Gerenciamento de resultados e a relação com o custo da dívida das empresas brasileiras abertas

Earnings management and the relation with cost of debt of Brazilian public companies

ARTIGOS

Gerenciamento de resultados e a relação com o custo da dívida das empresas brasileiras abertas^*

Earnings management and the relation with cost of debt of Brazilian public companies

Paula Carolina Ciampaglia Nardi^I,**; Silvio Hiroshi Nakao^II

^IProfessora dos Departamentos de Ciências Contábeis e de Administração do Centro Universitário COC • E-mail: [e-mail]

^IIProfessor Doutor do Departamento de Contabilidade da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto da Universidade de São Paulo • E-mail: [e-mail]

RESUMO Sob a teoria de agência e as premissas de gerenciamento de resultados, o objetivo do trabalho foi estudar a relação entre o gerenciamento de resultados (GR) e o custo da dívida (Ki) das empresas brasileiras abertas, no período de 1996 a 2007. Os pressupostos levantados, por meio da literatura existente, são de que, almejando melhores condições contratuais, como o custo da dívida, o custo atual ou passado motiva a empresa a gerenciar o resultado corrente para obter melhores condições de custo futuro ou corrente. Dessa forma, as empresas, intencionalmente, procurariam gerenciar seus resultados, motivadas pelo custo da dívida. Todavia, há apoio teórico para que a relação entre essas variáveis seja unidirecional, com o GR influenciando o custo da dívida, sustentando a segunda hipótese. Para chegar ao objetivo, o trabalho utilizou, como proxy de GR, o modelo para cálculo dos accruals discricionários proposto por Kang e Sivaramakrishnan (1995). As análises foram baseadas no teste não-paramétrico U de Mann-Whitney, seguidas do teste de especificação de Hausman para a análise de simultaneidade, finalizando com a regressão com dados dispostos em painel com correção de Newey-West. Os testes de média apontaram para uma relação positiva entre GR e Ki, mas o teste de simultaneidade não indicou haver inter-relação entre as variáveis. Contudo, os resultados das regressões em painel indicaram que o Ki não influencia o GR, mas que há uma relação positiva, em que quanto maior o GR, maior o custo da dívida, ou seja, este é influenciado por aquele.

Palavras-chave: Gerenciamento de Resultados. Accruals Discricionários. Custo da Dívida.

ABSTRACT

Under agency theory and assumptions of earnings management, the objective is to study the relationship between earnings management (EM) and the cost of debt (Ki) of Brazilian publicly held companies in the period from 1996 to 2007. The assumptions raised through the literature are that targeting better contractual terms, like cost of debt, current or past cost, motivates the company to manage the current result so as to obtain better conditions for current or future cost. Thus, companies, intentionally, would seek to manage their results, motivated by the cost of debt. However, theoretical support for the relationship between these variables would be unidirectional, with EM influencing the cost of debt, supporting the second hypothesis. To reach the objective, the work used the EM model for the discretionary accruals proposed by Kang and Sivaramakrishnan (1995) as a proxy. The tests were based on Mann-Whitney's, nonparametric U test, followed by the Hausman specification test for simultaneity analysis, ending with regression with panel data arranged with Newey-West correction. Tests showed the average for a positive relationship between EM and Ki, but the test did not indicate that there is a simultaneous inter-relationship between variables. The results of the panel regression indicates that Ki does not influence EM, but there is a positive relationship between them, in which the higher the EM, the higher the Ki.

Keywords: Earnings Management. Discretionary Accruals. Cost of Debt.

1 INTRODUÇÃO

Por meio da teoria de agência, sabe-se que as pessoas buscam alcançar interesses próprios e que, apesar da existência dos contratos entre as partes, eles não conseguem abranger todas as possíveis atitudes oportunistas que um agente pode vir a ter em detrimento da riqueza do principal. Isso ocorre porque existe uma assimetria informacional entre o agente e o principal, logo, este fica mais seguro quando é bem informado, quando tem informações confiáveis e transparentes. Assim, quanto maior a qualidade nas informações, tanto menor a assimetria de informações, reduzindo a incerteza do usuário, acarretando decisões econômicas mais eficientes. Contudo, quando se têm poucas e duvidosas informações, o principal pode sentir-se em um contexto de maior insegurança, em posição arriscada, o que o induz a elevar o prêmio pelo risco, conhecido como prêmio pelo risco da falta de informação. Nesse sentido, a contabilidade pode auxiliar os usuários na tomada de decisão e tem a função de reduzir a assimetria informacional, minimizar os conflitos de interesses e contribuir para uma alocação de recursos adequada, como destaca Paulo (2007, p. 10). Mas nas empresas, há pessoas com necessidades e incentivos distintos, as quais podem usar a liberdade permitida em lei para atingir interesses singulares. Desse modo, segundo Lopes e Martins (2005), a possibilidade de exercer discricionariedade permite aos administradores liberdade na mensuração do resultado da empresa, o que é conhecido como "Gerenciamento de Resultados" (GR). Nesse ponto, pesquisas verificaram que certas escolhas são feitas para iludir os usuários quanto ao real desempenho econômico-financeiro da empresa por meio de GR, o qual seria fruto de uma atitude oportunista. Mas se tal fato é possível, pode-se verificar que o objetivo de reduzir a assimetria informacional e contribuir para alocação de recursos mais segura, por parte da contabilidade, pode não ser alcançado conforme se esperava.

