Gerenciamento de resultados e eficiência de investimentos

Resumo

Objetivo:

Verificar a relação entre a qualidade da informação contábil, medida por meio do gerenciamento de resultados, e a eficiência de investimentos realizados por companhias abertas brasileiras listadas na BM&F Bovespa.

Metodologia:

Primeiro estabeleceu-se o nível padrão (benchmark) da eficiência dos investimentos, analisando-se o nível de investimento e o crescimento nas vendas conforme demonstrado na Equação 1. Após essa categorização, os resultados dos quartis extremos, classificados como sobre/subinvestimento, foram utilizados como variáveis dependentes para análise da relação entre gerenciamento de resultado e investimento abaixo ou acima do previsível. Por fim, e para testar essa relação, utilizou-se uma regressão logística multinominal para avaliar a probabilidade de sobre e subinvestimentos em empresas que praticam gerenciamento de resultados comparadas ao benchmark.

A amostra que serviu de base para o presente estudo é composta de todas as companhias abertas que possuíram ou ainda possuem ações listadas na BM&F Bovespa, compreendendo o período de 1996 a 2012.

Resultados:

A análise dos dados apresentou evidências empíricas de que o gerenciamento de resultado está relacionado positivamente ao nível de investimento e de que ele pode interferir na probabilidade da empresa se enquadrar como sobre ou subinvestimento. Portanto, com base nos resultados encontrados, confirma-se que, “quanto maior o nível de gerenciamento de resultados, maior é a probabilidade da companhia de desviar-se do nível ideal de investimento”.

Contribuições:

Assim, os resultados foram consistentes com a ideia de que a qualidade da informação contábil tem um papel relevante para os gestores, a fim de analisar a eficiência dos investimentos.

Palavras-chave:
Investimentos; eficiência; qualidade de lucros; gerenciamento de resultados

Abstract

Purpose:

To verify the relationship between the quality of the accounting information, measured by earnings management, and the efficiency of investments made by Brazilian companies listed on the BM&FBovespa.

Design/methodology/approach:

Firstly, the investment efficiency benchmark was established, analyzing the level of investment and the growth in sales as shown in equation (1). After this classification, the results of the extreme quartiles, which were classified as over/under investment, were used as dependent variables to analyze the relationship between income and investment management above or below predictable levels. Finally, to test this relationship, a multinomial logistic regression was used to evaluate the probability of over and under investments in companies that practice earnings management, compared to the benchmark.

The sample that served as the basis for this study is composed of all the publicly-held companies that had or still have shares listed on the BM&FBOVESPA, covering the period from 1996 to 2012.

Findings:

The data analysis revealed empirical evidence that earnings management is positively related to levels investment and this can interfere in the probability of a company being classified as under or over investing. Therefore, based on the results found, it is confirmed that “the higher the level of earnings management, the greater the probability of the company deviating from the ideal level of investment.”

Originality/value:

The results were consistent with the idea that the quality of accounting information plays a relevant role for managers in order to analyze the efficiency of investments.

Keywords:
Investments; Efficiency; Earnings quality; Earnings management

1 Introdução

O presente trabalho procura estudar a relação entre a eficiência dos investimentos e a qualidade da informação contábil, medida por meio do gerenciamento de resultados. Trabalhos anteriores (Bushman & Smith, 2001; Healy & Palepu, 2001; Lambert, Leuz & Verrechia, 2007) relatam que o aumento de qualidade nos relatórios financeiros leva a implicações econômicas relevantes nas empresas, como a eficiência dos investimentos realizados.

Biddle, Hilary e Verdi (2009) destacam que maior qualidade nos relatórios financeiros melhora a eficiência dos investimentos, uma vez que reduz a assimetria da informação, reduzindo o custo de captação de recursos e/ou de monitoramento dos gestores. Biddle, Callahan, Hong e Knowles (2015) mostram que a adoção de normas internacionais de contabilidade (IFRS) melhoram a eficiência do investimento de capital nas empresas, especialmente em países com proteção aos investidores mais fracos, caso do Brasil.

Trabalhos anteriores realizados no Brasil acabam por focar nos determinantes na qualidade da informação contábil (Lopes, 2002; Lopes & Martins, 2005; Martinez, 2001; Paulo, 2007; Paulo & Martins, 2007). Assim, existe uma lacuna sobre a avaliação das consequências geradas por informações de maior ou menor qualidade. Neste sentido, e em linha com o que já foi investigado no mercado norte-americano (Biddle et al., 2009), espera-se que o presente trabalho contribua para a compreensão entre a relação do nível de gerenciamento de resultados e a eficiência de investimentos no mercado brasileiro.

Biddle et al. (2009) destacam que relatórios financeiros com maior qualidade na informação poderiam reduzir a seleção adversa na emissão de ações por parte das empresas, pois tendem a demonstrar os projetos das empresas de forma mais clara e eficiente para o investidor. Destacam ainda que a eficiência nos investimentos são projetos com valor presente líquido positivo em um cenário de conflito de interesses no mercado, como seleção adversa e custos de agência. Na literatura, define-se como underinvest a condição em que a empresa deixa passar oportunidade de investimento que teria valor presente líquido positivo nesse cenário. De maneira oposta, overinvest consiste no investimento em projetos com valor presente líquido negativo (Biddle et al., 2009).

Com base nos argumentos apresentados nos parágrafos anteriores, é possível esperar que uma maior qualidade de informações financeiras esteja associada a investimentos acima ou abaixo do que seria considerado como ideal (overinvest ou underinvest). Assim, o presente trabalho teve como propósito avaliar se existe relação entre o nível de gerenciamento de resultados e a eficiência de seus investimentos em bens de capital.

