Efeito moderador da instabilidade econômica na relação entre concentração de controle e valor de mercado: evidências empíricas na América Latina

Viana, Dante Baiardo C. Cavalcante; Caixe, Daniel Ferreira; Ponte, Vera Rodrigues Maria Rodrigues

doi:10.15728/bbr.2019.16.4.6

Dante Baiardo C. Cavalcante Viana Junior^††ISCTE-Instituto Universitario de Lisboa, Lisboa, Portugal. E-mail: dantebcviana@gmail.com

ISCTE-Instituto Universitario de Lisboa, Lisboa, Portugal

https://orcid.org/0000-0001-6902-3057

Daniel Ferreira Caixe ^ΩΩCentro Universitário Estácio de Ribeirão Preto, Ribeirão Preto, SP, Brasil. E-mail: danielfcaixe@gmail.com

Centro Universitário Estácio de Ribeirão Preto, Ribeirão Preto, SP, Brasil

https://orcid.org/0000-0002-0633-3506

Vera Rodrigues Maria Rodrigues Ponte ^¥¥Universidade Federal do Ceará, Fortaleza, CE, Brasil. E-mail: vponte@fortalnet.com.br

Universidade Federal do Ceará, Fortaleza, CE, Brasil

https://orcid.org/0000-0003-4910-9720

†ISCTE-Instituto Universitario de Lisboa, Lisboa, Portugal. E-mail: dantebcviana@gmail.com

ΩCentro Universitário Estácio de Ribeirão Preto, Ribeirão Preto, SP, Brasil. E-mail: danielfcaixe@gmail.com

¥Universidade Federal do Ceará, Fortaleza, CE, Brasil. E-mail: vponte@fortalnet.com.br