O GR é possível, pois há liberdade na norma contábil que permite ao gestor exercer discricionariedade diante dos procedimentos contábeis. Quando o administrador escolhe "o quê", "como" ou "quando" divulgar uma informação, ele pode impactar no resultado da empresa, de forma a reduzir a qualidade da transparência dessa informação. Apesar disso, há duas linhas de pensamento quanto ao objetivo de gerenciar resultados: a) o GR pode ser uma boa maneira de a empresa divulgar sua realidade econômico-financeira, em vez de simplesmente adotar as mesmas escolhas contábeis para eventos semelhantes, segundo Lopes e Martins (2005) e b) como mencionado por Schipper (1989) e Healy e Whalen (1999), o GR é um ato oportunista, em que o agente atua para atingir seus interesses em detrimento da geração de riqueza para o principal.

Além das definições, existem motivações, destacadas na literatura (FIELD; LYS; VINCENT, 2001; HEALY; WHALEN, 1999; HOLTHAUSEN; LEFTWHICH, 1983; LOPES; MARTINS, 2005; MARTINEZ, 2001; WATTS; ZIMMERMAN, 1990), para as empresas gerenciarem seus resultados, como a motivação para atender às restrições contratuais de empréstimos impostas com a finalidade de facilitar ou melhorar as condições de empréstimos futuros, ou seja, a empresa, diante de custos altos da dívida, pode ser motivada a gerenciar os resultados na tentativa obter melhores custos. Por outro lado, se o GR for percebido pelas fontes de financiamentos como maneira de iludi-los quanto ao desempenho econômico-financeiro da empresa, tais fontes podem elevar o prêmio pelo risco cobrado no financiamento (quanto maior o risco, maior será o retorno exigido). Por conseguinte, maiores serão os custos de captação para as empresas.

Nesse contexto, estudos encontram evidência de que, no Brasil, as empresas fazem GR, como os de Martinez (2001) e Decourt, Martinewski e Pietro Neto (2007). Apesar disso, poucos estudos exploraram a relação entre GR e o custo da dívida.

Por outro lado, pesquisas internacionais (CALEGARI; 2000, FRANCIS et al., 2002; 2005) vêm focando essa relação e, como resultado, tais estudos encontraram uma relação positiva entre GR e o custo de capital de terceiros: quanto maior o GR das companhias, maiores são seus custos de captação.

Porém, tais resultados foram obtidos no mercado norte-americano. Assim sendo, não é evidente que tais resultados se repitam para países com diferenças nos sistemas legal e financeiro, com particularidades sociais, econômicas e culturais, como o Brasil. Desse modo, surge o interesse em examinar, no contexto das empresas brasileiras, como se dá a relação entre o custo da dívida e o GR, se há uma inter-relação ou uma relação unidirecional entre eles (se o custo da dívida é influenciado pelo GR, como observado por Francis et al. (2002 e 2005) e Boubakri e Ghouma (2008) ou se é o contrário).

O fato é que a contabilidade, ao fornecer informação ao mercado, exerce um papel importante na administração de conflitos de interesses e na redução da assimetria informacional, de modo que um dos resultados esperados seja a redução no custo de capital. Afinal, de acordo com Easley e O'Hara (2001), a informação contábil mais precisa reduz o risco do investidor, sugerindo haver uma relação entre a qualidade da informação disponibilizada e o retorno exigido pelos fornecedores de recursos à empresa.

Portanto, diante do exposto anteriormente, parece interessante averiguar se há uma relação entre o retorno exigido pelos credores, diante da possibilidade de as empresas brasileiras estarem gerenciando resultados, e como se dá essa relação.

Assim, surge a questão de pesquisa: qual a relação entre o gerenciamento de resultados contábeis e o custo das dívidas das companhias abertas brasileiras?

O objetivo geral da presente pesquisa é contribuir com o conhecimento a respeito do relacionamento entre custo de dívida e gerenciamento de resultados, mais especificamente sobre a inter-relação (ou relação bidirecional, em que o GR influencia o custo da dívida e esse, por sua vez impacta no GR das empresas) e a relação unidirecional (em que o custo da dívida é influenciado pelo GR), por meio do exame das informações das empresas brasileiras abertas.

A pesquisa relaciona-se com um tema que vem sendo cada vez mais desenvolvido e publicado nos periódicos internacionais, sendo de crescente interesse pelos acadêmicos nacionais, tanto sob o ponto de vista teórico quanto sob a observação empírica. Dessa forma, esta pesquisa contribui para expandir as pesquisas existentes sobre gerenciamento de resultados, além de procurar colaborar na identificação de sua possível inter-relação com o custo da dívida das empresas brasileiras abertas. A análise das inter-relações entre as variáveis é uma lacuna nos trabalhos já desenvolvidos sobre GR.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 Teoria de Agência

Na "Teoria da Agência", desenvolvida por Jensen e Meckling (1976), há decisões que podem maximizar a riqueza de uma parte e as que maximizam o interesse da outra, de modo que decisões favoráveis a um lado podem ser desfavoráveis ao outro, porque há propósitos imperfeitamente simétricos e custos de oportunismo (aqueles provenientes de comportamento oportuno) e de controle. Essa teoria está pautada na inexistência de agente perfeito e de contrato completo e na existência de assimetria de informações.

Dessa forma, considerando a contabilidade um sistema de informações, pode-se dizer que ela tem a capacidade de permitir que seus usuários (investidor/credor) conheçam a realidade econômica e financeira da empresa e terem bases sólidas para fazerem análises e tomarem decisões quanto à alocação de recursos. Contudo, a informação deve transparecer a verdadeira realidade da companhia, permitindo maior simetria informacional entre a empresa e os diversos usuários. Cumprindo esse objetivo de bem informar, é possível dizer que a contabilidade desempenha um papel importante na redução dos conflitos de interesses, mediante a minimização da assimetria de informações.