Primeiro, para avaliar a qualidade da informação contábil foi utilizada a medida de gerenciamento de resultado como proxy de qualidade, conforme modelo de Jones Modificado (Dechow, Sloan & Sweeney, 1995). Em seguida, foi avaliado o nível ideal de investimento por meio da relação entre o crescimento das vendas e os investimentos a fim de medir a eficiência desses investimentos, conforme modelo proposto por Biddle et al. (2009).

Os resultados indicam que empresas com maior qualidade em seus relatórios financeiros são menos prováveis a se desviar do grau ideal de investimento. O trabalho também demonstrou que variáveis de controle, como auditoria, níveis de governança corporativa, total dos ativos e resultado, têm relação com a eficiência dos investimentos.

De maneira geral, o resultado deste trabalho demonstrou que empresas que gerenciam seus resultados são mais suscetíveis a se desviar do nível esperado de investimento. Dessa forma, espera-se que este estudo contribua tanto para a literatura sobre gerenciamento de resultados quanto para os usuários da informação, uma vez que normalmente são os provedores das fontes de recursos.

2 Referencial teórico

2.1 Qualidade da informação contábil

Biddle et al. (2009) definem que a qualidade da informação contábil consiste na capacidade em que os relatórios financeiros transmitem informações sobre as operações da firma, em especial sobre seu fluxo de caixa esperado.

2.1.1 Gerenciamento de resultados

Dechow, Hutton, Kim e Sloan (2012) destacam que gerenciamento de resultados é uma questão de importante para acadêmicos e profissionais na área contábil, o que faz que pesquisas que envolvem examinar as causas e consequências do gerenciamento de resultados sejam rotineiras.

Existem diversas definições sobre gerenciamento de resultados (earnings management, em inglês). Para Schipper (1989), earnings management é uma ação proposital nas demonstrações contábeis, com o objetivo de obter algum benefício em particular, ou seja, refere-se a uma ação que visa prioritariamente à intenção dos executivos e não à transparência da informação. Já para Healy e Wahlen (1999), gerenciamento de resultados acontece quando os gestores utilizam objetivos próprios na elaboração dos relatórios financeiros com a intenção de alterá-los sem despertar a atenção de stakeholders, para o desempenho econômico financeiro da empresa.

2.2 Qualidade da informação contábil e eficiência dos investimentos

Estudos anteriores relatam que a qualidade dos relatórios financeiros pode melhorar a eficiência dos investimentos, pois a informação financeira é utilizada pelos acionistas para monitorar os gestores, e constituiu também uma importante fonte de informação da empresa para os investidores. (Healy & Palepu, 2001; Bushman & Smith, 2001; Lambert et al., 2007). Estudo realizado por McNichols e Stubben (2008) indicam resultados significantes em que empresas que manipulam os lucros realizam maior investimento do que seria esperado com base em fundamentos de investimento. Lara, Osma e Penalva (2016) argumentam que o conservadorismo melhora a eficiência do investimento. Os autores relatam que empresas mais conservadoras investem mais e emitem mais dívida em ambientes propensos à falta de investimentos, com efeitos maiores em empresas caracterizadas por maiores assimetrias de informação.

Portanto, as literaturas supracitadas sugerem uma relação entre a qualidade da informação contábil e a eficiência dos investimentos. Biddle et al. (2015) encontraram resultados em que a adoção das IFRS é significativamente associada com maior eficiência do investimento de capital medido pela sensibilidade e fluxo de investimentos em dinheiro e assunção de riscos com aumento de valor.

Outros mecanismos de controle, porém, também podem ser associados à eficiência dos investimentos, conforme demonstrado na seção seguinte.

2.3 Qualidade da informação contábil e os mecanismos de controle

Uma das formas de captação de recursos por parte das empresas brasileiras é o mercado internacional, por meio de ADR (American Depositary Receipts).

Leuz e Wysocki (2008) destacam que a legislação sobre mercado mobiliário nos Estados Unidos protege mais os investidores de fora do que os do próprio país. Archambault e Archambault (2003) destacam também que as empresas tendem a ser influenciadas pelas políticas de divulgação do mercado, em que os títulos são negociados, em função da sujeição às leis do país e do respectivo enforcement.

No Brasil, Murcia e Santos (2009) encontraram evidências em seu trabalho sobre determinantes do nível de disclosure e que empresas brasileiras auditadas pelas atuais Big Four (nomenclatura utilizada para as grandes firmas de auditoria: Deloitte Touche Tohmatsu, Ernst & Young, KPMG e Pricewaterhouse Coopers) demonstraram um nível maior de divulgação das informações contábeis.

Analisando os controles institucionais, Jensen (1986) define que o controle corporativo pode servir de mecanismo de acompanhamento mais rígido e rigoroso, reduzindo, portanto, investimentos acima do previsível. Cohen, Krishnamoorthy e Wright (2004) definem que uma das funções primordiais da governança corporativa é garantir a qualidade na elaboração das demonstrações financeiras, por meio de interação entre os agentes internos e externos à firma. Hope, Thomas e Vyas (2016) destacam que o custo de se proporcionar informação de qualidade pode superar o benefício dessas informações aos stakeholders, no caso de algumas empresas de capital fechado.

