Resumo em Português:

RESUMO Este trabalho tem como objetivo analisar o desempenho de longo prazo de uma estratégia de investimento subsequente aos anúncios de programas de recompra de ações ocorridos no mercado brasileiro entre 2003 e 2014. Recomprar ações de emissão da própria empresa é um dos mecanismos utilizados para distribuir caixa aos acionistas. Dentre os motivos que podem explicar o interesse de uma empresa em readquirir suas próprias ações estão ajustar sua estrutura de capital, reduzir o excesso de caixa, como forma alternativa ao pagamento de dividendo ou como sinalização ao mercado, a fim de reduzir a assimetria de informação entre empresa e investidores. Sendo a hipótese de sinalização de desvalorização verdadeira, investir nas ações de empresas que fazem anúncios de recompra gera retornos anormais de longo prazo. A pesquisa fornece evidências de que os anúncios de programas de recompra de ações no mercado aberto sinalizam que o preço da ação da empresa anunciante está subavaliado, sendo possível obter retornos anormais com essa estratégia de investimento. Ao mesmo tempo, os resultados são inconsistentes com a hipótese de eficiência de mercado na forma semiforte, que diz que não é possível obter retornos anormais a partir de informação publicamente disponível. Os retornos anormais foram estimados por capital asset pricing model (CAPM) e pelo modelo de três fatores de Fama e French. Adicionalmente, estimamos os resultados subdividindo a amostra entre empresas de valor e de crescimento. Carteiras formadas por empresas que anunciaram programas de recompra apresentaram retornos anormais anuais de 5,4 a 7,9% para um horizonte de investimento de até três anos após o anúncio. Os retornos anormais das empresas de valor (mais suscetíveis a recomprar ações devido à subavaliação) são de até 11,5% ao ano.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT This article aims to investigate the long-term performance of a portfolio of firms that announced the repurchase of their own stocks in the Brazilian market from 2003 to 2014. Open market stock repurchase is a means to distribute cashflow to shareholders. Some of the reasons for a firm to buy back its own stocks are: to adjust its capital structure; to reduce excessive cash levels; as an alternative to dividends; and signaling to the market in order to reduce information asymmetry between the firm and its investors. If the signaling hypothesis is true, then forming a portfolio with shares that announce repurchases generates abnormal returns in the long run. Our results show that repurchase announcements in the open market signal stock underpricing, and abnormal returns can be earned using this strategy. Results are inconsistent with the semi-strong form of the efficient markets hypothesis, which states that one cannot earn abnormal returns with publicly available information. We obtained abnormal returns using the capital asset pricing model (CAPM) and Fama and French three-factor model. Additionally, we divided the sample in growth and value firms. We found that the average abnormal return for firms that announce repurchase programs ranges from 5.4% to 7.9% for up to a 3-year period after the announcement. For value companies (more likely to repurchase stocks due to undervaluation), abnormal returns can reach up to 11.5% per year.

Resumo em Português:

RESUMO Este estudo investiga o grau de aderência das empresas brasileiras de capital aberto aos critérios do programa de integridade estabelecido na lei anticorrupção e, ademais, avalia a relação entre esse programa e a implantação de controles internos. Diante dos escândalos contábeis e fraudes corporativas reportados em diversos países, incluindo o Brasil, aprovou-se a Lei n. 12.846, de 1 de agosto de 2013, conhecida como lei anticorrupção, e o Decreto n. 8.420, de 18 de março de 2015, que regulamentou essa lei e definiu critérios para o funcionamento de programas de integridade. Considerando que os programas de integridade podem afetar os controles internos, é relevante compreender a aderência das empresas aos parâmetros neles estabelecidos, bem como identificar controles internos deles decorrentes. Os resultados do estudo apontam que as empresas de capital aberto têm substancial grau de aderência aos parâmetros do programa de integridade. Ademais, constataram-se novos controles internos como, por exemplo, o surgimento da função compliance officer. Um questionário foi enviado para empresas de capital aberto associadas à Associação Brasileira de Companhias Abertas (ABRASCA). A amostra final foi composta por 32 empresas. A lógica paraconsistente foi aplicada para análise dos dados. Evidências obtidas na pesquisa indicam que, no Brasil, as pessoas jurídicas, especificamente as empresas de capital aberto, mostram-se aderentes à lei anticorrupção e que maiores níveis na adesão aos programas de integridade relacionam-se a maiores níveis de implantação de controles internos.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT The aim of this study is to investigate the adherence of Brazilian publicly listed companies to the parameters of the anti-corruption law compliance program as well as its association with internal controls implementation. In light of the accounting scandals and corporate frauds reported in several countries, including Brazil, Law n. 12,846, known as the anti-corruption law, was approved on August 1st, 2013, and Decree n. 8,420, approved on March 18, 2013, regulated this law and defined criteria for the functioning of compliance programs. Considering that compliance programs can affect internal controls, it is important to understand the adherence of companies to their parameters as well as identifying the internal controls derived from them. The findings show a substantial degree of adherence among listed companies to the parameters of the compliance program. Additionally, the results revealed the existence of new internal controls, such as the emergence of the “compliance officer” function. A survey in the form of a questionnaire was adopted. The questionnaire was sent to companies associated with ABRASCA (Brazilian Association of Publicly Listed Companies). The final sample included 32 publicly listed companies. Paraconsistent logic was applied to analyze the data. This paper contributes by empirically showing that, in Brazil, publicly listed companies are adherent to the anti-corruption law. Furthermore, this paper reveals that higher levels of adherence to compliance programs are associated with greater implementation of internal controls.

Resumo em Português:

RESUMO O estudo busca avaliar como os períodos after-market e pré-abertura impactam a estimação da volatilidade condicional de um dia à frente. A volatilidade tem bastante destaque nos estudos de finanças, pois é parâmetro fundamental na precificação de derivativos, gestão de portfólios e de risco. Os resultados são relevantes para que agentes de investimentos possam refinar os modelos de previsão da volatilidade e obter melhores resultados na precificação de derivativos, na gestão de risco, na composição e otimização de carteiras. Utilizou-se o modelo asymmetric power autoregressive conditional heteroskedasticity (APARCH), incorporando o período after-market, o leilão de pré-abertura e o overnight total, para avaliar se eles carregam informações relevantes para a modelagem da volatilidade. Analisaram-se as 20 ações de empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA) e pertencentes ao índice Dow Jones Brazil Titans 20 ADR Index (BR Titans 20) com ADRs (American depositary receipts) listados nas bolsas de Nova York e na Nasdaq. Os resultados foram avaliados na amostra pelo critério de informação Akaike corrigido (AICc) e pela significância estatística dos coeficientes, e fora da amostra pelos critérios raiz dos erros quadráticos médios (root mean squared error - RMSE), erro percentual médio absoluto (mean absolut percentage error - MAPE), R² da regressão de Mincer e Zarnowitz e teste de Diebold Mariano. A análise não permite afirmar o melhor modelo, pois não há unanimidade entre todas as ações. Entretanto, os períodos não regulares do pregão demonstraram incorporar informações relevantes para a maior parte das ações. Ademais, os modelos que incorporaram o período pré-abertura obtiveram, em geral, resultados superiores aos demais, demonstrando que tal período carrega informações relevantes para a previsão da volatilidade condicional.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT This study aims to evaluate how the after-market and pre-opening periods affect the estimation of conditional volatility one day ahead. Volatility features quite a lot in Finance studies because it is a fundamental parameter in derivatives pricing, the efficient allocation of portfolios, and risk management. The results are relevant for investment agents to be able to refine volatility forecasting models and achieve better results in derivatives pricing, risk management, and portfolio optimization. We used the asymmetric power autoregressive conditional heteroscedasticity (APARCH) model, incorporating the after-market, pre-opening, and total overnight periods to assess whether they contain important information for modeling volatility. We analyzed the 20 stocks of Brazilian companies listed on the São Paulo Stock, Commodities, and Futures Exchange (BM&FBovespa) and also belonging to the BR Titans 20 with ADRs listed on the New York Stock Exchange and the Nasdaq. The results were evaluated in-sample using the corrected Akaike information criterion (AICc) and the statistical significance of the coefficients, and out-of-sample using root mean squared error (RMSE), mean absolut percentage error (MAPE), the R² of the Mincer-Zarnowitz regression, and the Diebold Mariano test. The analysis does not enable it to be claimed which is the best model, because there is no unanimity among all the stocks; however, non-regular trading hours were shown to incorporate important information for most of the stocks. Furthermore, the models that incorporated the pre-opening period generally obtained superior results to the models that incorporated the after-market period, demonstrating that this period contains important information for forecasting conditional volatility.