Sobre o aspecto de informar, Sunder (1997, p. 20) destaca que a contabilidade deve informar os participantes a respeito do grau de sucesso no cumprimento dos contratos; distribuir informação para os potenciais participantes em contratos com a empresa para reduzir o custo da negociação dos contratos. Contudo, na contabilidade, mais propriamente nas normas contábeis, é possível que o administrador opte por critérios contábeis ao longo do tempo, exercendo certa discricionariedade, que pode ser resultado de um ato oportunista, capaz de impactar na qualidade e transparência das informações contábeis, elevando a assimetria para com os usuários externos e não minimizando os conflitos de agência, conforme esperado pelos objetivos da contabilidade. Assim, de acordo com Lopes e Martins (2005, p. 55), a contabilidade pode ser usada com a finalidade de realizar uma comunicação seletiva de aspectos mais interessantes do comportamento da empresa. Essa comunicação é seletiva porque os gestores podem selecionar as informações mais convenientes aos seus interesses. Os autores ainda afirmam que "... os administradores podem manipular as informações, fornecendo números com o objetivo de iludir os usuários a respeito da 'real' situação da empresa".

2.2 Resultado Contábil, Discricionariedade e Oportunismo

Dentro do processo de informação da contabilidade, segundo Martinez (2001, p. 1), o resultado é uma das informações mais importantes aos usuários. De acordo com Sunder (1997, p. 67), o resultado contém informações valiosas sobre a continuidade e viabilidade da empresa, sendo que nenhuma outra estatística contábil conduz informações importantes para tantos agentes diferentes. Sobre a importância do resultado aos usuários, Colauto e Beuren (2004, p. 2) consideram que ele possa ser um parâmetro, em se tratando de política de investimento, pois interfere no processo de tomada de decisão dos investidores e credores, nas decisões de investimento dos administradores, entre outros fatores, pois segundo Hendrinksen e Van Breda (1999, p. 174-205), o lucro é usado para a predição da trajetória futura da empresa e como medida de desempenho e orientação para decisões gerenciais futuras, para predizer lucros futuros, para avaliar o risco de investir na empresa ou mesmo para emprestar dinheiro. Diante da importância do resultado contábil, Coelho (2007, p. 50) destaca que a percepção de um lucro apurado corretamente - evidenciando a realidade econômico-financeira - reduz os riscos de emprestadores e investidores. Porém, essa percepção está relacionada com a evidência de que os resultados foram apurados independentemente dos grupos de interesses.

Mas, apesar de seu valor, Lopes e Martins (2005, p. 36) o consideram um dos problemas tradicionais da Contabilidade, principalmente no que se refere a sua mensuração, pelo fato de ele possuir aspectos subjetivos. Tais aspectos são ajustes oriundos do regime de competência e podem ser denominados accruals.

O accrual contábil faz uso de apropriações, diferimento e atribuição de procedimentos, com o objetivo de relacionar receitas, despesas, ganhos e perdas aos períodos, de forma a refletir um desempenho da entidade, em vez de mera listagem de seus pagamentos e recebimentos em base caixa. Contudo, a norma contábil pode possuir flexibilidade, permitindo ao gestor escolher como e quando alguns eventos econômicos serão reconhecidos. Nesse sentido, os gestores podem optar por práticas consistentes com as normas, mas apresentar informações da maneira que lhes interessar, resultando em um comportamento oportunista. Isso ocorre, pois, como dito e confirmado por Verrecchia (1983), o gestor exerce a discricionariedade, escolhendo o ponto ou o grau da qualidade da informação. Dessa forma, com a flexibilidade nos Generally Accepted Accounting Principles (GAAPs), como salienta Subramanyan (1996, p. 250), os accruals são sujeitos à discricionariedade administrativa, a qual pode aumentar a informação do resultado, permitindo comunicação de informação privada (a princípio reservado aos interesses internos da empresa). Do mesmo modo, os incentivos desalinhados entre agentes e principais podem induzir aqueles a usar a flexibilidade dos GAAPs, para administrar, oportunistamente, o resultado.

Tais accruals podem ser formados por componentes discricionários (discretionary accruals) e não discricionários (nondiscretionary accruals). Segundo Hansen (1999, p. 3) e Martinez (2001, p. 17), aqueles são artificiais, não usuais e teriam como objetivo somente manipular o resultado contábil com a finalidade de iludir os usuários da informação contábil. Os accruals não discricionários são intrínsecos às atividades da empresa e provenientes dos princípios contábeis, portanto utilizados para reduzir a assimetria informacional entre a empresa e os usuários das demonstrações contábeis.

Logo, há dois caminhos que podem ser seguidos pela empresa: a) aquele em que o gestor toma a decisão para garantir o bemestar de todas as partes ou b) aquele em que o gestor procura principalmente maximizar sua utilidade, podendo ser em detrimento da riqueza das partes. O fato é que as escolhas que visam alcançar, primordialmente, o objetivo próprio, podem ser encaradas como fruto de atitudes oportunistas. Em função disso e com base na teoria de agência, verifica-se que as pessoas procuram maximizar a própria utilidade e que, por isso, há motivos para se considerar que um agente nem sempre atuará respeitando o interesse do principal. Nesse contexto, o GR foi visto como uma forma de o gestor manipular os resultados, em busca de benefícios particulares, podendo alterar a percepção dos usuários quanto aos aspectos econômicos e financeiros das empresas, e há incentivos para que eles façam isso. Portanto, uma empresa com histórico de GR oportunista passaria uma imagem insegura - dada a maior possibilidade de risco moral e assimetria de informações aos credores, que, por sua vez, poderiam elevar o retorno exigido ao investirem seus recursos nessa empresa. Por essa razão, espera-se que o GR tenha efeitos no custo de captação de dívida das empresas, o que, se comprovado, significa que o nível de GR da companhia pode impactar em seus custos externos de captação.

