercado de capitais no Brasil pós-liberalização foram ditadas pelos movimentos do capital externo. É verdade que, ao ampliar o grau de liquidez do mercado, este capital é capaz de estimular a entrada de novos investidores domésticos. Isto, de fato, parece estar ocorrendo, ainda que em certa medida. No entanto, chama atenção o peso que os investidores estrangeiros mantêm no mercado secundário (32% em 2004-06), condicionando, talvez de forma excessiva, os volumes negociados e, por conseguinte, a liquidez e os preços dos ativos.

Uma importante lição da experiência brasileira refere-se ao perfil de ambiente macroeconômico capaz de estimular o desenvolvimento financeiro. No modelo de liberalização, prevê-se que um ambiente de estabilidade monetária e fiscal é a condição necessária e suficiente para isto, desde que aliada à política financeira "adequada". A análise do caso brasileiro mostra que, embora necessária, esta condição está longe de ser suficiente. A julgar pela longevidade do modelo "completo" no Brasil, com cerca de vinte anos de liberalização, mais de dez anos de estabilidade monetária e quase o mesmo de ajuste fiscal (até 2006), já deveriam ser visíveis seus efeitos benéficos para o SFB. A ausência de sinais claros, neste sentido, pode ser explicada por um "desvio" da experiência brasileira em relação ao esperado no modelo, bem como às experiências de outros países em desenvolvimento: o fraco e instável crescimento econômico que acompanhou a política de liberalização. Este atuou como importante (senão principal) fator de risco a inibir os negócios no SFB.

Como o crescimento econômico não é independente do modelo de política macroeconômica e nem da política financeira em curso – já que os riscos do mercado financeiro, ampliados com a liberalização, afetam também o crescimento – isto coloca em xeque a própria eficácia (e conveniência) da política de liberalização financeira como parte de um (novo) modelo de desenvolvimento econômico. Em suma, a análise precedente sugere três conclusões, para futuro aprofundamento: a) o ambiente macroeconômico parece ser mais relevante que a política financeira na definição do curso do desenvolvimento financeiro; b) o ambiente macroeconômico que favorece o desenvolvimento financeiro não é aquele definido apenas, ou prioritariamente, pelo equilíbrio monetário e fiscal, mas sim pelo crescimento econômico regular¹⁸ – claramente o que faltou no Brasil; c) a política financeira do modelo de liberalização tem efeitos ambíguos para o desenvolvimento financeiro: de um lado, a liberalização pode estimular uma série de novos negócios, mas, de outro, por envolver também novos riscos, inclusive de crises financeiras, pode inibir o desenvolvimento financeiro e econômico, mantendo-os numa trajetória de stop and go.

Trabalho recebido em agosto de 2008 e aprovado em abril de 2009.

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1

A autora agradece aos pareceristas anônimos pelos comentários e sugestões e a Norberto Martins pelo apoio na coleta dos dados.

2

Os principais formuladores teóricos dessa visão crítica às políticas de repressão financeira nos países em desenvolvimento foram E. Shaw (1973) e R. McKinnon (1973). Para discussões sobre o modelo Shaw- McKinnon, ver Fry (1995, chap. 2 e 14), Agénor e Montiel (1999, chap. 6, 14, 17) e Hermann (2002a, cap. 1-2).

3

Os principais formuladores teóricos dessa visão crítica às políticas de repressão financeira nos países em desenvolvimento foram E. Shaw (1973) e R. McKinnon (1973). Para discussões sobre o modelo Shaw- McKinnon, ver Fry (1995, chap. 2 e 14), Agénor e Montiel (1999, chap. 6, 14, 17) e Hermann (2002a, cap. 1-2).

4

Ver, a respeito, Kaminsky e Reinhart (1996), Demirguç-Kunt e Detragiache (1998), Drees e Pazarbasioglu (1998), IMF (1998), Radelet e Sachs (1998), Krugman (1998) e Hermann (2002a).

5

Para exposições detalhadas da implementação da política de liberalização financeira no Brasil, ver Freitas (1999), Hermann (2002a e 2005) e Sicsú (2006).

