Fatores associados à não migração para o Novo Mercado de empresas do tipo uma ação - um voto<sup>,</sup>

Sella, Leonardo Carvalho; Bortolon, Patricia Maria

doi:10.1590/1808-057x20221492.pt

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Revista Contabilidade & Finanças

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Sumário

Artigo Original • Rev. contab. finanç. 33 (90) • 2022 • https://doi.org/10.1590/1808-057x20221492.pt copiar

Fatores associados à não migração para o Novo Mercado de empresas do tipo uma ação - um voto^* * Trabalho apresentado no XX USP International Conference in Accounting, julho de 2020. ^,^ Os autores agradecem à Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior (Capes) pelo apoio financeiro na realização desta pesquisa.

Autoria SCIMAGO INSTITUTIONS RANKINGS

RESUMO

O objetivo desta pesquisa foi entender quais características e regras de listagem se relacionam com a não migração para o segmento do Novo Mercado em empresas que já obedecem ao princípio “uma ação - um voto”. A pesquisa busca entender quais características de governança, além do princípio uma ação - um voto, representam desafios à listagem no Novo Mercado. Dados os benefícios da adesão ao Novo Mercado mostrados na literatura e a existência de empresas no segmento tradicional que já atendem a um dos desafios à migração, qual seja, o uso de ações somente com direito a voto, a relevância do estudo reside em mostrar quais outras características de governança podem representar desafios à migração. O estudo sinaliza para reguladores e mercados quais características de governança podem representar desafios à adesão de segmentos superiores. Esse entendimento pode influenciar estratégias para a promoção de melhores práticas visando à superação de resistências a essas regras de governança. Para a literatura, os resultados mostram características que merecem estudos adicionais na medida em que representam desafios de adoção pelas empresas. Foram selecionadas as empresas do segmento tradicional que já têm apenas ações ordinárias e com o propensity score matching foram selecionadas empresas comparáveis do Novo Mercado. Foram observadas variáveis relacionadas às demais regras do Novo Mercado, estrutura de propriedade, estruturas piramidais, acordos de acionistas e a pontuação em um índice amplo de governança corporativa. As análises envolveram estatísticas descritivas, testes de diferença de médias e proporções e modelos logit. Os resultados mostram que as regras de free float e tag along mínimo têm forte relação com a não listagem no Novo Mercado de empresas que já cumprem a regra uma ação - um voto. Além disso, a concentração de propriedade e a qualidade da governança corporativa também estão relacionadas à não listagem no Novo Mercado.

Palavras-chave:
tag along; free float; governança corporativa; uma ação - um voto; PSM

Exigências do Novo Mercado
Variável	Exigência	Descrição
FF_MIN	Free float mínimo	25 ou 15%, caso o ADTV seja superior a R$ 25 milhões
COMP	Composição do conselho de administração	Mínimo de três membros, dos quais pelo menos dois ou 20% (o que for maior) independentes, com mandato unificado de até dois anos
VED_AC	Vedação à acumulação de cargos	Presidente do conselho e diretor principal não podem ser a mesma pessoa.
TAG_D	Concessão de tag along	100% para ações ON
AUD	Comitê de auditoria	Obrigatória a instalação de comitê de auditoria