Constructo	Variável	Proxy	Fundamentação	Fonte
Valor de Mercado da Firma	Enterprise Value (ENTERP)	Enterprise Value / Ativo Total, sendo o Enterprise Value = Cotação x Total de Ações + Passivo Oneroso (Circulante e Não Circulante) - Disponibilidades e Investimentos de Curto Prazo	Caixe e Krauter (2013)Caixe, D. F., & Krauter, E. (2013). A influência da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de mercado corporativo no Brasil. Revista Contabilidade & Finanças, 24(62), 142-153.; Penman, Richardson e Tuna (2007)Penman, S. H., Richardson, S. A., & Tuna, I. (2007). The book‐to‐price effect in stock returns: accounting for leverage. Journal of Accounting Research, 45(2), 427-467.	Capital IQ^®
Concentração de Controle	Concentração de Ações com direito a voto (CONC)	Proporção de ações com direito de voto pertencentes ao maior acionista	Caixe e Krauter (2013)Caixe, D. F., & Krauter, E. (2013). A influência da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de mercado corporativo no Brasil. Revista Contabilidade & Finanças, 24(62), 142-153.; Farooq e Zaroauli (2016)Farooq, O., & Zaroauli, I. (2016). Financial centers and ownership concentration: when is ownership concentration value relevant? Evidence from an emerging market. Research in International Business and Finance, 38(1), 236-245.; Li et al. (2015)Li, K. et al. (2015). Board independence, ownership concentration and corporate performance: Chinese evidence. International Review of Financial Analysis, 41(1), 165-175.	Capital IQ^®
Ambiente Econômico	Instabilidade Econômica (INST)	Nota anual de rating de risco dos países	Luitel, Vanpée e Moor (2016)Luitel, P., Vanpeé, R., & Moor, L. (2016). Pernicious effects: How the credit rating agencies disadvantage emerging markets. Research in International Business and Finance, 38(1), 286-298.	Moody's Investors Service
		Volatilidade: desvio-padrão dos retornos logarítmicos diários das principais carteiras teóricas, calculados a partir de preços de fechamento durante 252 dias de negociação no ano	Klomp e Haan (2009)Klomp, J., & Haan, J. (2009). Political institutions and economic volatility. European Journal of Political Economy, 25(3), 311-326.	Bolsa de valores dos países investigados
		Produto Interno Bruto (PIB) per capita anual	Raddatz (2007)Raddatz, C. (2007). Are external shocks responsible for the instability of output in low-income countries? Journal of Development Economics, 84(1), 155-187.; Ali e Rehman (2015)Ali, A., & Rehman, H. U. (2015). Macroeconomic instability and its impact on gross domestic product: an empirical analysis of Pakistan. Pakistan Economic and Social Review, 53(2), 285-316.	F.M.I.
Variáveis de Controle	Tamanho (TAM)	Logaritmo Natural do Ativo Total	Himmelberg, Hubbard e Palia (1999)Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and link between ownership and firm performance. Journal of Financial Economics, 53(3), 353-384.	Capital IQ^®
	Rentabilidade (ROIC)	Retorno sobre o capital investido (lucro operacional líquido dividido pela soma entre patrimônio líquido e passivo oneroso)	Caixe e Krauter (2013)Caixe, D. F., & Krauter, E. (2013). A influência da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de mercado corporativo no Brasil. Revista Contabilidade & Finanças, 24(62), 142-153.; Cho e Pucik (2005)Cho, H., & Pucik, V. (2005). Relationship between innovativeness, quality, growth, profitability, and market value. Strategic Management Journal, 26(6), 555-575.	Capital IQ^®
	Endividamento (END)	Passivo exigível dividido pelo ativo total	Braouezec (2009)Braouezec, Y. (2009). Financing constraint, over-investment and market-to-book ratio. Finance Research Letters, 6(1), 13-22.; Crisóstomo e Pinheiro (2015)Crisóstomo, V. L., & Pinheiro, B. G. (2015). Estrutura de capital e concentração de propriedade da empresa brasileira. Revista de Finanças Aplicadas, 4(1), 1-30.	Capital IQ^®
	American Depositary Receipt (ADR)	Variável dummy que assume valor 1, caso a empresa tenha ADR, e 0, no caso contrário.	Lang, Lins e Miller (2003)Lang, M. H., Lins, K. V., & Miller, D. P. (2003). ADRs, analysts, and accuracy: Does cross listing in the United States improve a firm’s information environment and increase market value? Journal of Accounting Research, 41(2), 317-345.	Capital IQ^®
	Tipo de Controle Acionário	Dummies que representam quatro casos relativo ao controle acionário da firma (Individual, Institucional, Estado e Disperso).	Xia e Walker (2015)Xia, F., & Walker, G. (2015). How much does owner type matter for firm performance? Manufacturing firms in China 1998-2007. Strategic Management Journal, 36(4), 576-585.	Capital IQ^®