Resumo em Português:

RESUMO Este estudo contribui para a literatura que trata da influência de fatores macroeconômicos sobre a qualidade das informações contábeis, pois analisa as estratégias de gerenciamento de resultados contábeis das firmas, identificando, especificamente, comportamentos discricionários distintos entre os ciclos econômicos: 1) níveis diferentes de gerenciamento de resultados por meio de accruals entre as fases do ciclo econômico e 2) trade-off entre gerenciamento de resultados por meio de accruals e de atividades operacionais reais. Os resultados indicam que as informações contábeis reportadas devem ser analisadas com maior cautela por seus usuários, principalmente em períodos de grandes oscilações econômicas, quando os gestores podem aumentar ou reduzir o comportamento oportunístico. A população da pesquisa compreendeu as companhias não financeiras com ações negociadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA) e a amostra foi composta por 247 firmas-ano referente ao período de 2000 a 2015, totalizando 2.501 observações. As fases dos ciclos econômicos foram utilizadas como proxy para o ambiente econômico e basearam-se no estudo de Schumpeter (1939), que divide um ciclo econômico em quatro fases distintas: expansão, recessão, contração e recuperação. Os accruals discricionários foram estimados conforme os modelos Pae (2005) e Paulo (2007). O gerenciamento de resultados contábeis por meio das decisões operacionais foi estimado conforme descrito por Roychowdhury (2006), sendo utilizados apenas os comportamentos anormais dos custos de produção e das decisões operacionais. Os resultados evidenciam que as estratégias de gerenciamento de resultados contábeis, seja por meio dos accruals discricionários ou pelas decisões operacionais, bem como a escolha dentre essas estratégias, são impactadas pelo ambiente econômico. As evidências sugerem que os gestores têm comportamento oportunístico diferente em cada fase do ciclo econômico. Especificamente, aumentam o nível de accruals discricionários na fase de contração e reduzem na recuperação, enquanto gerenciam os resultados para baixo pelas decisões operacionais nas fases de recessão e contração.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT This study contributes to the literature dealing with the influence of macroeconomic factors on accounting information quality, since it analyzes the earnings management strategies of firms, specifically identifying different discretionary behaviors among economic cycles: 1) different levels of earnings management through accruals between phases of the business cycle, and 2) the trade-off between earnings management through accruals and real earnings management. The results indicate that the accounting information reported should be analyzed with greater caution by its users, especially in periods of great economic oscillations, when managers can increase or reduce opportunistic behavior. The research population comprised non-financial companies with shares traded on the São Paulo Stock, Commodities, and Futures Exchange (BM&FBovespa) and the sample was composed of 247 firms per year, covering the period from 2000 to 2015 and totaling 2,501 observations. The phases of business cycles were used as a proxy for the economic environment and were based on Schumpeter's (1939) study, which divides an business cycle into four distinct phases: expansion, recession, contraction, and recovery. Discretionary accruals were estimated according to the Pae (2005) and Paulo (2007) models. Real earnings management was estimated as described by Roychowdhury (2006), using only the abnormal behavior of production costs and operational decisions. The results of this research show that earnings management strategies, using either accruals or real manipulation, as well as the choice between these strategies, are impacted by the economic environment. The evidence suggests that managers have different opportunistic behavior in each phase of the business cycle. Specifically, they increase the level of discretionary accruals in contractionary phases and reduce it during recoveries, while they manage earnings downwards via real manipulation in recessions and contractions.