Variável	Descrição/cálculo	Sinal esperado	Referências
Concentração de propriedade
FF	% das ações em circulação	-	Ding et al. (2016Ding, X. (Sara), Ni, Y., & Zhong, L. (2016). Free float and market liquidity around the world. Journal of Empirical Finance, 38(A), 236-257. https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2016.07.002 https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2016.0... )
MAIORON	% da participação detido pelo maior acionista último	+	Stulz (1988Stulz, R. M. (1988). Managerial control of voting rights. Journal of Financial Economics, 20, 25-54. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90039-6 https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)900... )
PART3	% da participação detida pelos três maiores acionistas	+	Stulz (1988Stulz, R. M. (1988). Managerial control of voting rights. Journal of Financial Economics, 20, 25-54. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90039-6 https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)900... )
Características dos acionistas
EST	Dummy = 1 se há estrangeiro entre os três maiores acionistas	-	Inácio-Soares e Marcon (2019Inácio-Soares, J. M., & Marcon, R. (2019). Mecanismos internos de governança e a participação acionária de estrangeiros: uma análise das companhias abertas brasileiras. Revista Eletrônica de Negócios Internacionais, 14(3), 251-264.)
INST	Dummy = 1 se há investidor institucional entre os três maiores acionistas	±	Gillan e Starks (2000Gillan, S. L., & Starks, L. T. (2000). Corporate governance proposals and shareholder activism: The role of institutional investors. Journal of Financial Economics, 57(2), 275-305.)
GOV	Dummy = 1 se há governo entre os três maiores acionistas	+	La Porta et al. (1999La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world. The Journal of Finance, 54(2), 471-517. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00115 https://doi.org/10.1111/0022-1082.00115... )
FISICA	Dummy = 1 se há pessoa física entre os três maiores acionistas	+	La Porta et al. (1999La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world. The Journal of Finance, 54(2), 471-517. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00115 https://doi.org/10.1111/0022-1082.00115... )
Acordo de acionistas
D_AA	Dummy = 1 se há acordo de acionistas na empresa	+	Gelman et al. (2015Gelman, M., Castro, L. R. K. D., & Seidler, V. (2015). Efeitos da vinculação de conselheiros ao acordo de acionistas no valor da firma. Revista de Administração de Empresas, 55(3), 345-358. https://doi.org/10.1590/S0034-759020150309 https://doi.org/10.1590/S0034-7590201503... ), Silva (2012Silva, A. L. C. (2012). Do shareholder agreements affect market valuation? Journal of Corporate Finance, 18(4), 919-933. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.04.003 https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.... )
QT_AC	Número total de acionistas presentes no acordo	+	Gorga (2009Gorga, E. (2009). Changing the paradigm of stock ownership from concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and consequences for emerging countries. Northwestern Journal of International Law & Business, 29(2), 106.)
PART_AA	% da participação conjunta dos acionistas presentes no acordo	+	Gorga (2009Gorga, E. (2009). Changing the paradigm of stock ownership from concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and consequences for emerging countries. Northwestern Journal of International Law & Business, 29(2), 106.)
AA_CONTROLE	Dummy = 1 se a participação conjunta dos acionistas do acordo é maior que 50%	±	Gorga (2009Gorga, E. (2009). Changing the paradigm of stock ownership from concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and consequences for emerging countries. Northwestern Journal of International Law & Business, 29(2), 106.), Silva (2012Silva, A. L. C. (2012). Do shareholder agreements affect market valuation? Journal of Corporate Finance, 18(4), 919-933. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.04.003 https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.... )
Estruturas indiretas de propriedade
D_IND	Dummy = 1 se há estrutura indireta de propriedade	±	Gorga (2009Gorga, E. (2009). Changing the paradigm of stock ownership from concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and consequences for emerging countries. Northwestern Journal of International Law & Business, 29(2), 106.), Silva e Leal (2005Silva, A. L. C., & Leal, R. P. C. (2005). Índice de governança corporativa, desempenho e valor da firma no Brasil. Revista Brasileira de Finanças, 3(1), 1-18.)
D_CONTROLE	Dummy = 1 se o maior acionista último passou a ter mais de 50% das ações com direito a voto da empresa	±	Aldrighi et al. (2018Aldrighi, D. M., Postali, F. A. S., & Diaz, M. D. M. (2018). Corporate governance and pyramidal ownership: The role of Novo Mercado. Brazilian Review of Finance, 16(1), 5. https://doi.org/10.12660/rbfin.v16n1.2018.72020 https://doi.org/10.12660/rbfin.v16n1.201... ), Andrade et al. (2015Andrade, L. P., Bressan, A. A., & Iquiapaza, R. A. (2015). Estrutura piramidal de controle, emissão de duas classes de ações e desempenho financeiro das empresas brasileiras. Revista Brasileira de Finanças, 12(4), 555-595.), Gorga (2009Gorga, E. (2009). Changing the paradigm of stock ownership from concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and consequences for emerging countries. Northwestern Journal of International Law & Business, 29(2), 106.)
D_PN	Dummy = 1 se há ações preferenciais em empresas que compõem a estrutura indireta	±	Gorga (2009Gorga, E. (2009). Changing the paradigm of stock ownership from concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and consequences for emerging countries. Northwestern Journal of International Law & Business, 29(2), 106.), Silva e Leal (2005Silva, A. L. C., & Leal, R. P. C. (2005). Índice de governança corporativa, desempenho e valor da firma no Brasil. Revista Brasileira de Finanças, 3(1), 1-18.)
DESVIO_AC1 (AC2;AC3)	Diferença entre os direitos de voto e os direitos de fluxo de caixa do maior acionista último, do segundo maior e do terceiro maior	+	Bortolon (2013Bortolon, P. M. (2013). Por que as empresas brasileiras adotam estruturas piramidais de controle. Revista de Administração e Contabilidade da Unisinos, 10(1), 2-18. https://doi.org/10.4013/base.2013.101.01 https://doi.org/10.4013/base.2013.101.01... ), Silva e Leal (2005Silva, A. L. C., & Leal, R. P. C. (2005). Índice de governança corporativa, desempenho e valor da firma no Brasil. Revista Brasileira de Finanças, 3(1), 1-18.)
NÍVEL	Número de níveis na estrutura indireta	+	Andrade et al. (2015Andrade, L. P., Bressan, A. A., & Iquiapaza, R. A. (2015). Estrutura piramidal de controle, emissão de duas classes de ações e desempenho financeiro das empresas brasileiras. Revista Brasileira de Finanças, 12(4), 555-595.), Bortolon (2013Bortolon, P. M. (2013). Por que as empresas brasileiras adotam estruturas piramidais de controle. Revista de Administração e Contabilidade da Unisinos, 10(1), 2-18. https://doi.org/10.4013/base.2013.101.01 https://doi.org/10.4013/base.2013.101.01... )

