Plano de remuneração baseado em ações: uma análise dos determinantes da sua utilização

Ermel, Marcelo Daniel Araujo; Medeiros, Vanessa

doi:10.1590/1808-057x201907620

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Sumário

Artigo Original • Rev. contab. finanç. 31 (82) • Jan-Apr 2020 • https://doi.org/10.1590/1808-057x201907620 linkcopiar

Plano de remuneração baseado em ações: uma análise dos determinantes da sua utilização^*

Autoria SCIMAGO INSTITUTIONS RANKINGS

O objetivo deste trabalho foi investigar os principais aspectos que determinaram a utilização da remuneração baseada em ações e as variáveis que influenciam o montante pago. Este artigo preenche a lacuna relacionada à celeuma anterior quanto às variáveis que impactam na decisão de remunerar baseado em ações, como também esclarece os fatores que impactam sua magnitude, além de um tratamento estatístico mais robusto em relação à endogenia. O Brasil é conhecidamente um país onde predomina o conflito de agência entre acionista controlador e minoritários, assim, é relevante entender os determinantes da adoção e do montante pago aos gestores utilizando opções de ações, pois a remuneração pode ser utilizada como forma de tunneling. Este estudo identificou um possível trade-off entre remuneração em dinheiro e ações, tendo em vista o aumento de endividamento da empresa. Também verificou que, no mercado brasileiro, esse tipo de remuneração não está relacionado com governança e desempenho. Utilizou-se a regressão com dados em painel com efeitos fixos na firma e no Setor*Ano para eliminar o possível viés advindo de heterogeneidades constantes no tempo para as firmas e choques nas indústrias, em particular ano. Ademais, para identificar os determinantes, utilizou-se a regressão logística com dados em painel e efeito fixo no Setor*Ano. A amostra do estudo compreendeu 287 empresas abertas na Bolsa, Brasil, Balcão (B3). Esta pesquisa expõe que 40% das empresas no período de 2010 a 2016 utilizaram remuneração baseada em ações, entretanto, o montante pago ainda é baixo, 0,03% do ativo total das empresas. Os resultados indicam que, no mercado brasileiro, variáveis como oportunidades de investimento e tamanho da empresa aumentam a probabilidade da adoção do employee stock options plans (ESOP). Ademais, referente ao montante pago, este é negativamente relacionado com o endividamento da empresa, indicando que, numa possível diminuição de liquidez, a empresa opta por remunerar o gestor com ações para diminuir sua exposição a riscos sistêmicos.

Palavras-chave:
teoria da agência; plano de remuneração baseado em ações; ESOP; determinantes; mercado brasileiro