2.3 Escolhas Contábeis e Gerenciamento de Resultados

A definição de GR ganha diversas expressões entre os pesquisadores nacionais e internacionais. A título de exemplo seguem algumas definições, no Quadro 1.

Percebe-se que as duas primeiras definições são semelhantes, ao considerar o GR com objetivo de enganar ou alcançar objetivos particulares, mas a última definição não implica que o GR seja algo negativo ou oportunista, mas, de qualquer forma, ele modifica a informação contábil, portanto, pode ser considerada uma definição mais abrangente.

Quanto aos tipos de GR, existem algumas maneiras de o gestor ou a empresa gerenciar o resultado contábil a ser divulgado, por exemplo: a) Gerenciamento de accruals (feito por meio de escolhas contábeis dentro dos GAAP); b) Contabilidade fraudulenta (nesse caso o GR ocorre com violação dos princípios contábeis) e c) Gerenciamento de resultados reais (intervenção do gestor por meio de decisões operacionais, como compra de matériaprima, descontos concedidos, venda de ativo fixo para afetar ganhos e perdas etc.).

Além das maneiras de gerenciar resultados, há diversos motivos que influenciam tal prática, sendo os mais citados pela literatura nacional e internacional os seguintes, ver Quadro 2.

Um dos motivos para o GR, segundo Martinez (2001), é o Income Smoothing, que significa um lucro estável com pequenas flutuações, o que denota, segundo o autor, redução no custo de capital de terceiros, pois a apresentação de bons resultados presta-se como inegável benefício para a empresa, que estará tentada a sinalizar estabilidade econômica de modo a permitir o cumprimento dos compromissos financeiros.

Além disso, destacou-se, no Quadro 2, que os administradores são pressionados pelos covenants ou outras restrições dos compromissos assumidos pela empresa. A existência desses mecanismos é uma prova do conflito de agência, pois, sabendo que os administradores têm uma tendência natural em assumir riscos maiores do que o desejado, os credores impõem algumas restrições. Assim, é natural que, quando os covenants estiverem relacionados com os indicadores contábeis, os gestores tendem a "administrar os resultados", pois o incentivo, segundo Watts e Zimmerman (1990, p. 133), Healy e Whalen (1999) e Lopes e Martins (2005, p. 46), de manter os covenants e outras restrições é potencializar a obtenção de empréstimos. Isso seria o que se pode chamar de "gerenciamento de resultados pós-contrato", ou seja, significa gerenciar resultados para atender às restrições contratuais impostas hoje para facilitar a obtenção de recursos amanhã, e até custos reduzidos.

Além dos motivos expostos, Coelho e Lopes (2007, p. 128) salientam que as escolhas contábeis têm o objetivo de atender às necessidades das empresas a respeito da captação de recursos de terceiros, e que os gestores podem: "...numa lógica oportunística ou no enfoque de maximização do valor da firma, apresentarem as informações contábeis de forma a induzir credores a assumirem postura favorável à empresa." O objetivo desse comportamento é preparar dados para facilitar a aprovação de limites de crédito ou liberação de recursos.

2.4 Pesquisas sobre Gerenciamento de Resultados

De acordo com Francis et al. (2002, p. 5), as empresas podem afetar o retorno exigido pelas fontes de recursos, diminuindo a quantidade de informação privada e aumentando a precisão ou a qualidade da informação pública. Além disso, maior qualidade nos resultados reportados, por exemplo, fornece um sinal mais preciso a essas fontes. Easley e O'Hara (2001) corroboram e destacam que um papel importante da informação contábil precisa é reduzir o custo de captação, por diminuir o risco baseado na informação.

Dessa forma, existe uma relação positiva entre a assimetria informacional e o custo de capital das empresas, pela possibilidade de reduzir o risco enfrentado pelas fontes de financiamento, conforme destacam Alencar (2005), Easley e O'Hara (2001) e Francis et al. (2002). Mas, dentre as diversas informações geradas pela contabilidade, Francis et al. (2005) destacam o resultado contábil reportado, afirmando que ele é fonte importante de informação e seus atributos são desejáveis na redução do risco de informação, resultando em vantagens, em nível de informação, para o mercado. Por outro lado, Boubakri e Ghouma (2008) salientam que o gestor usará sua discricionariedade para alterar os resultados reportados, por duas razões principais: a) encontrar dívida adequada para financiar seus projetos; b) e/ou respeitar as restrições do contrato de dívida.

A respeito da utilidade da informação contábil aos fornecedores de recursos, Coelho (2007, p. 16) destaca: a) é uma fonte de dados necessária para a avaliação da empresa a ponto de orientar as decisões de alocação de capitais e b) é a base para o monitoramento da capacidade de reaver os recursos investidos. Nesse sentido, algumas linhas de estudo vêm explorando a relação entre GR e o custo de captação, principalmente no meio acadêmico internacional, sendo essa relação pouco explorada no Brasil. A título de exemplo têmse o exposto no Quadro 3.

Percebe-se que uma das relações estudadas é entre GR e custo da dívida, com destaque aos trabalhos Francis et al. (2002 e 2005). Nesses trabalhos, os autores verificaram que firmas com menos qualidade nos resultados têm maior custo de capital, evidenciado pelo baixo índice de ratings, e que as firmas com maior qualidade dos resultados apresentam desconto de 80-160 pontos bases em seu custo da dívida. Surgiu, assim, o interesse em verificar qual seria a relação entre GR e custo da dívida no Brasil.