Variável	Descrição/cálculo	Sinal esperado	Referências
Investimento
IMOB	Variação do imobilizado/ativo	±	Silveira et al. (2008Silveira, A. Di. M. da, Perobelli, F. F. C., & Barros, L. A. B. de C. (2008). Governança corporativa e os determinantes da estrutura de capital: evidências empíricas no Brasil. Revista de Administração Contemporânea, 12(3), 763-788. https://doi.org/10.1590/S1415-65552008000300008 https://doi.org/10.1590/S1415-6555200800... ), La Porta et al. (2000La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (2000). Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, 58(1-2), 3-27. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(00)00065-9 https://doi.org/10.1016/S0304-405X(00)00... )
FCI	Fluxo de caixa de investimentos/ativo	±
Financiamento
END	Passivo total/ativo	-	Silveira et al. (2008Silveira, A. Di. M. da, Perobelli, F. F. C., & Barros, L. A. B. de C. (2008). Governança corporativa e os determinantes da estrutura de capital: evidências empíricas no Brasil. Revista de Administração Contemporânea, 12(3), 763-788. https://doi.org/10.1590/S1415-65552008000300008 https://doi.org/10.1590/S1415-6555200800... )
END_CP	Passivo circulante/ativo
END_LP	Passivo não circulante/ativo
Dividendos
PAYOUT	Total de dividendos/lucro líquido	-	La Porta et al. (2000La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (2000). Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, 58(1-2), 3-27. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(00)00065-9 https://doi.org/10.1016/S0304-405X(00)00... ), Silva (2004Silva, A. L. C. (2004). Governança corporativa, valor, alavancagem e política de dividendos das empresas brasileiras. RAUSP Management Journal, 39(4), 348-361.)
DY	Dividendo por ação/preço da ação	-
Desempenho
QTOBIN	Valor de mercado/ativo	±	Silva e Leal (2005Silva, A. L. C., & Leal, R. P. C. (2005). Índice de governança corporativa, desempenho e valor da firma no Brasil. Revista Brasileira de Finanças, 3(1), 1-18.)
MTB	Valor de mercado/patrimônio líquido
ROA	Lucro líquido/ativo
ROE	Lucro líquido/patrimônio líquido
Tamanho
LNAT	Logaritmo do ativo	-	Silva e Leal (2005Silva, A. L. C., & Leal, R. P. C. (2005). Índice de governança corporativa, desempenho e valor da firma no Brasil. Revista Brasileira de Finanças, 3(1), 1-18.)

Variável	n	Média/proporção	Desvio-padrão	Mínimo	Máximo
Painel A - Regras do Novo Mercado
FF_MIN	160	0,581		0	1
COMP	173	0,474		0	1
VED_AC	172	0,89		0	1
TAG_D	173	0,566		0	1
AUD	173	0,191		0	1
Painel B - Estrutura de propriedade
FF	160	28,185	20,965	0,265	81,797
MAIORON	169	37,201	28,465	0	99,637
PART3	155	64,5	25,073	15,854	99,97
EST	155	0,316		0	1
INST	144	0,417		0	1
FISICA	155	0,477		0	1
GOV	168	0,22		0	1
Painel C - Estruturas indiretas
D_IND	170	0,629		0	1
D_CONTROLE	170	0,235		0	1
D_PN	170	0,312		0	1
NÍVEL	170	3,1	2,543	1	13
DESVIO_AC1	169	1,175	0,484	0	3,17
DESVIO_AC2	169	0,995	0,621	0	4,371
DESVIO_AC3	169	0,911	0,464	0	3