Países	Variável	N	Média	Mediana	SD	Min	Max	CV
Argentina	EV/AT	55	1,2820	1,0660	0,7840	0,2316	3,4755	0,6115
	CONC	55	0,6220	0,5900	0,1774	0,2600	0,9600	0,2851
	TAM	55	5,4863	5,7255	1,1543	3,0445	9,3162	0,2104
	ROIC	55	0,1035	0,0910	0,1407	-0,2990	0,5410	1,3588
	END	55	0,6448	0,6534	0,1705	0,2919	0,9322	0,2644
Brasil	EV/AT	461	1,0324	0,7643	0,7389	-0,1281	3,7356	0,7157
	CONC	461	0,3748	0,3154	0,2456	0,0014	1,0000	0,6552
	TAM	461	0,0569	0,0630	0,1583	-2,3730	0,6270	2,7829
	ROIC	461	0,0340	0,0805	0,3939	-3,8811	2,0064	11,5721
	END	461	0,5512	0,5545	0,1816	0,0131	0,9688	0,3296
Chile	EV/AT	570	0,8248	0,7349	0,5076	-0,3901	3,8708	0,6154
	CONC	570	0,3551	0,3303	0,1839	0,0471	0,9449	0,5180
	TAM	570	6,1561	6,1405	1,9599	1,5412	10,9347	0,3184
	ROIC	570	0,0556	0,0451	0,1775	-0,4710	3,3260	3,1924
	END	570	0,4448	0,4529	0,1913	0,0014	0,8823	0,4300
Colômbia	EV/AT	22	0,6452	0,5511	0,4125	0,0750	1,5803	0,6394
	CONC	22	0,4162	0,3534	0,2084	0,1685	0,8849	0,5006
	TAM	22	6,7979	6,3414	2,0670	2,8154	10,6070	0,3041
	ROIC	22	0,0604	0,0410	0,0541	-0,0022	0,1856	0,8965
	END	22	0,4286	0,3965	0,1590	0,1080	0,6998	0,3710
México	EV/AT	172	1,2987	1,1420	0,7133	0,2530	3,7627	0,5492
	CONC	172	0,4352	0,4193	0,2168	0,0622	0,9999	0,4982
	TAM	172	7,4926	7,4685	1,4870	3,4935	11,3691	0,1985
	ROIC	172	0,0801	0,0690	0,0652	-0,2680	0,4060	0,8136
	END	172	0,5167	0,4886	0,1757	0,1236	0,9232	0,3401
Peru	EV/AT	25	1,0034	0,9377	0,6296	0,0602	3,1825	0,6275
	CONC	25	0,4132	0,3908	0,2781	0,0618	1,0000	0,6731
	TAM	25	6,4981	6,9101	1,4311	3,4563	8,0609	0,2202
	ROIC	25	0,0827	0,0800	0,1018	-0,2580	0,2910	1,2301
	END	25	0,4369	0,4709	0,1685	0,0436	0,6722	0,3858
América	EV/AT	1305	0,9803	0,7849	0,6617	-0,3901	3,8708	0,6750
Latina	CONC	1305	0,3860	0,3433	0,2209	0,0014	1,0000	0,5722
	TAM	1305	6,7349	6,7899	1,8220	1,5412	12,6965	0,2705
	ROIC	1305	0,0619	0,0570	0,1561	-2,3730	3,3260	2,5207
	END	1305	0,4998	0,5042	0,1927	0,0014	0,9688	0,3855

	EV/AT	CONC	TAM	ROIC	END
EV/AT	1,0000
CONC	-0,1333***	1,0000
TAM	0,0978***	-0,0169	1,0000
ROIC	0,1906***	0,0775***	0,0080	1,0000
END	0,0125	0,0198	0,3478***	-0,0294	1,0000

	(1)	(2)	(3)	(4)
(EV_t / AT_t) _t-1	0,466***	0,458***	0,458***	0,481***
	(0,094)	(0,094)	(0,095)	(0,097)
CONC_t	-0,238**
	(0,119)
CONC_t × INST_High		-0,280**	-0,279**	-0,019
		(0,126)	(0,125)	(0,233)
CONCt × INST_Low		-0,023	-0,021	0,390
		(0,156)	(0,157)	(0,509)
TAM_t	0,111**	0,066*	0,065*	0,045*
	(0,045)	(0,036)	(0,036)	(0,032)
ROIC_t	0,149	0,093	0,094	0,077
	(0,130)	(0,124)	(0,124)	(0,109)
END_t	-0,251	-0,185	-0,177	-0,463
	(0,167)	(0,164)	(0,166)	(0,324)
ADR_t	0,346	0,534	0,542	-0,058
	(0,390)	(0,333)	(0,338)	(0,184)
INDIV_t	0,406	0,425	0,430	0,532**
	(0,203)	(0,166)	(0,169)	(0,182)
EST_t	-0,977	-0,663	-0,651	-0,556
	(0,795)	(0,477)	(0,473)	(0,491)
INSTIT_t	-0,096	-0,085	-0,087	-0,062
	(0,091)	(0,089)	(0,089)	(0,093)
Efeitos Fixos da Firma	Sim	Sim	Sim	Sim
Efeitos Fixos do Tempo	Sim	Sim	Sim	Sim
Medida de instabilidade	-	Rating	Volatilidade	PIB per capita
Nº de Observações	1.082	1.082	1.082	1.082
Nº de Instrumentos	145	162	162	162
AR (1) - p-value	0,002	0,001	0,001	0,002
AR (2) - p-value	0,274	0,234	0,234	0,214
J Hansen Test - p-value	0,291	0,176	0,170	0,160