Autores/ano	Amostra	Métricas	Resultados
Yermack (1995)	792 empresas dos Estados Unidos da América no período de 1984 a 1991	Regulamentação; lucro contábil; restrição de liquidez.	Relação positiva para lucro contábil e restrição de liquidez em relação a conceder opções de ações e relação inversa para a variável regulamentação.
Ding e Sun (2001)	262 firmas de Singapura no período de 1992 a 1995	Market-to-book; lucro meta; cobertura de juros; dimensão da empresa.	Relação positiva entre a concessão de opções de ações e as variáveis market-to-book, lucro meta, menor índice de cobertura de juros e empresas menores.
Kato et al. (2005)	562 opções de ações concedidas por 344 empresas diferentes entre junho de 1997 e dezembro de 2001	Oportunidade de crescimento; pagamento de dividendos; tamanho da firma; ROA; endividamento; estrutura de propriedade.	Oportunidades de crescimento, pagamento de dividendos, tamanho da firma e retorno sobre ativos estão positivamente relacionados com a probabilidade de se adotar o ESOP. De modo contrário, aspectos como endividamento e estrutura de propriedade das empresas estão negativamente relacionados com a adoção de ESOP.
Uchida (2006)	782 empresas japonesas entre 1997 e 2000	Endividamento; pagamento de dividendos; dimensão da firma; oportunidade de crescimento; grau de independência.	Endividamento e pagamento de dividendos têm relação negativa com a probabilidade de se adotar o ESOP, enquanto a dimensão da firma, as oportunidades de crescimento e o grau de independência têm relação positiva.
Tzioumis (2008)	909 empresas norte-americanas no período de 1994 a 2004	Rotatividade do CEO; risco da firma; participação acionária do CEO; idade do CEO; empresas do setor público.	Relação positiva entre rotatividade do CEO e risco da firma com a probabilidade de a empresa adotar o ESOP; em contrapartida, a participação acionária do CEO, a idade do CEO e as empresas do setor público apresentaram relação negativa com a probabilidade de se adotar o ESOP.
Chourou et al. (2008)	196 empresas no período de 2001 a 2004	Oportunidade de crescimento; tamanho da firma; endividamento; idade do CEO; participação em ações do CEO e os grandes acionistas que possuem blocos de ações (blockholders).	Relação positiva com as oportunidades de crescimento e o tamanho da firma e relação negativa com endividamento, idade do CEO, participação em ações do CEO e os grandes acionistas que possuem blocos de ações (blockholders).
Avallone et al. (2014)	155 empresas no período de 2000 a 2009	Implementação do IFRS; crise financeira; alinhamento de incentivos; restrições de liquidez; benefícios fiscais; oportunidade de crescimento.	A obrigatoriedade do IFRS 2 não reduziu a adoção do ESOP. Em contrapartida, a crise financeira resultou na diminuição da utilização desse modelo. Quanto à oportunidade de crescimento e alinhamento de incentivos, verificou-se correlação positiva com o aumento das concessões de opções de ações. Já a restrição de liquidez e os benefícios fiscais mostraram-se menos significativos no que diz respeito à utilização do ESOP.
Luo (2015)	212 empresas chinesas entre janeiro de 2006 e junho de 2013	Tamanho da empresa; dividendos; tipos de propriedade; market-to-book; retorno das ações anteriores.	As variáveis tamanho da empresa, dividendos e tipos de propriedade estão negativamente associadas às concessões de opções de ações. Já market-to-book e retorno das ações anteriores apresentaram correlação positiva com a remuneração baseada em opções de ações, mas apenas para aquelas destinadas para os gestores seniores.
Dias (2010)	237 empresas em 2009	Concentração do capital; regulamentação do setor; tamanho da firma; oportunidade de crescimento; participação acionária de estrangeiros.	As variáveis concentração de capital e regulamentação do setor apresentaram relação negativa com a concessão de opções de ações, enquanto as variáveis tamanho da firma, oportunidade de crescimento e participação acionária de estrangeiros revelaram relação positiva.
Kaveski et al. (2015)	27 empresas	ROA; market-to-book; receita total.	Todas as variáveis mostraram-se estatisticamente significantes, mas apenas o market-to-book revelou relação positiva com a remuneração baseada em ações.
Moura et al. (2016)	158 companhias abertas brasileiras no período de 2009 a 2012	Liquidez corrente; problema de horizonte; participação acionária.	As variáveis mostraram-se estatisticamente significantes e com relação positiva, podendo ser consideradas determinantes para a adoção de planos de opções de ações.

Variável	Forma de mensuração	Estudos anteriores	Sinal esperado
REM	Total pago baseado em ações/ativo total
REM	1 para remuneração baseada em ações e 0 caso contrário	Yermack (1995), Ding e Sun (2001), Kato et al. (2005), Uchida (2006), Chourou et al. (2008), Tzioumis (2008), Dias (2010), Avallone et al. (2014), Kaveski et al. (2015), Luo (2015), Moura et al. (2016).
ROA	Lucro operacional/ativo total	Kato et al. (2005), Kaveski et al. (2015).	+/-
Q de Tobin	(Valor patrimonial + dívida)/ ativo total	Kato et al. (2005), Uchida (2006), Chourou et al. (2008), Tzioumis (2008), Dias (2010), Avallone et al. (2014).	+
Chairduality	1 caso o CEO seja também o presidente do Conselho e 0 caso contrário		+
% Independentes	Número de independentes/ tamanho do Conselho	Uchida (2006).	-
Book Leverage	Passivo total/ativo total	Yermack (1995), Kato et al. (2005), Uchida (2006), Chourou et al. (2008), Avallone et al. (2014).	-
Ln(Assets)	Logaritmo do ativo total	Ding e Sun (2001), Kato et al. (2005), Uchida (2006), Chourou et al. (2008), Dias (2010), Luo (2015).	+
% Controlador	Percentual de ações da empresa em poder do controlador		-