Ahmed e Courtis (1999) destacam a relação positiva entre o nível de disclosure e o tamanho da firma. Corroborando a ideia, diversos trabalhos identificaram relação positiva entre o tamanho da empresa e o nível de disclosure. Os resultados identificaram que as maiores companhias apresentaram um maior nível de divulgação (Cooke, 1989; Singhvi & Desai, 1971).

3 Metodologia

Para avaliar o nível de gerenciamento de resultados, foi utilizado o modelo de Jones-Modificado (Dechow et al., 1995). Na seção 3.3 foi demonstrada a metodologia utilizada para classificação de sobre ou subinvestimento. Após essa classificação, realizou-se o teste para avaliar se o gerenciamento de resultados está diretamente associado à (maior\menor) probabilidade de uma empresa investir abaixo ou acima da normalidade do mercado (benchmarking).

3.1 Desenvolvimento da questão de pesquisa

O desenvolvimento da questão de pesquisa surgiu do trabalho do Biddle et al. (2009). No referido trabalho, foi estimado um modelo de regressão que avaliou a relação entre investimento e qualidade da informação, avaliado por meio da qualidade dos accruals, derivado do trabalho de Dechow e Dichev (2002) e McNichols (2002). Os autores avaliaram ainda a qualidade da informação por meio do modelo proposto por Wysocki (2009).

Diante dos estudos apresentados por Biddle et al. (2009) e com literaturas internacionais que destacam que há relação entre a qualidade da informação contábil e eficiência dos investimentos, definiu-se a seguinte questão de pesquisa: Empresas que gerenciam seus resultados tendem a se desviar do grau ideal de investimento? A questão também é baseada em estudos de Martinez (2001) em que o autor argumenta que o gerenciamento de resultado pode proporcionar sérias ineficiências de alocação de recursos entre empresas.

Para responder a questão de pesquisa, o trabalho seguiu as seguintes etapas: primeiramente estabeleceu-se o nível padrão (benchmark) da eficiência dos investimentos, analisando o nível de investimento e o crescimento nas vendas, conforme demonstrado na Equação 1. Após essa classificação, os resultados dos quartis extremos, classificados como sobre/subinvestimento, foram utilizados como variáveis dependentes para análise da relação entre gerenciamento de resultado e investimento abaixo ou acima do previsível. Por fim, e para testar essa relação, utilizou-se uma regressão logística multinominal para avaliar a probabilidade de sobre e subinvestimentos em empresas que praticam gerenciamento de resultados comparados ao benchmark.

A amostra que serviu de base para o presente estudo é composta de todas as companhias abertas que possuíram ou ainda possuem ações listadas na BM&F Bovespa, compreendendo o período de 1996 a 2012. Os dados dos períodos de 2008 e de 2009 foram excluídos da análise, uma vez que se referem ao período em que o modelo contábil brasileiro estava em transição para o internacional. Todas as variáveis foram coletadas na base de dados Economática.

3.2 Desenvolvimento da métrica de qualidade da informação contábil

O modelo original proposto por Biddle et al. (2009) baseia-se na proposta de Dechow e Dichev (2002), em que o nível de qualidade é medido por meio do desvio padrão dos anos t-5 para t-1. Essa abordagem não é viável para a pesquisa no Brasil, pois as empresas aderiram às IFRS a partir do ano de 2010 e o último exercício analisado nesta pesquisa foi 2012. Como há uma variável no modelo para avaliar possíveis alterações a partir da adoção às IFRS, foi utilizada a estimativa do nível de gerenciamento de resultados como proxy de qualidade em função do período reduzido após 2010.

Diante disso, a medida de gerenciamento de resultados utilizada na pesquisa consiste na estimativa dos accruals discricionários, conforme modelo modificado de Jones (Dechow et al., 1995), usada na literatura brasileira por vários pesquisadores. A Equação 1 detalha a formação dos accruals totais:

${AT}_{it}={\beta }_1\frac{1}{{Ativo}_{t-1}}+{\beta }_2\frac{({∆Rec}_{it}-{∆.Receb}_{it})}{{Ativo}_{t-1}}+{\beta }_3\frac{{Imob}_{it}}{{Ativo}_{t-1}}+{\varepsilon }_{it}$ Equação 1

Em que:

AT_it: são os accruals totais da empresa i no período t; para cálculo dos accruals, dos anos anteriores a 2007, utilizaram-se os dados extraídos do Balanço Patrimonial. Para esse cálculo, foram utilizadas as seguintes variáveis do sistema economática: (AC; disponível; PC; fincp; debcp). Já para o cálculo a partir de 2010, utilizou-se a diferença entre o lucro e o fluxo de caixa operacional, sendo usadas as seguintes variáveis: lucro e fcxoper.

∆Rec_ité a variação da receita liquida na empresa i entre os períodos t - 1 e t; ∆Receb_it é a variação do contas a receber da empresa i entre os períodos t-1 e t; Imob_it: corresponde ao imobilizado da empresa i no período t; Ativo_t-1: corresponde ao ativo total da empresa no período t-1; ɛ_it: é o termo de erro da empresa i no período t.