	(1)	(2)	(3)	(4)
(EV_t / AT_t)_(t-1)	0,627***	0,627***	0,627***	0,631***
	(0,084)	(0,084)	(0,084)	(0,083)
CONC_t	-0,068
	(0,063)
CONC_t × INST_High		-0,049	-0,047	-0,054
		(0,069)	(0,069)	(0,034)
CONC_t × INST_Low		-0,090	-0,091	-0,094
		(0,071)	(0,072)	(0,083)
TAM_t	-0,006	-0,006	-0,006	-0,006
	(0,007)	(0,007)	(0,007)	(0,007)
ROIC_t	0,318	0,320	0,320	0,309
	(0,242)	(0,241)	(0,241)	(0,239)
END_t	0,042	0,031	0,030	0,043
	(0,093)	(0,098)	(0,098)	(0,093)
ADR_t	0,069	0,069	0,069	0,069
	(0,045)	(0,045)	(0,045)	(0,046)
INDIV_t	0,038	0,041	0,042	0,033
	(0,062)	(0,062)	(0,062)	(0,060)
EST_t	0,027	0,024	0,026	0,002
	(0,047)	(0,049)	(0,048)	(0,047)
INSTIT_t	-0,004	-0,001	-0,001	0,001
	(0,025)	(0,026)	(0,026)	(0,026)
Efeitos Fixos da Firma	Sim	Sim	Sim	Sim
Efeitos Fixos do Tempo	Sim	Sim	Sim	Sim
Medida de instabilidade	-	Rating	Volatilidade	PIB per capita
Nº de Observações	1.305	1.305	1.305	1.305

	(1)	(2)	(3)	(4)
(EV_t / AT_t)₍_t-1₎	0,261***	0,260***	0,260***	0,260***
	(0,073)	(0,073)	(0,073)	(0,073)
CONC_t	0,223
	(0,258)
CONC_t × INST_High		0,153	0,175	-0,007*
		(0,430)	(0,409)	(0,056)
CONC_t × INST_Low		0,293*	0,271	0,122
		(0,163)	(0,167)	(0,135)
TAM_t	-0,252***	-0,250***	-0,251***	-0,252***
	(0,073)	(0,072)	(0,072)	(0,071)
ROIC_t	0,044	0,046	0,045	0,041
	(0,161)	(0,161)	(0,161)	(0,160)
END_t	0,015	0,017	0,016	0,010
	(0,254)	(0,255)	(0,255)	(0,254)
ADR_t	-0,148*	-0,142	-0,144	-0,132*
	(0,088)	(0,089)	(0,089)	(0,077)
INDIV_t	0,024	0,024	0,024	0,027
	(0,062)	(0,061)	(0,061)	(0,061)
EST_t	-0,148*	-0,164	-0,159	-0,199***
	(0,076)	(0,110)	(0,105)	(0,042)
INSTIT_t	-0,086	-0,087	-0,087	-0,084
	(0,060)	(0,060)	(0,061)	(0,060)
Efeitos Fixos da Firma	Sim	Sim	Sim	Sim
Efeitos Fixos do Tempo	Sim	Sim	Sim	Sim
Medida de instabilidade	-	Rating	Volatilidade	PIB per capita
Nº de Observações	1.305	1.305	1.305	1.305

\begin{matrix} \frac{{EV}_{it}}{{AT}_{it}} = β_{0} + β_{1} \frac{{EV}_{it - 1}}{{AT}_{it - 1}} + β_{2} {CONC}_{it} \times {INST}_{High} + β_{3} {CONC}_{it} \times {INST}_{Low} \\ + β_{4} {TAM}_{it} + β_{5} {ROIC}_{it} + β_{6} {END}_{it} + β_{7} {ADR}_{it} + \sum_{n = 1}^{4} δ_{n} TIPO_{CON}_{i, t} \\ + η_{i} + ω_{t} + υ_{i, t} \end{matrix}