3 METODOLOGIA

3.1 Delimitação

A pesquisa foi realizada com as empresas brasileiras abertas, cujas demonstrações contábeis e outras informações foram obtidas do banco de dados Economática^® e da CVM. Quanto ao período de análise, trabalhou-se com o intervalo de tempo de 1997 a 2007. A limitação dessa amostra, bem como do período considerado, foi motivada pela facilidade em obter informações e pela necessidade de empresas com informações contábeis exigidas no modelo para cálculo dos accruals discricionários, os quais foram obtidos por meio do modelo desenvolvido por Kang e Sivaramakrishnan (1995) - KS. Na amostra final, contam-se 229 empresas ou 1.853 observações no período de análise.

Cabe considerar que a presente pesquisa pautou-se na análise das variáveis "Gerenciamento de Resultados" e "Custo da Dívida" por meio de equações simultâneas e outros testes não paramétricos. Contudo, outras relações poderiam ser exploradas, bem como outros caminhos estatísticos são possíveis.

3.2 Hipóteses

Como verificado, a literatura aponta que motivos contratuais e a necessidade de adquirir condições de empréstimos favoráveis, como baixo custo, são motivações para as empresas fazerem certas escolhas contábeis ou para gerenciar seus resultados. Assim, um dos motivos do GR seriam os aspectos contratuais com credores, entre eles o custo da dívida. Empresas com maior custo de endividamento tenderiam a gerenciar o resultado, iludindo os credores quanto à real situação do desempenho econômico e financeiro da empresa, de modo que maiores custos de dívida conduziriam a níveis maiores de GR. Consequentemente, o GR seria capaz de interferir na decisão dos credores, apontando uma empresa com condições econômicas e financeiras suficientes para que aqueles estabeleçam retorno com menor prêmio exigido, ou seja, custos da dívida mais favoráveis para as empresas. Nesse caso, níveis maiores de GR conduziriam a custo da dívida menor para as companhias. Desse modo, haveria uma inter-relação entre o custo da dívida e o GR feito pelas empresas, em que o custo atual ou passado motiva o GR corrente (maior custo, maior gerenciamento) para impacto nas condições de custo futuro ou, ainda, no custo corrente (maior gerenciamento, menor custo).

Diante disso, surge a seguinte hipótese da pesquisa: Hipótese 1: Há uma inter-relação entre o GR e o custo da dívida das empresas brasileiras abertas.

Desse modo, o modelo conceitual dessa hipótese é um sistema com as funções:

Contudo, apesar dos pressupostos considerados na hipótese 1, há fundamentação teórica de que a relação entre GR e custo da dívida seja unidirecional, com o GR influenciando o custo da dívida das empresas, como abordam Francis et al. (2002 e 2005) e Boubakri e Ghouma (2008). Acontece que, devido às relações de agência, assimetria de informações e o uso das demonstrações contábeis para analisar a situação da empresa, há argumentos favoráveis de que o GR tenha impacto no custo da dívida das empresas, pois se o GR for percebido como uma possibilidade de assimetria informacional, os credores, sentindo-se em um ambiente menos seguro, exigirão um prêmio maior pelo risco da falta de informação, o que elevaria o custo de captação por esses recursos para as empresas. Dessa forma, espera-se uma relação positiva entre GR e o custo de dívida.

Assim, com base no pressuposto de que o GR significa assimetria informacional e consequente aumento no custo da dívida, pode haver indícios de que relação unidirecional seja de o GR implicando no custo da dívida. Portanto, a segunda hipótese da pesquisa é: Hipótese 2: A relação entre o GR e o custo da dívida das empresas brasileiras abertas é unidirecional e positiva, sendo o custo da dívida dependente do GR.

Diferentemente da intenção em gerenciar o resultado da hipótese 1, no caso da segunda hipótese o GR não teria como propósito influenciar o custo da dívida, mas, sim, objetivar outras motivações, tendo um impacto indireto nos credores, que percebem o GR como possível assimetria de informações.

A possibilidade de relação negativa entre as variáveis não foi considerada, pois não possui pesquisas anteriores que sustentem a possibilidade de que, dada uma relação unidirecional, o GR influencie o custo da dívida a ponto de que a relação seja negativa, sem motivação prévia ou que os credores não percebam o GR ou percebam, mas o considerem como melhoria na qualidade da informação divulgada. Da mesma forma, se não houver inter-relação, também, não há suporte teórico para a relação unidirecional com o custo da dívida causando o GR, de modo positivo ou negativo, sem esperar como consequência modificações instantâneas ou posteriores no custo da dívida.

3.3 Variáveis

As variáveis explicadas e explicativas selecionadas tiveram base nas pesquisas anteriores, sendo listadas na Tabela 1, juntamente com a relação esperada com GR e Ki e a forma de cálculo.

Como justificativa das variáveis selecionadas, podem-se resumir os seguintes aspectos, ver Quadro 4.

3.4 Métodos

Quanto aos métodos, inicialmente, foi aplicado o teste de normalidade (teste Kolmogorov-Smirnov) para todas as variáveis, cujo resultado rejeitou a hipótese de normalidade para todas elas. Em seguida, foi feita uma análise de inferência de média entre o primeiro e o quarto quartil das variáveis de GR, Ki e as de controle. Para isso, utilizou-se o teste não paramétrico U de Mann-Whitney.

A próxima análise foi verificar a possibilidade de inter-relação entre GR e o custo da dívida, que foi feita por meio de equações simultâneas, cujas variáveis estão definidas no Quadro 5.