	SEG = 0		SEG = 1
Painel A - Regras do Novo Mercado
Variáveis	n	Proporção	n	Proporção	Estat. χ2	Sig.
FF_MIN	73	0,822	87	0,379	31,948	***
COMP	83	0,771	90	0,2	56,482	***
VED_AC	82	1	90	0,789	19,461	***
TAG_D	86	0,942	87	0,195	98,127	***
AUD	83	0,241	90	0,144	2,6059	NS
Painel B - Estrutura de propriedade
Variáveis qualitativas	n	Proporção	n	Proporção	Estat. χ2	Sig.
EST	69	0,435	86	0,221	8,099	***
INST	65	0,492	79	0,354	2,789	*
FISICA	69	0,58	86	0,395	5,216	**
GOV	78	0,064	90	0,356	20,669	***
Variáveis quantitativas	n	Média	n	Média	*Estat. t*	Sig.
FF	73	41,031	87	17,405	8,4437	***
MAIORON	79	24,052	90	48,742	-6,4207	***
PART3	69	48,242	86	77,544	-8,8392	***
Painel C - Estruturas indiretas
Variáveis qualitativas	n	Proporção	n	Proporção	Estat. χ2	Sig.
D_IND	80	0,5	90	0,744	10,85	***
D_CONTROLE	80	0,088	90	0,367	18,344	***
D_PN	80	0,225	90	0,389	5,302	**
Variáveis quantitativas	n	Média	n	Média	*Estat. t*	Sig.
NÍVEL	80	3,038	90	3,156	-0,302	NS
DESVIO_AC1	79	1,019	90	1,311	-4,375	***
DESVIO_AC2	79	1,117	90	0,888	2,516	**
DESVIO_AC3	79	1,117	90	0,73	5,996	***

#	Perguntas do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa	SEG = 0		SEG = 1		Estat. χ2	Sig.	Documentação consultada
#	Perguntas do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa	n	Proporção	n	Proporção	Estat. χ2	Sig.	Documentação consultada
P1	Publica informações sobre políticas e mecanismos para lidar com conflitos de interesses?	89	1,00	90	0,69	32,82	***	Formulários de referência e estatuto social
P2	A companhia revela informações detalhadas sobre a remuneração fixa e variável da administração e diretoria?	82	0,87	90	0,62	13,18	***	Formulários de referência
P3	A companhia revela informações sobre a remuneração mínima e média e/ou remuneração individual da administração?	82	0,95	90	0,71	17,18	***	Formulários de referência
P4	A empresa teve algum parecer de auditoria independente com ressalvas nos últimos 5 anos?	85	1,00	90	0,86	13,26	***	Demonstrações financeiras
P5	O website da companhia possui uma seção de Relações com os Investidores, contendo o Relatório Anual?	87	0,91	90	0,56	27,81	***	Website institucional
P6	O website disponibiliza as apresentações realizadas para analistas de mercado?	86	0,91	90	0,19	91,29	***	Website institucional
P7	O Relatório Anual inclui a implementação de princípios de Governança Corporativa, além das descrições da composição do conselho de administração e da estrutura de propriedade?	86	0,21	90	0,23	0,15	NS	Relatório anual e website institucional
P8	As funções de presidente do conselho e presidente executivo são exercidas por pessoas diferentes?	83	1,00	90	1,68	32,13	***	Formulários de referência
P9	A empresa possui qualquer tipo de comitê do conselho evidenciado em documentos públicos?	82	0,50	90	0,22	14,47	***	Formulários de referência e estatuto social
P10	O conselho é composto apenas por conselheiros externos, com exceção do presidente executivo?	83	0,96	90	0,31	78,44	***	Formulários de referência
P11	O conselho tem número adequado de membros, conforme recomendações do IBGC 15?	83	0,93	90	0,50	38,00	***	Formulários de referência
P12	Os membros do conselho têm mandatos com a duração adequada, conforme recomendações do IBGC 16?	82	0,39	90	0,32	0,87	NS	Formulários de referência
P13	O conselho de administração se reúne de 6 a 12 vezes por ano?	82	0,42	90	0,29	2,99	*	Formulários de referência
P14	Empréstimos em favor do controlador e outras partes relacionadas são proibidos no estatuto social ou acordo de acionistas?	85	0,18	90	0,00	17,37	***	Estatuto social e acordos de acionistas
P15	O estatuto facilita a participação dos acionistas nas assembleias, não exigindo o envio prévio da documentação comprobatória de direito de voto (comprovante de acionista e/ou os instrumentos de mandato) e adotando o princípio da boa-fé?	82	0,21	90	0,00	20,71	***	Estatuto social
P16	A companhia possui política de negociação de ações?	82	1,00	90	0,68	31,78	***	Formulários de referência
P17	O estatuto da empresa concede direitos de tag along adicionais além do legalmente exigido?	86	0,94	90	0,57	33,02	***	Estatuto social
P18	O controle da companhia é direto?	62	0,39	79	0,30	1,07	NS	Base de dados da estrutura de propriedade das companhias
P19	Os acordos entre sócios se abstêm de vincular ou restringir o exercício do direito de voto de quaisquer membros do conselho de administração, ou de indicar quaisquer diretores para a sociedade?	88	0,05	90	0,00	4,19	**	Acordos de acionistas
P20	O free float é maior ou igual a 25%?	71	0,79	86	0,43	20,70	***	Base de dados da estrutura de propriedade das companhias
P21	Há cláusulas de poison pills no estatuto social da empresa?	82	0.82	90	0.22	60.74	***	Formulários de referência
Variáveis quantitativas		n	Média	n	Média	*Estat. t*	Sig.
P1-P7	Transparência	90	5,53	90	3,86	-6,71	***
P8-13	Conselho de administração	90	3,86	90	2,32	-7,84	***
P14-P16	Ética e conflito de interesses	90	1,27	90	0,68	-7,36	***
P17-P21	Direitos dos acionistas	90	2,58	90	1,47	-6,50	***
	Total	90	13,23	90	8,32	-9,44	***
	Escalar	90	5,51	90	3,47	-9,44	***