Variável	Obs.	Média	Desvio padrão	Mín.	Máx.
Remuneração em ações/ativo total (%)	2.508	0,0377	0,114	0	0,761
Baseado em ações	2.733	0,405	0,491	0	1
Q de Tobin	2.129	1,076	0,972	0,0403	5,672
ROA (%)	2.726	3,927	10,13	-46,69	46,62
Chairduality	2.733	0,136	0,343	0	1
% Independentes	2.675	0,188	0,210	0	1
Book Leverage	2.733	0,224	0,184	0	0,647
Ln(Assets)	2.733	21,54	2,183	14,47	27,31
% Controlador	2.271	62,17	23,18	16,04	100

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
	Remuneração em ações/ativo total				(5)	(6)
Q de Tobin	0,036***	0,035***	0,031**	0,023***	0,024***	0,022***
Q de Tobin	(0,013)	(0,013)	(0,013)	(0,008)	(0,008)	(0,008)
ROA	-0,000	-0,000	-0,000	-0,001	-0,001	-0,001
ROA	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)
Chairduality		0,002	0,000	0,003	0,004	0,007
Chairduality		(0,011)	(0,011)	(0,011)	(0,010)	(0,010)
% Independente		-0,020	-0,010	0,013	0,009	0,008
% Independente		(0,026)	(0,027)	(0,024)	(0,024)	(0,024)
Book Leverage			-0,086**	-0,125***	-0,123***	-0,112***
Book Leverage			(0,038)	(0,040)	(0,041)	(0,038)
Ln(Assets)			-0,010	-0,012	-0,014	-0,016
Ln(Assets)			(0,008)	(0,009)	(0,010)	(0,010)
% Controlador				-0,000	-0,000	-0,000
% Controlador				(0,000)	(0,000)	(0,000)
Constante	0,002	0,007	0,256	0,294	0,348	0,405*
Constante	(0,013)	(0,013)	(0,184)	(0,198)	(0,220)	(0,222)
Firma EF	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Ano EF	Não	Não	Não	Não	Não	Não
Setor*Ano	Não	Não	Não	Não	Sim	Sim
Observações	2.028	2.021	2.021	1.707	1.707	1.707
R-quadrado	0,045	0,046	0,059	0,064	0,074	0,133
Número de empresas	315	315	315	287	287	287

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
	Remuneração em ações/ativo total				(5)	(6)
Q de Tobin	0,018**	0,018**	0,014	0,005	0,009	0,011
Q de Tobin	(0,009)	(0,009)	(0,009)	(0,009)	(0,009)	(0,008)
ROA	-0,001	-0,001	-0,001	-0,001	-0,001	-0,001
ROA	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)	(0,001)
Chairduality		0,005	0,004	-0,002	-0,002	0,001
Chairduality		(0,013)	(0,013)	(0,009)	(0,009)	(0,009)
% Independente		0,004	0,010	0,011	0,010	0,005
% Independente		(0,028)	(0,028)	(0,017)	(0,017)	(0,018)
Book Leverage			-0,028	-0,085**	-0,088**	-0,092***
Book Leverage			(0,036)	(0,034)	(0,034)	(0,034)
Ln(Assets)			-0,010	-0,009	-0,009	-0,009
Ln(Assets)			(0,007)	(0,007)	(0,008)	(0,008)
% Controlador				0,000	0,000	0,000
% Controlador				(0,000)	(0,000)	(0,000)
Constante	0,020**	0,019*	0,251	0,232	0,235	0,229
Constante	(0,009)	(0,010)	(0,156)	(0,163)	(0,170)	(0,170)
Firma EF	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim	Sim
Ano EF	Não	Não	Não	Não	Sim	Não
Setor*Ano	Não	Não	Não	Não	Não	Sim
Observações	1.726	1.720	1.720	1.458	1.458	1.458
R-quadrado	0,013	0,014	0,020	0,028	0,038	0,133
Número de empresas	306	305	305	273	273	273

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
	Remuneração em ações/ativo total				(5)	(6)
Q de Tobin	0,571***	0,626***	0,797***	0,768***	1,009***	1,069***
Q de Tobin	(0,204)	(0,201)	(0,204)	(0,247)	(0,266)	(0,303)
ROA	-0,003	-0,004	-0,005	-0,017	-0,015	-0,017
ROA	(0,017)	(0,017)	(0,017)	(0,022)	(0,024)	(0,028)
Chairduality		-0,517	-0,287	-0,308	-0,036	-0,107
Chairduality		(0,426)	(0,423)	(0,458)	(0,487)	(0,553)
% Independente		2,138***	1,697**	1,560*	1,393	1,137
% Independente		(0,768)	(0,760)	(0,946)	(1,023)	(1,192)
Book Leverage			0,513	-0,452	-1,494	-0,618
Book Leverage			(1,049)	(1,247)	(1,388)	(1,626)
Ln(Assets)			0,482***	0,471***	0,434**	0,478**
Ln(Assets)			(0,137)	(0,155)	(0,170)	(0,194)
% Controlador				-0,013	-0,015	-0,022*
% Controlador				(0,010)	(0,011)	(0,012)
Firma EF	Não	Não	Não	Não	Não	Não
Ano EF	Não	Não	Não	Não	Sim	Não
Setor*Ano	Não	Não	Não	Não	Sim	Sim
Observações	1.809	1.797	1.797	1.529	1.529	1.529