Desse modo, o sistema de equações estruturais desse estudo é definido pelas seguintes equações:

Ainda nesse segundo tipo de análise, quanto à condição de identificação, optouse pelo uso direto da identificação por rank, em que, pelo menos, um determinante construído seja diferente de zero. Em seguida, foi feito o teste de especificação de Hausman seguindo os passos: a) encontrar a forma reduzida; b) regredir cada variável endógena a todas as variáveis predeterminadas, obtendo os valores previstos de GR e Ki, bem como de seus respectivos resíduos; c) substituir as equações anteriores nas estruturais (1 e 2) e d) efetuar teste t sobre o coeficiente dos resíduos adicionados na equação estrutural, cuja hipótese nula é de que não há simultaneidade. Então, se o coeficiente for estatisticamente significante até 5%, as variáveis (GR e Ki) são determinadas simultaneamente, cabendo o uso de MQ2E - Mínimo Quadrado de Dois Estágios - ou MQ3E - Mínimo Quadrado de Três Estágios. Mas se o coeficiente do resíduo não for significativo até 5%, então, não se pode afirmar a respeito da simultaneidade entre as variáveis, ou seja, não há indício de um interrelacionamento. Logo os estimadores de MQO - Mínimo Quadrado Ordinário - e MQG - Mínimo Quadrado Generalizado - podem ser utilizados.

Por fim, foi utilizada metodologia de disposição e estudos dos dados em painel que, de acordo com Pindynck e Rubinfeld (2004, p. 288), combina séries temporais e cross section em um sistema de pooling. Cabe ressaltar que os testes foram realizados por meio dos seguintes softwares estatísticos: SPPS^® 12 e STATA^® 9.2.

4 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1 Análise descritiva

Para calcular a proxy de gerenciamento de resultados, foi feita a regressão, com dados dispostos em painel, do modelo KS, cujos resíduos foram utilizados como variável representativa de GR. Para isso, inicialmente, foi feita a regressão com efeitos fixos e efeitos aleatórios para a seguinte aplicação do teste de Hausman. De acordo com o resultado desse teste, o modelo a ser analisado é o de efeitos fixos. Em seguida, foram feitos testes de heterocedasticidade, correlação serial e multicolinearidade. Tais testes indicaram presença de heterocedasticidade e correlação serial, mas rejeitaram a hipótese de multicolinearidade.

Assim sendo, o passo seguinte foi corrigir o modelo de efeitos fixos para heterocedasticidade e correlação serial, cujo resultado está apresentado na Tabela 2.

Por meio da Tabela 2, percebe-se que o poder de explicação do modelo não é alto, mas o resultado assemelha-se aos encontrados pelas demais pesquisas nacionais que utilizaram o modelo KS. Na Tabela 3, têm-se tais resultados das pesquisas anteriores, para comparação, dos valores do R2 ajustado.

Desse modo, apesar de o R² encontrado, nessa pesquisa, ser baixo, ele não difere dos resultados das pesquisas existentes que utilizaram o modelo KS.

Cabe ressaltar que, em função da quantidade de testes, optou-se por não apresentar o resultado do teste de normalidade e da correlação de Spearman. Contudo, de modo geral, o teste de Kolmogorov-Smirnov rejeitou a hipótese de normalidade e o teste de correlação indicou relação positiva entre GR e Ki.

Quanto ao teste de média U de Mann-Whitney, os resultados foram os expostos na Tabela 4.

Os resultados apontam que as empresa com menor GR têm custos médios de 44,8%, em t, enquanto as empresas com maior GR têm, em média, 113,5% de custo. Isso representa um custo maior, no 4º quartil, de mais de 68,7%, ou seja, maior GR é acompanhado por maior custo da dívida. Essa diferença foi significativa, estatisticamente, a 1%. Resultado semelhante foi verificado na análise do custo médio em t-1. Esse resultado pode sugerir que as diferenças são economicamente significantes, ao ponto de indicaram um custo baixo para empresas com baixo GR ou vice-versa.

Fazendo a análise inversa, ou seja, ordenando o custo da dívida em t e em t-1 para verificar o comportamento do GR, os resultados apontaram que maiores custos da dívida são acompanhados de maior GR e as diferenças entre o primeiro e o último quartil das médias de GR são estatisticamente significantes a 1%.

4.2 Teste de simultaneidade

Para verificar a inter-relação entre o gerenciamento de resultados e o custo da dívida, como levantado na hipótese 1 do estudo, uma das maneiras é considerar uma relação simultânea entre as variáveis, para a seguinte aplicação do teste de especificação de Hausman, ou teste de simultaneidade.

Assim, como descrito no capítulo anterior, para se conferir a adequação do modelo estrutural nas condições necessárias para o uso de equações simultâneas, foi feita a verificação da identificação dos modelos com a condição de rank.

Na Tabela 5, tem-se o teste de identificação do modelo de GR, conforme passos anteriormente descritos.

De acordo com Gujarati (2000), K é o número de variáveis excluídas, ou seja, são as variáveis que se têm em um modelo, mas não em outro, e N é o número de equações do sistema. Assim, se:

K = (N - 1): há uma equação exatamente identificada;

K > (N - 1): a equação é sobreidentificada; e

K < (N - 1): a equação está subidentificada.

Caso essa última condição seja observada, não se pode aplicar o método de equações simultâneas.

No caso do modelo para GR, têm-se K = 2 e N= 2, portanto: 2 > (2 - 1), isso significa que a equação está sobreidentificada, o que permite a análise simultânea dessa equação.

Testando a equação do Ki, tem-se o exposto na Tabela 6.

No caso do modelo para Ki, têm-se K = 6 e N= 2, portanto: 6 > (2 - 1); logo, essa equação, também, é sobreidentificada. Assim, os resultados são positivos para o uso das equações simultâneas. Contudo, ainda é necessário fazer o teste de simultaneidade para comprovar ou não tal relação e, assim, fazer as análises com os estimadores apropriados.

Para testar a simultaneidade entre GR e Ki, adotou-se o teste de especificação de Hausman, seguindo metodologia exposta em Gujarati (2006). O resultado está demonstrado na Tabela 7.