	(1)	(2)	(3)	(4)
(EV_t ⁄ TA_t )_(t-1)	0.627***	0.627***	0.627***	0.631***
	(0.084)	(0.084)	(0.084)	(0.083)
CONC_t	-0.068
	(0.063)
CONC_t × INST_High		-0.049	-0.047	-0.054
		(0.069)	(0.069)	(0.034)
CONC_t × INST_Low		-0.090	-0.091	-0.094
		(0.071)	(0.072)	(0.083)
SIZE_t	-0.006	-0.006	-0.006	-0.006
	(0.007)	(0.007)	(0.007)	(0.007)
ROIC_t	0.318	0.320	0.320	0.309
	(0.242)	(0.241)	(0.241)	(0.239)
IND_t	0.042	0.031	0.030	0.043
	(0.093)	(0.098)	(0.098)	(0.093)
ADR_t	0.069	0.069	0.069	0.069
	(0.045)	(0.045)	(0.045)	(0.046)
INDIV_t	0.038	0.041	0.042	0.033
	(0.062)	(0.062)	(0.062)	(0.060)
STATE_t	0.027	0.024	0.026	0.002
	(0.047)	(0.049)	(0.048)	(0.047)
INSTIT_t	-0.004	-0.001	-0.001	0.001
	(0.025)	(0.026)	(0.026)	(0.026)
Firm Fixed Effect	Yes	Yes	Yes	Yes
Time Fixed Effects	Yes	Yes	Yes	Yes
Instability Measure	-	Rating	Volatility	GDP per capita
Nº of Observations	1,305	1,305	1,305	1,305

	(1)	(2)	(3)	(4)
(EV_t / AT_t)₍_t-1₎	0.261***	0.260***	0.260***	0.260***
	(0.073)	(0.073)	(0.073)	(0.073)
CONC_t	0.223
	(0.258)
CONC_t × INST_High		0.153	0.175	-0.007*
		(0.430)	(0.409)	(0.056)
CONC_t × INST_Low		0.293*	0.271	0.122
		(0.163)	(0.167)	(0.135)
TAM_t	-0.252***	-0.250***	-0.251***	-0.252***
	(0.073)	(0.072)	(0.072)	(0.071)
ROIC_t	0.044	0.046	0.045	0.041
	(0.161)	(0.161)	(0.161)	(0.160)
END_t	0.015	0.017	0.016	0.010
	(0.254)	(0.255)	(0.255)	(0.254)
ADR_t	-0.148*	-0.142	-0.144	-0.132*
	(0.088)	(0.089)	(0.089)	(0.077)
INDIV_t	0.024	0.024	0.024	0.027
	(0.062)	(0.061)	(0.061)	(0.061)
EST_t	-0.148*	-0.164	-0.159	-0.199***
	(0.076)	(0.110)	(0.105)	(0.042)
INSTIT_t	-0.086	-0.087	-0.087	-0.084
	(0.060)	(0.060)	(0.061)	(0.060)
Firm Fixed Effects	Yes	Yes	Yes	Yes
Time Fixed Effects	Yes	Yes	Yes	Yes
Instability Measure	-	Rating	Volatility	GDP per capita
Nº of Observations	1,305	1,305	1,305	1,305

[1] †ISCTE-Instituto Universitario de Lisboa, Lisboa, Portugal. E-mail: dantebcviana@gmail.com

Brasil

Brasil

Efeito moderador da instabilidade econômica na relação entre concentração de controle e valor de mercado: evidências empíricas na América Latina

RESUMO