De acordo com Dechow et al. (1995), o modelo modificado de Jones é formulado a fim de eliminar tendências previstas do modelo de Jones para mensurar os accruals discricionários com erro, quando a discricionariedade sobre as receitas é exercida. De acordo com o modelo modificado, os accruals não discricionários são estimados como:

${AND}_{it}={\beta }_1\frac{1}{{Ativo}_{t-1}}+{\beta }_2\frac{({∆Rec}_{it}-{∆.Receb}_{it})}{{Ativo}_{t-1}}+{\beta }_3\frac{{Imob}_{it}}{{Ativo}_{t-1}}$ Equação 2

Em que:

AND_it: são os accruals não discricionários da empresa i no período t; ∆Rec_it é a variação da receita líquida na empresa i entre os períodos t-1 e t; ∆Receb_it é a variação do contas a receber da empresa i entre os períodos t-1 e t; : corresponde ao imobilizado da empresa i no período t; Imob_it: corresponde ao ativo total da empresa no período t-1.

Deve-se destacar que foram realizadas algumas adaptações em função de peculiaridades da contabilidade brasileira. A variável receita representa a receita líquida operacional, e a variável Imob consiste no valor contábil do ativo imobilizado (Lopes & Tukamoto, 2007).

A última etapa consiste em calcular os accruals discricionários, e parte do raciocínio de que eles são os resultados da diferença entre os accruals totais e accruals não discricionários, conforme demonstrado na Equação 3.

${AD}_{it}={AT}_{it}-{AND}_{it}$ Equação 3

Em que:

AD_it são os accruals discricionários da empresa i no período t; AT_it são os accruals totais da empresa i no período t; AND_it são os accruals não discricionários da empresa i no período t.

3.3 Gerenciamento de resultados e expectativa do nível de investimento

Pode-se dizer que eficiência de investimento é a capacidade de a empresa realizar projetos com valor presente líquido (VPL) positivo em um cenário de conflito de interesses no mercado, como seleção adversa e custos de agência. Portanto, subinvestimento (underinvest) é perder oportunidade de investimento que teria valor presente líquido (VPL) positivo nesse cenário do mercado. Da mesma forma, sobreinvestimento (overinvest) é definido como investir em projetos com valor presente líquido (VPL) negativo (Biddle et al., 2009).

Nesta seção são descritas as etapas para a identificação entre a probabilidade de sobre ou subinvestimento e gerenciamento de resultados. Para tanto, os resíduos da regressão abaixo (Equação 4) foram utilizados como proxy para os desvios do nível de investimento previsto (Biddle et al., 2009):

${Investimento}_{i,t+1}={\beta }_0+{\beta }_1*{Crescimentonasvendas}_{i,t}+{\varepsilon }_{i,t+1}$ Equação 4

A variável “Investimento” corresponde ao Capex, extraído da base economática, dividido pelo ativo total da empresa do período seguinte, e crescimento nas vendas é a variação percentual nas receitas líquidas operacionais entre os anos t-1 para t.

Biddle et al. (2009) destacam ainda que as empresas deverão ser classificadas com base na magnitude dos resíduos gerados pela equação, ou seja, desvios das previsões dos investimentos, que foram utilizados como variável dependente para análise da relação entre under/overinvest e gerenciamento de resultados.

Para cada ano as empresas foram classificadas em quartis, com base nos resíduos da Equação 4. Companhias classificadas no quartil inferior foram identificadas como as empresas que investiram abaixo do nível esperado (subinvestimento, ou underinvest). Já as companhias do topo do quartil foram classificadas como as empresas que realizaram sobreinvestimento (overinvest). Após a classificação em quartis e definição como sobre ou subinvestimento, foi criada uma variável binária dummy que recebeu 1 para as empresas classificadas tanto quanto underinvest quanto overinvest e 0 para empresas que foram classificadas no meio dos quartis, e definido por Biddle et al. (2009) como referências (benchmarking). Dado que as variáveis dependentes são binárias, foram realizadas regressões logísticas para avaliar a probabilidade de a empresa pertencer ao grupo de sobre ou subinvestimento. O grupo de comparação é composto das empresas que foram classificadas nos quartis intermediários. Para análise do comportamento de todo o grupo, foi realizada regressão logística multinominal, a fim de comparar a relação entre a probabilidade de sobre ou subinvestimento com o grupo referência no mesmo ambiente.

Para fins de adequação e uma melhor análise do modelo, foram inseridas algumas variáveis de controle. Primeiro foi incluída uma variável dummy, que assumiu o valor 1 para o período pós-IFRS no Brasil a fim de identificar se houve alguma alteração no resultado em função da adoção de novas métricas contábeis, proposta pelas normas internacionais de contabilidade. De acordo com Hoogervorst (2012), investidores em todo o mundo confiam nos padrões IFRS para tornar mais seguras suas aplicações financeiras.

3.3.1 Detalhamentos das variáveis de controles utilizadas na análise da probabilidade de over/underinvestiment

Conforme já demonstrado em trabalhos anteriores, o nível de auditoria afeta o nível de qualidade da informação, e assim foi criada uma variável dummy que assumiu o valor 1 para as empresas que foram auditadas pelas atuais Big Four e 0 para empresas que foram auditadas por outras empresas de auditoria.

Estudos anteriores (Chiang & Chia, 2005) demonstram que maior transparência corporativa conduz a previsões mais acuradas. Além disso, a participação de investidores institucionais também reduz a probabilidade de a companhia realizar investimentos “em excesso” (Ferreira & Matos, 2008).

A variável Governança Corporativa é uma variável binária dummy que representa os três níveis de práticas diferenciadas de governança corporativa da BM&F Bovespa e assume valor igual a 1 quando a companhia participa de algum dos três níveis diferenciados da BM&F Bovespa (nível 1, nível 2 e novo mercado) e valor igual a 0 quando não participa de nenhum nível. A listagem por segmentação especial dos níveis diferenciados de governança corporativa é pública e acessível a qualquer usuário. Esses níveis diferenciados já foram utilizados como proxy para práticas diferenciadas de governança corporativa em outras literaturas brasileiras (Alencar, 2005; Antunes & Mendonça, 2008; Dalmácio, Lopes, Rezende & Sarlo, 2013; Sarlo Neto, 2009; Terra & Lima, 2006).