Resumo em Português:

RESUMO O objetivo deste estudo é investigar a reação do mercado de ações a eventos de fusões e aquisições (F&A) de bancos no Brasil ocorridos em momentos de aquecimento do mercado. Este artigo visa preencher a lacuna de pesquisa sobre F&A bancárias e seus efeitos, em especial aquelas advindas de ondas de F&A. Esse campo se encontra aberto na literatura; não existe consenso quanto à esperança do investidor aos retornos anormais oriundos desse mecanismo. A noção de que os mercados de F&A bancárias se aquecem é discutida e ainda não apresenta consenso na literatura. Por isso, temas que envolvem pesquisas nas estratégias específicas de F&A e seus efeitos são interessantes para a literatura. Os resultados desta pesquisa apontam para o surgimento de retornos anormais acumulados positivos para bancos rivais dos recém-fusionados adquirentes e nulos para bancos adquiridos. Essa análise ocorre porque, em mercados aquecidos, a probabilidade de os bancos rivais envolverem-se em F&A aumenta, acarretando ganhos de mercado e maior poder de mercado para os bancos adquirentes e pela rápida precificação dos ativos dos bancos adquiridos. Esse resultado corrobora a análise pós-fusão, em que os indicadores de desempenho contábil dos bancos adquirentes são positivos. A reação do mercado foi apurada por meio da técnica econométrica de estudo de eventos aplicada na investigação da ocorrência de retornos anormais em janelas de tempo de até 41 dias em torno dos eventos de F&A de bancos. O estudo mensurou a reação do mercado de ações a uma motivação para as F&A, sendo essa o efeito das ondas de F&A. Este artigo contribui para a literatura por evidenciar formas específicas de F&A de bancos. Em especial, é abordada a lógica de fusão por forças de mercado. Esse mecanismo de fusões por forças de mercado apresenta-se por evidenciar o caráter de tendência de F&A e não por ganhos integralizados.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT The aim of this study is to investigate the stock market’s reaction to bank merger and acquisition (M&A) events in Brazil when the market is heated. This article aims to fill the research gap involving bank M&As and their effects, especially those arising from M&A waves. This field remains open in the literature; there is no consensus as to the abnormal returns the investor can expect from this mechanism. The notion that bank M&A markets heat up is discussed and still does not present a consensus in the literature. Therefore, topics that involve research on specific M&A strategies and their effects are interesting for the literature. The results of this research point to the emergence of positive cumulative abnormal returns for rivals of newly-merged acquiring banks and zero ones for acquired banks. This analysis occurs because in heated markets the probability of rival banks becoming involved in M&As increases, leading to market gains and greater market power for acquiring banks and the rapid pricing of acquired bank assets. This result corroborates with the post-merger analysis, in which the accounting performance indicators of the acquiring banks are positive. The market reaction was verified through the use of the event study econometric technique, which was applied in the investigation of the occurrence of abnormal returns in time windows of up to 41 days around the bank M&A events. The study measured the stock market’s reaction to a motivation for M&As, which is the effect of M&A waves. This article contributes to the literature by highlighting specific forms of bank M&As. In particular, the logic of merger by market forces is addressed. This mechanism of mergers by market forces is presented as evidence of the tendency for M&As and not of paid-in earnings.

Resumo em Português:

RESUMO O trabalho teve por fim identificar a relação do índice de liquidez estrutural (ILE) com variáveis macroeconômicas, características dos bancos e vigência do Acordo de Basileia III. Embora a discussão acadêmica sobre liquidez bancária aborde essencialmente questões de curto prazo, o monitoramento da liquidez de longo prazo permite avaliar a dependência excessiva de recursos instáveis pelos bancos e, assim, contribuir para mitigar os riscos de crises sistêmicas de liquidez, como a de 2008. Ao fornecer evidências das relações do ILE com variáveis explicativas selecionadas, o estudo insere-se no contexto das deliberações do Acordo de Basileia III, que preveem cumprimento, a partir de 2018, da exigência regulamentar do índice de liquidez (IL) de longo prazo. O modelo foi formulado com base em 14 hipóteses de pesquisa testadas por meio de regressões com dados em painel agrupadas, estimadas por mínimos quadrados, mínimos quadrados com efeitos fixos e mínimos quadrados em dois estágios com efeitos fixos. A variável dependente foi construída a partir de dados contábeis de 184 conglomerados e instituições financeiras individuais existentes no país entre junho de 2002 e dezembro de 2014. O ILE apresentou relação positiva com as variações da taxa de câmbio, reservas internacionais e depósitos compulsórios, além da rentabilidade, tamanho e especialidade principal das instituições. Foi encontrada relação negativa do ILE com as variáveis taxa básica de juros, risco-país, saldo da balança comercial, período de vigência do Acordo de Basileia III, tipo de controle do capital (público ou privado) e terem ou não capital aberto, com ações listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA). A validação da relação dessas variáveis explanatórias com o ILE fornece uma compreensão mais ampla dos riscos aos quais instituições financeiras estão expostas, contribuindo para a análise preventiva do risco de liquidez bancária - indicador antecedente de crises financeiras, de perda de confiança e de instabilidade econômica.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT This study aimed to identify the relationship between the Structural Liquidity Index (SLI) and macroeconomic variables, bank characteristics, and the validity period of the Basel III Agreement. Although the academic discussion on bank liquidity essentially addresses short-term issues, monitoring long-term liquidity helps assess any excessive dependency of banks on unstable resources, thus contributing to mitigating the risks of systemic liquidity crises such as that of 2008. As it provides evidence of the relationship between the SLI and the selected explanatory variables, the study can be included in the context of the discussions involving the Basel III Agreement, which establishes the implementation of the long-term liquidity index regulatory requirement as of 2018. The model was formulated based on fourteen research hypotheses, tested using panel data regressions estimated via pooled ordinary least squares, least squares with fixed effects, and two-stage least squares with fixed effects. The dependent variable was constructed based on the accounting data of 184 conglomerates and individual financial institutions operating in the country between June 2002 and December 2014. The SLI presented a positive relationship with changes in the exchange rate, international reserves, and reserve requirements, as well as with the profitability, size, and main specialization of the institution. On the other hand, we found a negative relationship between the SLI and the basic interest rate, country risk, balance of trade, validity period of the Basel III Agreement, type of equity control (private vs. government), and the bank being publicly listed on the São Paulo Stock, Commodities, and Futures Exchange (BM&FBovespa) or privately held. The validation of the relationships between these explanatory variables and the SLI provides a broader understanding of the risks to which financial institutions are exposed, contributing to the preventive analysis of bank liquidity risk - an antecedent indicator of financial crises, diminished confidence, and economic instability.

Resumo em Português:

RESUMO O presente estudo investiga se as empresas de capital aberto brasileiras gerenciam os tributos diferidos em direção a uma estratégia de big bath. O "big bath” earnings management é uma estratégia na qual as empresas reconhecem elevados valores de perdas não recorrentes. O estudo obtém resultados originais que suportam a hipótese do big bath com base no CPC 32/IAS 12. As despesas de tributos diferidos representam uma forma conveniente de reduzir os resultados, por conta de sua subjetividade e sua tempestividade. O estudo propõe uma estratégia específica de investigação para a análise do excesso de tributos diferidos, que é baseada na elevada homogeneidade de ambas as normas contábeis e a legislação tributária nas empresas de capital aberto brasileiras. Essa análise provê novas evidências de ajustes de big bath que não foram encontradas pela literatura contábil atual. O estudo analisa 226 empresas de capital aberto brasileiras no período de 2011-2015 e constrói um modelo linear para a estimação do excesso de tributos diferidos, o qual é baseado na independência condicional entre tratamento-efeito decorrente das exigências constantes na norma contábil CPC 32/IAS 12. A análise segue a abordagem convencional dos mínimos quadrados com variáveis de controle como a análise principal. O estudo aplica a abordagem de dois estágios para o controle de possível viés de variável omitida. Foram encontrados indícios de que empresas de capital aberto brasileiras gerenciam tributos diferidos em direção a uma estratégia de big bath. Os resultados indicam que as empresas com prejuízos divulgam um excesso significativo de despesas de tributos diferidos, e esse excesso é positivamente relacionado ao crescimento dos prejuízos.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT This study investigates whether Brazilian loss-making firms manage deferred income tax as a form of big bath strategy. "Big bath” is a strategy in which a firm manages earnings by intentionally recording large non-recurring losses. We found original evidence supporting the hypothesis of big bath through the managing of deferred taxes under CPC 32/IAS 12. Deferred tax expenses can be used as a tool for reducing earnings because of the subjectivity and timing involved. To analyze the excess of deferred taxes, we propose a particular research strategy that is based on the increased homogeneity of accounting standards and tax regulation in Brazilian listed firms. This analysis provides new evidence of big bath adjustments that was never described before in the literature. We analyze 226 Brazilian listed firms for the 2011-2015 period. We designed a linear model to estimate deferred tax excess that is based on the conditional independence between treatment and effect under accounting standard CPC32/IAS 12. For our baseline analysis, we used least squares with controlling covariates. We also used two-stage least squares to control for omitted variables bias. This paper finds evidence that Brazilian firms can manage deferred income tax as a form of big bath. Results indicate that loss-making firms disclose significantly higher excesses of net deferred tax expenses, and that these excesses increase with losses.