6

Pelas novas regras, quatro tipos de instituições poderiam se fundir em uma única pessoa jurídica, formando um banco múltiplo: bancos comerciais, bancos de investimento, financeiras e associações de poupança e empréstimo. A classificação como múltiplo, contudo, não exige a atuação simultânea do banco nos quatro segmentos, mas apenas em dois, sendo, pelo menos um deles, o de banco comercial ou de investimento.

7

A Res. 2099/94 fixou a relação capital/ativo mínima em 8%. Em junho de 1997 este percentual foi elevado para 10% (Res. 2399) e em novembro do mesmo ano para 11% (Circ. Bacen 2784).

8

Ver, a respeito, Bruno (1991) e Hermann (1999).

9

Sobre os reflexos do Plano Real no setor bancário brasileiro, ver Barros e Almeida (1997) e Carvalho (1998).

10

Os dados anuais mostram que este processo de queda, embora contínuo, foi intensificado a partir de 2001, quando a participação do crédito à habitação cai a 7% do total, ante 17% no ano anterior.

11

Os autores analisam três indicadores de eficiência: de intermediação, uma espécie de medida de produtividade dos bancos no uso de "insumos" (pessoal, depósitos, etc.) para a "produção" de crédito; de resultados, que "avalia a eficiência do banco em gerar receitas a partir de suas despesas" (p. 141); e de escala, que avalia efeitos da expansão do ativo do banco sobre seus indicadores de eficiência. Concluem que: "As F&As proporcionaram um aumento na eficiência de intermediação dos bancos compradores (...). Essa melhoria (...) foi mais acentuada no caso dos bancos privados nacionais.". Quanto aos resultados, observou-se "uma melhoria significativa (e num período mais recente) apenas nos casos do Itaú e do Bradesco. Note-se, contudo que esses resultados não significam que os demais bancos analisados tiveram um desempenho pobre em termos de geração de lucros (...). A eficiência de escala, por sua vez, mostrou que os bancos analisados foram capazes de aumentar seus tamanhos sem que isso implicasse rendimentos decrescentes de escala." (p. 151-52).

12

Para uma descrição da política monetária do período no Brasil, ver Hermann (2002a, cap. 8).

13

Sobre a relação entre crescimento econômico e planos de âncora cambial, ver Kiguel e Liviatan (1992).

14

Sobre a relação entre crescimento econômico e planos de âncora cambial, ver Kiguel e Liviatan (1992).

15

No ativo dos bancos múltiplos privados, as reservas compulsórias saltaram de 3,5% para 9,0% e os títulos públicos decresceram de 8,0% para 5,4% entre 1993 e 1994 (Hermann, 2002a, p. 351).

16

A política monetária do período afetou negativamente a capacidade de pagamento dos devedores de empréstimos habitacionais e rurais, indexados à TR (taxa referencial), cujo cálculo sofre influência da taxa básica de juros. Isto penalizou fortemente a CEF e o Banco do Brasil, onde esses empréstimos tinham elevado peso no ativo, e que, nesta época, já acumulavam um estoque considerável de créditos de difícil recuperação. Nos bancos estaduais, os créditos concedidos aos respectivos governos já eram também um problema antigo, que foi agravado pelos déficits crescentes dos estados (com raras exceções) no período 1994-95. Entre eles, dois de grande porte foram fortemente atingidos: o Banerj e o Banespa, que entraram em "regime de administração especial temporária" (RAET) pelo governo federal, visando à posterior privatização, em dezembro de 1994.

17

Uma questão suscitada por tal tendência, que não se pretende discutir aqui, é o futuro da atividade bancária e do próprio financiamento: à medida que este, crescentemente, se dá no mercado de capitais, os bancos devem, gradativamente, reforçar sua atuação como bancos de investimento. Ver Kregel (1998).

18

Para análises nesta linha, a respeito do desenvolvimento do mercado de capitais nos Estados Unidos, no Reino Unido e no Brasil (para os anos 1970-80), ver Sarno (2006).

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  20 Set 2010
• Data do Fascículo
  Ago 2010