As ADRs (American Depositary Receipts) são certificados de ações ou outros títulos que representam direitos, emitidos no exterior. De acordo com a literatura, à medida que empresas listam ações no exterior, tendem a ter maior participação institucional, o que poderá provocar uma possível redução do desvio do nível previsível de investimento. Portanto, foi criada uma variável dummy que assumiu o valor 1 para as empresas que emitiram ADRs no período e 0 para empresas que não emitiram.

Além das variáveis identificadas acima, utilizou-se a variável prejuízo, sendo atribuída uma variável dummy que assumiu o valor 1 para as empresas que registraram prejuízo no período e 0 para empresas que tiveram resultados positivos. Outra variável de controle utilizada no modelo foi a variável Log do Ativo, identificando o tamanho dos ativos das empresas listadas nesse período. Há diversos trabalhos na literatura internacional avaliando o tamanho do ativo com o nível de disclosure (Ahmed & Courtis, 1999; Cooke, 1989; Singhvi, Desai, 1971; Wallace & Naser, 1995). Depois de demonstrados os processos metodológicos utilizados no trabalho para responder a questão de pesquisa, o capítulo seguinte demonstra os resultados encontrados.

4 Análise dos resultados

4.1 Qualidade da informação contábil medida pelo gerenciamento de resultados

O primeiro passo do trabalho é analisar os resultados da regressão da qualidade da informação contábil medida por meio de gerenciamento de resultado, conforme modelo modificado de Jones (Dechow et al., 1995).

Por meio da análise dos resultados da Tabela 1, é possível identificar que a variável Imobit apresentou coeficiente negativo, corroborando Paulo (2007), pois, segundo o autor, o nível do imobilizado está relacionado ao decréscimo dos resultados em função da apropriação das despesas de depreciação. O coeficiente apresentado também corrobora os resultados de Rey (2011) e Zang (2012). Uma vez estimados os accruals discricionários, o próximo passo consiste na classificação da expectativa do nível de investimento.

Tabela 1:
Accruals totais

Resultado da regressão estimada pelo modelo de modificado Jones (Dechow et al., 1995)
${AT}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1\frac{1}{{Ativo}_{t-1}}+{\beta }_2\frac{({∆Rec}_{it}-{∆.Receb}_{it})}{{Ativo}_{t-1}}+{\beta }_3\frac{{Imob}_{it}}{{Ativo}_{t-1}}+{\varepsilon }_{it}$
Variável dependente: accruals totais
Variáveis	Resultado
β1	-2934,142*** (-8,34)
β2	0,0311 (1,09)
β3	-0,1996*** (-7,13)
_cons	0,523
Observações	3,469
Prob>F	0,0000
	0,0312

• Nota. A Tabela 1 apresenta a regressão do modelo modificado de Jones (.), sendo que os resíduos foram considerados como os accruals discricionários e foi utilizado como métrica de gerenciamento de resultado. Essa variável foi utilizada na regressão d logística de relação probabilística entre under/overinvest e padrões de gerenciamento de resultado: AT _it: são accruals totais da empresa i no período t; ∆Rec _it é a variação da receita líquida na empresa i entre os anos t-1 e t; ∆Receb _it é a variação do contas a receber da empresa i entre os anos t-1 e t; Imob _it corresponde ao imobilizado da empresa i no ano t; Ativo _t-1 corresponde ao ativo total da empresa no período t-1; ɛ _it é o termo de erro da empresa i no período t equivalente aos accruals discricionários. Estatísticas t são apresentadas entre parênteses abaixo dos coeficientes e os níveis de significância a 1%%; 5% e 10% são representados por ***;**;* respectivamente.

4.2 Gerenciamento de resultado e expectativa do nível de investimento

Após a verificação da qualidade da informação contábil, a próxima etapa do trabalho constituiu em avaliar a eficiência dos investimentos e sua relação com o gerenciamento de resultados. Para desenvolvimento desta análise, inicialmente utilizaram-se os resultados da Equação 4, uma vez que as empresas foram classificadas com base na magnitude dos resíduos gerados. Esses resíduos foram utilizados como variável dependente para identificar a probabilidade da empresa de se enquadrar como sobre ou subinvestimento, conforme proposto por Biddle et al. (2009) e demonstrado na Tabela 3.

A partir do resultado da regressão acima, as empresas foram classificadas de acordo com as magnitudes dos resíduos. Os resultados dos resíduos foram classificados em quartis, sendo que as empresas que se situaram no último quartil foram classificadas como overinvest e as empresas que se situaram no primeiro quartil foram classificadas como underinvest.

A partir dos resíduos acima, foram realizadas regressões multinominais para avaliar a relação entre gerenciamento de resultados, níveis de controle e probabilidade de empresas pertencerem ao grupo de sobreinvestimento ou subinvestimento, quando comparadas com as companhias classificadas no grupo referência, ou seja, benchmark.