Pelo teste de especificação de Hausman, os resíduos ώ e ύ não foram significativos, portanto, não se rejeita a hipótese nula de não simultaneidade, ou seja, GR e Ki não possuem uma relação simultânea. Tal resultado rejeita a hipótese 1 do trabalho. Logo, não se pode afirmar que haja uma inter-relação entre o GR e o custo da dívida das empresas brasileiras abertas, conforme possibilitavam as questões sobre a busca por melhores condições contratuais, entre elas o custo da dívida, por meio do GR póscontrato, de modo a atender às restrições contratuais impostas no período corrente para facilitar a obtenção de recursos futuros, como destacam Watts e Zimmerman (1990), Healy e Whalen (1999) e Lopes e Martins (2005). De modo geral, o teste de simultaneidade, para análise da inter-relação entre GR e o custo da dívida, pressupõe uma relação ilustrada no quadro A da figura a seguir. Contudo, apenas com esse teste não significa que as possibilidades de inter-relação entre as variáveis tenham sido eliminadas, pois a inter-relação pode ocorrer de modo iterativo ou sequencial, como destacado no quadro B da Figura 1.

Desse modo, os testes seguintes, com dados dispostos em painel, permitem estudar a inter-relação, como exposto no quadro B da figura anterior, sendo que, se as duas relações forem verificadas (a e b), ainda se pode dizer que há inter-relação entre as variáveis. Por outro lado, se apenas uma das relações forem significativas, tem-se, então, uma relação unidirecional entre GR e custo da dívida.

4.3 Análise em Painel

Na tentativa de identificar a inter-relação entre GR e Ki, foi feita uma análise com dados dispostos em painel sobre as equações

(1) e (2), previamente desenvolvidas. Desse modo, na Tabela 8, estão apresentados os resultados dos modelos com efeitos fixos e aleatórios, o teste de Hausman e o modelo com estimadores robustos na presença de heterocedasticidade e correlação serial, por meio da correção de Newey-West.

Primeiramente, foi feita a regressão da relação "a", exposta na figura anterior. O teste de Hausman indicou o uso de efeitos aleatórios. Contudo, cabe destacar que o teste de Hausman calcula a diferença entre os betas (coeficientes) da regressão por Efeitos Fixos ou Efeitos Aleatórios, ou seja: b - β, respectivamente. Se essa diferença for estatisticamente significante (portanto, diferente de zero), o teste aponta para uso de Efeitos Fixos. Mas se a diferença não for estatisticamente significante, significa que b β e o teste aponta para Efeitos Aleatórios. Nesse caso, já que os coeficientes são próximos, com diferença não significativa, a análise pode ser feita com o modelo de Efeitos Fixos ou Efeitos Aleatórios, segundo Hill, Griffiths e Judge (2006, p. 346) e Maddala (2003, p. 264).

Assim, o resultado do modelo já corrigido em relação à heterocedasticidade, correlação serial e multicolinearidade está apresentado na Tabela 8.

Percebe-se que o coeficiente de GR foi significativo a 1% e a 5% nos modelos com efeitos aleatórios e efeitos fixos, respectivamente. Isso significa que a variação do GR das empresas exerce influência na variação do custo da dívida. A magnitude dos coeficientes gerados pelas regressões indica a importância da variável explicativa sobre a explicada. Portanto, quanto maior o coeficiente, maior o impacto ou a dependência. Nessa relação, Ki x GR, o coeficiente foi de 1,0376 e 0,7065 nos modelos de Efeitos Aleatórios e de Efeitos Fixos, respectivamente. Além disso, cabe destacar que a relação entre as duas variáveis foi positiva e significante (maior GR resulta em maior custo da dívida).

Dessa forma, e diante do resultado do teste de especificação de Hausman, resta verificar a relação "B", a qual pressupõe o custo da dívida influenciando o GR. Assim, se essa relação for significativa, diz-se que há indícios de inter-relação entre as variáveis.

De modo semelhante à relação A, seguem os resultados da regressão, na Tabela 9, em que GR é dependente e Ki é explicativa. Contudo, como o teste de Hausman indicou o uso de efeitos fixos, optou-se por apresentar apenas esse teste com a regressão já corrigida.

Quanto ao coeficiente do Ki, apesar de ter sido positivo, como resultado da correlação de Spearman, ele não se apresentou estatisticamente significativo, indicando que as variações no custo da dívida não impactam nas variações do GR das empresas brasileiras abertas.

De modo geral, pelos resultados apresentados anteriormente, a possibilidade de inter-relação entre GR e custo da dívida das empresas brasileiras abertas, no período de 1996 a 2007, não foi verificada pelo teste de simultaneidade, nem pela análise de regressão com dados em painel, pois a relação "a" da figura 3 foi significante, mas a "b" não. Assim, constata-se que a relação entre as variáveis é unidirecional e se dá com a variação do gerenciamento de resultados no período corrente exercendo influencia, positivamente, na variação do custo da dívida, também do período corrente. Esse resultado permite rejeitar a hipótese 1 do trabalho, mas não rejeita a hipótese 2.

Cabe ressaltar, ainda, que todos os testes anteriores foram feitos com a variável de gerenciamento de resultados e custo da dívida defasados, mas os testes não apresentaram resultados significativamente diferentes.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Com o suporte da teoria de agência e diante das premissas e pressupostos da literatura sobre gerenciamento de resultados, suas motivações e consequências, o objetivo deste trabalho foi contribuir com o conhecimento sobre a relação entre o custo de capital de terceiros e o gerenciamento de resultados contábeis, por meio do exame das empresas brasileiras abertas, no período de 1996 a 2007.