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RESUMO O objetivo deste estudo foi estabelecer limites superior e inferior para o valor presente esperado de anuidades vitalícias e seguros de vida inteira a partir de dados incompletos sobre mortalidade, generalizando resultados anteriores sobre expectativa de vida. Desde seu surgimento, no século XVII, a ciência atuarial se dedica ao estudo de anuidades e seguros. Assim, estabelecer intervalos que propiciam uma ideia inicial sobre o custo desses produtos a partir de dados incompletos sobre mortalidade representa uma contribuição teórica para a área e isso pode ter importantes aplicações em mercados sem registros históricos ou com pouca confiabilidade dos dados sobre mortalidade, bem como em mercados novos ainda pouco explorados. Foram construídos, para o caso contínuo e o discreto, limites superior e inferior para o valor presente esperado de anuidades vitalícias e seguros de vida inteira, contratados por uma pessoa de idade x, a partir de informação sobre o valor presente esperado desses respectivos produtos financeiros subscritos por uma pessoa de idade x + n e a probabilidade de um indivíduo de idade x alcançar com vida a idade x + n. Por meio dos limites de uma anuidade contínua, em um ambiente em que a taxa instantânea de juros é igual a zero, os resultados apresentados também estabelecem limites para a expectativa completa de vida, o que implica que a contribuição desta pesquisa generaliza resultados anteriores da literatura. Constatou-se, ainda, que, tanto para anuidades quanto para seguros, o tamanho dos intervalos construídos cresce com aumentos do tamanho da lacuna de dados e diminui à medida que a curva de sobrevivência se torna mais retangular. Ilustrativamente, limites para a expectativa de vida aos 40 anos e aos 60 anos, para os 10 municípios com maior expectativa de vida ao nascer no Brasil no ano de 2010, foram construídos a partir de dados disponíveis no Atlas do Desenvolvimento Humano no Brasil.

Resumo em Inglês:

ABSTRACT This study aimed to set upper and lower bounds for the expected present value of whole life annuities and whole life insurance policies from incomplete mortality data, generalizing previous results on life expectancy. Since its inception, in the 17th century, actuarial science has been devoted to the study of annuities and insurance plans. Thus, setting intervals that provide an initial idea about the cost of these products using incomplete mortality data represents a theoretical contribution to the area and this may have major applications in markets lacking historical records or those having little reliability of mortality data, as well as in new markets still poorly explored. For both the continuous and discrete cases, upper and lower bounds were constructed for the expected present value of whole life annuities and whole life insurance policies, contracted by a person currently aged x, based on information about the expected present value of these respective financial products subscribed to by a person of age x + n and the probability that an individual of age x survives to at least age x + n. Through the bounds of a continuous annuity, in an environment where the instantaneous interest rate is equal to zero, the results shown also set bounds for the complete life expectancy, which implies that the contribution of this research generalizes previous results in the literature. It was also found that, for both annuities and insurance plans, the length of constructed intervals increases as the data gap size increases and it decreases as the survival curve becomes more rectangular. Illustratively, bounds for life expectancy at 40 and 60 years of age, for the 10 municipalities showing the highest life expectancy at birth in Brazil in 2010, were constructed by using data available in the Atlas of Human Development in Brazil.