Tabela 2:
Regressão entre investimento e variação da receita de vendas

Resultado da regressão estimada pelo modelo Biddle et al. (2009) para classificação dos resíduos
${Investimento}_{i,t+1}={\beta }_0+{\beta }_1*{Crescimentonasvendas}_{i,t}+{\varepsilon }_{i,t+1}$
Variável dependente:	investimentos
Variáveis	Coeficientes
Crescimento nas vendas	0,029*** (8,25)
_cons	0,073*** (39,41)
Observações: 4498
Prob > F: 0,0000
R2: 0,0147

• Nota. A Tabela 2 apresenta o resultado da regressão entre investimentos e crescimento nas vendas, sendo Investimento i,t+1 a soma dos gastos de capital, aquisição menos vendas de ativos fixos dividido pelo ativo total da empresa i no período t + 1 (Richardson, 2006). Foi utilizado o capex da economática como base para cálculo; Crescimento nas vendas i,t é a variação percentual nas vendas da empresa i nos períodos t-1 para t;ɛ i,t+1 e é o termo de erro da empresa i no período t + 1 que será utilizada como variável dependente nas regressões logística de probabilidade. Estatísticas t são apresentadas entre parênteses abaixo dos coeficientes e os níveis de significância a 1%%; 5% e 10% são representados por ***;**;* respectivamente.

Pode-se observar nos resultados apresentados na Tabela 4 que há uma relação positiva entre gerenciamento de resultado e sobre/subinvestimento. Os resultados corroboram os resultados apresentados por Biddle et al. (2009) de que empresas com maiores qualidades nas informações contábeis são menos susceptíveis a se desviar do grau previsível de investimento. Nota-se que a probabilidade da empresa que gerencia seus resultados é maior para subinvestimento do que para sobreinvestimento. Pelos resultados apresentados, a chance de uma empresa que gerencia seus resultados se desviar do nível padrão de investimento e subinvestir é quase cinco vezes maior que a empresa que não gerencia seus resultados. Esses resultados são expressivos a um nível de significância de 1%. Já as chances da empresa que pratica gerenciamento de resultado se desviar do nível previsível de investimento e investir em excesso são quase três vezes maiores que empresas que não praticam gerenciamento de resultados.

Outro fator que merece destaque é a significância entre a variável DIFRS e o nível de investimento. As evidências indicam que o resultado foi significante em função de alteração nas métricas contábeis utilizadas a partir de 2010, em razão da adoção dos novos padrões de contabilidade. Destaca-se também a diferença encontrada na análise da variável auditoria. Nota-se, pelos resultados apresentados na Tabela 4, que a relação para underinvest é diferente quando analisada para overinvest. A relação não é estatisticamente relevante para underinvest, mas para overinvest é estatisticamente relevante a um nível de 1%, apresentando também uma relação positiva. Esses resultados corroboram também os apresentados por Biddle et al. (2009), apresentando as mesmas características.

A Tabela 4 demonstra o resultado da regressão logística multinominal entre a qualidade da informação contábil e o desvio das expectativas de investimento.

Os resultados demonstram que a relação entre a variável auditoria com overinvest é positiva, ou seja, caso a empresa seja auditada pelas Big Four tem uma probabilidade maior de se desviar do nível previsível de investimento e investir em excesso em relação às empresas que não são auditadas pelas maiores empresas de auditoria. Isso poderia ser explicado talvez pela função de confiabilidade, ou até mesmo pelo problema de agência, e os gestores investem acima da necessidade atual.

Tabela 3:
Estatística descritiva das principais variáveis do trabalho

Grupo 1 − Underinvest	Estatística descritiva das principais variáveis do trabalho
	Variáveis	Observações	Média	Mínimo	Máximo
	Gerenciamento de Resultado	701	,2421	,0000685	3,9903
	DIFRS e Gerenciamento de Resultado	701	,0304	0	3,9094
	DIFRS	991	,2219	0	1
	Auditoria	920	,5293	0	1
	ADRs	984	,2032	0	1
	Níveis de Governança Corporativa	700	,2971	0	1
	Log do Ativo	991	12,9639	7,5989	19,7127
	Prejuízo	991	,4661	0	1
	Crescimento das Vendas	991	,4771	-,9773	50,029
	Accruals	987	-,1184	-42,71	9,6687
	Capex	987	,04915	-,7326	13,1009
Grupo 2 − Benchmark	Variáveis	Observações	Média	Mínimo	Máximo
	Gerenciamento de Resultado	1408	,1818	,0001861	4,0373
	DIFRS e Gerenciamento de Resultado	1408	,0173	0	1,01217
	DIFRS	1981	,2195	0	1
	Auditoria	1781	,7097	0	1
	ADRs	1967	,0889	0	1
	Níveis de Governança Corporativa	1344	,4315	0	1
	Log do Ativo	1981	13,8315	7,6685	18,9641
	Prejuízo	1981	,2948	0	1
	Crescimento das Vendas	1981	5,0670	-,9998	9736,656
	Acrruals	1981	,4423	-23,917	1019,37
	Capex	1917	,0748	-,7706	3,2969
Grupo 3 − Overinvest	Variáveis	Observações	Média	Mínimo	Máximo
	Gerenciamento de Resultado	686	,1956	,0000325	3,9241
	DIFRS e Gerenciamento de Resultado	686	,0191	0	2,2519
	DIFRS	975	,2184	0	1
	Auditoria	871	,7990	0	1
	ADRs	958	,1450	0	1
	Níveis de Governança Corporativa	690	,5217	0	1
	Log do Ativo	975	14,0950	7,4960	20,3342
	Prejuízo	975	,1887	0	1
	Crescimento das Vendas	975	,2959	-,9857	22,1515
	Accruals	975	-,0631	-5,9214	3,5792
	Capex	947	,1682	-,4423	4,6454
Todos os grupos	Variáveis	Observações	Média	Mínimo	Máximo
	Gerenciamento de Resultado	2795	,2003	,0000325	4,0373
	DIFRS e Gerenciamento de Resultado	2795	,0210	0	3,9094
	DIFRS	3947	,2199	0	1
	Auditoria	3824	,6833	0	1
	ADRs	4185	,0867	0	1
	Níveis de Governança Corporativa	2976	,4331	0	1
	Log do Ativo	4229	13,7202	7,4960	20,3342
	Prejuízo	4229	,3064	0	1
	Crescimento das Vendas	4229	2,5896	-,9998	9736,656
	Acrruals	4223	,1587	-42,.7170	1019,37
	Capex	4067	,0939	-,7706	13,1009