	(1)	(2)
	acoesAT_w	acoesAT_w
Q de Tobin	0,0153**	0,0186***
Q de Tobin	(0,00616)	(0,00609)
ROA	-0,00118*	-0,00136
ROA	(0,000714)	(0,000910)
Chairduality	-0,00892	-0,0122
Chairduality	(0,00807)	(0,0110)
% Independente	0,0582**	0,0704***
% Independente	(0,0240)	(0,0219)
Book Leverage	0,0137	-0,00942
Book Leverage	(0,0264)	(0,0278)
Ln(Assets)	-0,00298	-0,00296
Ln(Assets)	(0,00473)	(0,00440)
% Controlador	-0,000142	-0,000159
% Controlador	(0,000269)	(0,000359)
Constante	0,0553	0,0967
Constante	(0,114)	(0,106)
Firma EF	Sim	Sim
Ano EF	Não	Sim
Setor*Ano	Sim	Não
Hansen Overid Test	0,885	0,27
Observações	1.458	1.458
Número de empresas	273	273

Setor	n	%
Bens industriais	328	12
Construção e transporte	44	2
Consumo cíclico	480	18
Consumo não cíclico	207	8
Financeiro e outros	602	22
Hotéis e restaurantes	4	0
Materiais básicos	262	10
Petróleo, gás e biocombustíveis	46	2
Químicos	2	0
Saúde	98	4
Tecnologia da informação	57	2
Telecomunicações	85	3
Utilidade pública	518	19
Total	2.733	100

	Remuneração em ações	Q de Tobin	ROA (%)	Chairduality	% Independentes	Book Leverage	Ln(Assets)	% Controlador
Q de Tobin	0,400
ROA (%)	0,139	0,576
Chairduality	-0,0519	-0,0382	0,0427
% Independentes	0,223	0,153	0,0174	-0,170
Book Leverage	-0,0552	-0,00480	-0,131	-0,144	0,191
Ln(Assets)	-0,0699	-0,184	0,00470	-0,136	0,202	0,299
% Controlador	-0,106	0,0444	-0,0236	0,0389	-0,260	-0,110	-0,239
Baseado em Ações	0,449	0,232	0,0232	-0,0620	0,264	0,0339	0,0810	-0,172

Sector	n	%
Industrial goods	328	12
Construction and transport	44	2
Cyclical consumption	480	18
Non-cyclical consumption	207	8
Financial and others	602	22
Hotels and restaurants	4	0
Raw materials	262	10
Oil, gas, and biofuels	46	2
Chemicals	2	0
Health	98	4
Information technology	57	2
Telecommunications	85	3
Public utility	518	19
Total	2,733	100

	Stock-based remuneration	Tobin’s Q	ROA (%)	Chairduality	% Independents	Book Leverage	Ln(Assets)	% Controller
Tobin’s Q	0.400
ROA (%)	0.139	0.576
Chairduality	-0.0519	-0.0382	0.0427
% Independents	0.223	0.153	0.0174	-0.170
Book Leverage	-0.0552	-0.00480	-0.131	-0.144	0.191
Ln(Assets)	-0.0699	-0.184	0.00470	-0.136	0.202	0.299
% Controller	-0.106	0.0444	-0.0236	0.0389	-0.260	-0.110	-0.239
Stock-based remuneration	0.449	0.232	0.0232	-0.0620	0.264	0.0339	0.0810	-0.172

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[TFN24] CEO = chief executive officer; ESOP = employee stock options plans; IFRS = International Financial Reporting Standards.

[TFN25] Fonte: Elaborada pelos autores.

Plano de remuneração baseado em ações: uma análise dos determinantes da sua utilização*

Plano de remuneração baseado em ações: uma análise dos determinantes da sua utilização^*