O trabalho utilizou como proxy do gerenciamento de resultados os accruals discricionários provenientes do resíduo do modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995), e o custo da dívida foi representado pela relação entre a despesa financeira e o endividamento total da empresa. Além disso, outras variáveis de controle foram especificadas.

Quanto aos resultados, os testes de correlação de Spearman e o teste não paramétrico U de Mann-Whitney indicaram uma relação positiva entre GR e custo da dívida. Em seguida, para testar a primeira hipótese do estudo, utilizou-se o teste de especificação de Hausman, na tentativa de identificar interrelação entre GR e custo da dívida mediante o uso de simultaneidade. Mas os resultados não foram, estatisticamente, significantes, não indicando a possibilidade de inter-relação entre as variáveis.

Contudo, ainda para testar o possível inter-relacionamento entre GR de resultados e custo da dívida, fez-se a análise de regressão com dados dispostos em painel, já que a interrelação entre as variáveis pode ser iterativa ou sequencial. Para isso, aplicou-se o teste de Multiplicador de Lagrange, indicando, para todos os modelos, que deveria ser testado o modelo de efeitos fixos e aleatórios, o que foi feito por meio do teste de Hausman. Pelos resultados da análise em painel, verificou-se que o custo da dívida é influenciado pelo gerenciamento de resultados, mas que o contrário não é verdadeiro. Esse resultado confirma o encontrado pelo teste de simultaneidade, ou seja, de que não há indícios de inter-relação entre GR e custo da dívida das empresas brasileiras abertas. Assim sendo, a hipótese 1 do trabalho foi rejeitada e as evidências indicaram uma relação unidirecional, em que o custo da dívida sofre influência do GR.

Além disso, os resultados das regressões em painel apontaram para uma relação positiva entre gerenciamento de resultados e custo da dívida. Verificou-se que o gerenciamento de resultados influencia o custo da dívida das companhias, de modo que maior GR tem como consequência maior custo da dívida. Esse resultado foi semelhante ao feito pelo índice de correlação de Spearman e pela análise de diferença de médias com o teste não paramétrico U de Mann-Whitney. Tal resultado não permite rejeitar a hipótese 2 da pesquisa. A literatura, com base na teoria de agência, diz que existem incentivos para que agentes busquem interesses particulares, nem que isso ocasione a expropriação da riqueza do principal, o qual, consciente dessa possibilidade, exige retorno maior pelos recursos alocados em uma empresa, por exemplo. Portanto, as instituições financeiras, ao analisarem as demonstrações das empresas e identificarem gerenciamento de resultados, podem entendê-las como informações de baixa qualidade, elevando os riscos das fontes de financiamento, que podem cobrar taxas mais altas; consequentemente, maior o custo para a empresa, como destacam Leuz e Verrecchia (2005). Cabe ressaltar que essa justificativa é apenas especulativa, já que a pesquisa não possui caráter explicativo. Logo, um estudo minucioso em relação ao custo da dívida da empresa, acompanhando as variações das taxas dos diversos empréstimos, seria necessário e interessante como pesquisa futura.

Portanto, os resultados do estudo não indicaram que o custo da dívida motiva o gerenciamento de resultados que, por sua vez, seria feito pelas empresas com a intenção de melhorar seu custo da dívida. Mas os resultados apontaram para uma relação unidirecional em que o custo da dívida é influenciado positivamente pelo GR.

Por fim, cabe ressaltar que pesquisas futuras podem ser desenvolvidas aproveitando as limitações do presente estudo; como: exploração de outras metodologias para estudar as relações entre as variáveis; uso das despesas ativadas no cálculo do custo da dívida; consideração do risco de contraparte por meio da escala de rating, como utilizado por Vicente (2007). Ainda sobre os fatores que influenciam o valor da variável custo da dívida, em função das características do mercado brasileiro, como taxas de crédito subsidiado inferiores as demais taxas, seria interessante controlá-los, o que não foi feito neste estudo

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Recebido em 12.05.2009

Aceito em 16.07.2009

2ª versão aceita em 17.07.2009

Apêndice

As Tabelas seguintes compreendem outros testes realizados, com o intuito de confirmar os resultados expostos ao longo do trabalho.

Como dito ao longo do artigo, diante da identificação de relação simultânea entre as variáveis, o estimador mais eficiente seria o MQ2E. Apesar de o teste de especificação de Hausman não ter indicado presença de simultaneidade, optou-se, assim mesmo, por testar os modelos por meio de MQ2E, de modo a confirmar o resultado do teste de simultaneidade, como pode ser observado nas Tabelas 10 e 11.

No artigo, os modelos foram apresentados mediante correção de Newey-West, a qual, segundo Cameron e Trivedi (2005), é mais eficiente que a correção por clusters, embora essa, também, seja considerada apropriada para dados em painel. Assim, as Tabelas 12 e 13 compreendem as regressões dos modelos em painel com correção por clusters.

Pela Tabela 12, percebe-se que o custo da dívida não apresentou significância em relação à variável de gerenciamento de resultados. Cabe destacar que o modelo apresentou um R2 de 9,12%, indicando que o modelo não está tão bem ajustado, já que, segundo Pindynck e Rubinfeld (2004, p. 100), esta estatística informa a qualidade do ajustamento do modelo e compara a "validade dos resultados de regressão com as especificações alternativas de variáveis explanatórias no modelo".

*

Artigo apresentado no 33º EnANPAD, São Paulo-SP, 2009.

**

Artigo fruto da dissertação defendida pela autora na Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto da Universidade de São Paulo

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  26 Fev 2010
• Data do Fascículo
  Dez 2009

Histórico

• Recebido
  12 Maio 2009
• Aceito
  17 Jul 2009