• Nota.Grupo 1 apresenta os dados estatísticos do grupo classificado como underinvest ou seja, investimento abaixo do nível padrão; Grupo 2 é o grupo referência, definido como benchmark; Grupo 3 apresenta os dados estatísticos do grupo classificado como overinvest, ou seja, investimento abaixo do padrão; Gerenciamento de Resultado apresenta os accruals discricionários segundo o modelo modificado de Jones (.) resultante da Equação 3; DIFRS e Gerenciamento de Resultado são a interação entre gerenciamento de resultado resultante dos resíduos da regressão do modelo modificado de Jones (.) com a variável dummy IFRS; IFRS é uma variável dummy que recebe 1 para o ano superior ou igual a 2010 e 0 para o ano inferior ou igual a 2007; Auditoria é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas auditadas pelas Big Four e 0 para as que não são auditadas pelas Big Four; ADR é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas que emitem ADRs no exterior e 0 para empresas que não emitem ADRs no exterior; Governança Corporativa é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas que estão nos níveis 1, 2 e novo mercado da Bovespa e 0 para as que não estão classificadas nestes segmentos; Log do Ativo é o logaritmo do total dos ativos de todas as empresas da amostra; Prejuízo é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas que possuem resultado negativo e 0 para as que possuem resultado positivo; Crescimento das Vendas é a variação percentual nas vendas da empresa i nos períodos t-1 para t; Accruals são os resíduos da regressão do modelo modificado de Jones (.)

Para as empresas que emitem ações no mercado norte-americano, podemos verificar que o resultado foi estatisticamente significante com o nível de investimento. Observa-se que, tanto para underinvest quanto para overinvest, o resultado foi significante, mas com relações inversas. Empresas que emitem ADRs têm uma probabilidade menor de se desviar do nível previsível de investimento e investir abaixo do esperado do que aquelas empresas que não emitem ADRs. Essa relação é diferente para overinvest. Nota-se uma relação positiva com overinvest, ou seja, a probabilidade da empresa que emite ADRs investir em excesso é quase duas vezes maior que a das empresas que não emitem ADRs. Essa diferença também pode ser explicada pelos objetivos individuais dessas empresas, ou seja, decisões de investimento acima da normalidade, em função da captação de recursos. Esses resultados também corroboram os resultados apresentados Biddle et al. (2009).

Tabela 4:
Qualidade da informação contábil e desvio da expectativa de investimento

	Grupo 1: Underinvest versus Investimento Normal	Grupo 3: Overinvest versus Investimento Normal
Variável dependente	Underinvest	Overinvest
Gerenciamento de Resultado	1.5710***	0.9974**
	(4,21)	(2,34)
	[4,81]	[2,71]
DIFRS e Gerenciamento de Resultado	-0,1281	0,9235
	-0,13	(0,91)
	[1,13]	[2,51]
DIFRS	0,2770*	-0,3257**
	(1,70)	(-2,02)
	[1,31]	[1,38]
Auditoria	-0,2073	0,4445***
	(-1,47)	(2,75)
	[1,23]	[1,55]
ADRs	-1,0519***	0,3632*
	(-2,81)	(1,76)
	[2,86]	[1,43]
Níveis de Governança Corporativa	-0,1915	0,2651*
	(-1,32)	(1,95)
	[1,21]	[1,30]
Log do ativo	-0,0958**	-0,0182
	(-2,34)	(-0,44)
	[1,10]	[1,01]
Prejuízo	0,4002***	-0,6115***
	(3,21)	(-4,08)
	[1,49]	[1,84]
_Cons
	0,4399	-0,8312
	(0,85)	(-1,55)
Número de observações	1855	1855
LR Chi2	215,42	215,42
Prob>chi2	0,000	0,0000
Pseudo R2	0,0556	0,0556

• Nota. A Tabela 4 apresenta os resultados da distribuição logística multinominal das variáveis underinvest e overinvest. A variável dependente é baseada no nível de investimento da empresa ano, ou seja, empresas classificadas como overinvestunderinvest por meio da classificação dos resíduos resultantes da Equação 4. Classificações no quartil inferior de investimento foram dadas como baixo investimento e no quartil superior, como excesso de investimento comparado com as observações do meio dos quartis. O grupo 1 apresenta os resultados do modelo para a previsão da probabilidade de uma empresa estar no baixo investimento, ou seja underinvest, e o grupo 3 apresenta os resultados do modelo para a previsão da probabilidade de uma empresa estar acima do investimento normal, ou seja, overinvest. O grupo 2 é o grupo referência que será o benchmark. Underinvest é a variável dependente resultante da Equação 4, em que empresas classificadas no extremo inferior receberam a denominação underinvest , ou seja, tiveram um subinvestimento em relação aos normais de acordo com modelo proposto por .). Overinvest é a variável dependente resultante da Equação 4, em que empresas classificadas no extremo superior receberam a denominação overinvest, ou seja, tiveram um sobreinvestimento em relação aos normais de acordo com modelo proposto por Biddle et al. (2009); Gerenciamento de Resultado são os accruals discricionários segundo o modelo modificado de Jones (Dechow et al., 1995) resultante da Equação 3; IFRS é uma variável dummy que recebe 1 para o ano superior ou igual a 2010 e 0 para o ano inferior ou igual a 2007. Auditoria é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas auditadas pelas Big Four e 0 para as que não são auditadas pelas Big Four. ADR é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas que emitem ADRs no exterior e 0 para empresas que não emitem ADRs no exterior. Governança Corporativa é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas que estão nos níveis 1, 2 e novo mercado da Bovespa e 0 para as que não estão classificadas nestes segmentos. Log Ativo é o logaritmo do total dos ativos de todas as empresas da amostra e Prejuízo é uma variável dummy que recebe 1 para as empresas que possuem resultado negativo e 0 para as que possuem resultado positivo. Estatísticas Z são apresentadas entre parênteses abaixo dos coeficientes, o oddsratio (antilogaritmo) é apresentado entre []. Os níveis de significância a 1%;5% e 10% são representados por ***;**;* respectivamente.

Os resultados também demonstraram que a relação entre os níveis de governança corporativa e overinvest são estatisticamente significantes, possuindo uma relação positiva. Isso demonstra também que empresas classificadas nos níveis 1, 2 e Novo Mercado têm uma probabilidade maior de investir em excesso do que as empresas que não pertencem a esses níveis diferenciados da BM&F Bovespa.

A relação entre o tamanho da empresa e o nível de investimento é estatisticamente relevante para underinvest. O resultado demonstra uma relação negativa entre o tamanho da empresa e o nível de investimento. Pode-se concluir que, quanto maior a empresa, menor a probabilidade de ela se desviar do nível de investimento e investir abaixo do nível esperado. Os resultados também demonstram que a relação entre overinvest e prejuízo é negativa, ou seja, não há probabilidade de empresas que apresentam prejuízo investirem acima do nível considerado ótimo.

Por fim, os resultados apresentados corroboram Biddle et al. (2009) onde o autor cita que uma maior qualidade nos relatórios financeiros melhora a eficiência dos investimentos Os resultados encontrados também estão em linha com Lara et al. (2016), que mostram evidências de associação entre o conservadorismo e a redução no overinvestment.

Isso pode ser observado pelos resultados apresentados, pois se verifica que uma prática de gerenciamento de resultado aumenta a probabilidade de a empresa ser classificada como underinvest ou overinvest. Os resultados também corroboram os trabalhos anteriores (Healy & Palepu, 2001; Bushman & Smith, 2001; Lambert et al., 2007), que relatam que o aumento de qualidade nos relatórios financeiros levam às implicações econômicas relevantes nas empresas, como a eficiência nos investimentos.

5 Conclusão

Trabalhos anteriores relatam que o aumento na eficiência dos investimentos pode ser influenciado por uma maior qualidade na informação contábil. A fim de estender esta pesquisa e verificar a relação entre o nível de investimento e gerenciamento de resultado no mercado brasileiro, verificou-se a probabilidade de empresas que praticam gerenciamento de resultado se desviarem do nível previsível de investimento, classificado como benchmark.

A análise dos dados demonstrou evidências empíricas de que o gerenciamento de resultado está relacionado positivamente com o nível de investimento, e que este pode interferir na probabilidade de a empresa se enquadrar como sobre ou subinvestimento. Portanto, com base nos resultados encontrados, confirma-se que, “quanto maior o nível de gerenciamento de resultados, maior é a probabilidade da companhia de se desviar do nível ideal de investimento”.

De maneira geral, as evidências indicam que a qualidade da informação contábil, medida por meio do nível de gerenciamento de resultados, está relacionada ao nível de eficiência de investimentos realizados por companhias abertas brasileiras. Os resultados demonstram que as empresas que praticam gerenciamento de resultado poderão ter implicações econômicas relevantes, uma vez que o gerenciamento de resultado afeta o nível de investimento das empresas e elas tendem a investir fora do padrão que seria o nível ideal de investimento.

As implicações econômicas poderiam ser tanto um investimento acima do que seria ideal, ou seja, empresas investem capital em excesso e não há crescimento nas vendas, ou um investimento abaixo do que seria ideal, e nesse caso as empresas perdem oportunidade de retorno em projetos que teriam valor presente líquido (VPL) positivo. Assim, os resultados foram consistentes com a ideia de que a qualidade da informação contábil tem um papel relevante para os gestores, a fim de analisar a eficiência dos investimentos.

Os resultados também corroboram diversos trabalhos na literatura internacional, no que se refere à qualidade da informação contábil e eficiência dos investimentos (Biddle et al., 2009; Bushman & Smith, 2001; Healy & Palepu, 2001; Lambert et al., 2007). Os achados deste trabalho podem servir para subsidiar pesquisas futuras em relação ao tema. Pode-se tentar buscar as causas e efeitos da alteração na relação probabilística entre nível de investimento e variáveis de controle.

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• 2
  Avaliado pelo sistema: Double Blind Review

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  Apr-Jun 2018

Histórico

• Recebido
  23 Fev 2017
• Aceito
  17 Jan 2018