	Variável dependente: SEGMENTO (Tradicional = 1 e Novo Mercado = 0)
	Regras do Novo Mercado			IPGC			Dimensões do IPGC
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)
FF_MIN	0,739		-2,002
FF_MIN	(1,147)		(1,464)
COMP	-4,473**	-4,217**	-6,674**
COMP	(1,945)	(1,938)	(2,712)
TAG_D	-11,548***	-13,470***	-17,263**
TAG_D	(3,823)	(5,099)	(6,847)
AUD	-2,387	-0,336	-3,262
AUD	(2,357)	(1,792)	(2,401)
IPGC				-1,655***	-1,591***	-1,526***
IPGC				(0,379)	(0,394)	(0,387)
TRANSPARÊNCIA							-1,276***	-1,334***	-1,394***
TRANSPARÊNCIA							(0,451)	(0,484)	(0,505)
CONSELHO							-2,021***	-1,894***	-1,841***
CONSELHO							(0,542)	(0,564)	(0,558)
DIREITOS							-1,105**	-0,91	-0,611
DIREITOS							(0,5)	(0,574)	(0,661)
EST	-6,258**	-5,981**	-5,284*	-4,290***	-4,052***	-4,232***	-3,135***	-3,021***	-3,299***
EST	(2,537)	(3,031)	(2,884)	(1,526)	(1,572)	(1,491)	(1,052)	(1,062)	(1,117)
INST	1,67	1,139	3,575*	0,121	0,113	0,199	0,32	0,277	0,213
INST	(1,147)	(1,104)	(1,833)	(0,968)	(0,982)	(1,043)	(0,885)	(0,900)	(0,935)
FISICA	-0,488	1,476	0,324	2,025	1,984	2,356	1,457	0,9	1,381
FISICA	(1,379)	(1,851)	(1,585)	(1,364)	(1,386)	(1,485)	(1,193)	(1,223)	(1,229)
GOV	8,189***	9,243**	14,560**	2,734*	2,515*	2,411*	0,511	0,48	0,5
GOV	(2,971)	(4,182)	(6,590)	(1,418)	(1,432)	(1,399)	(1,271)	(1,262)	(1,257)
MAIORON	0,126**			0,004	-0,002		0,006	0,001
MAIORON	(0,053)			(0,023)	(0,024)		(0,019)	(0,020)
PART3		0,200**				0,033			0,037
PART3		(0,093)				(0,026)			(0,027)
FF					-0,014			-0,02
FF					(0,027)			(0,027)
D_IND	-1,019	-1,980
D_IND	(1,785)	(2,180)
ACORDO	-0,371	1,412	-0,654
ACORDO	(1,487)	(1,783)	(1,713)
NÍVEL			- 1,778**
NÍVEL			(0,790)
D_CONTROLE			6,676**
D_CONTROLE			(2,958)
LNAT	2,847**	2,650**	4,305**	1,587***	1,484***	1,452***	1,235***	1,187***	1,227***
LNAT	(1,251)	(1,107)	(1,907)	(0,497)	(0,526)	(0,515)	(0,416)	(0,407)	(0,429)
Constante	-53,501**	-58,647**	-72,167**	-14,485*	-12,493	-15,242*	-10,503	-9,266	-13,512*
Constante	(23,869)	(24,171)	(33,223)	(7,868)	(8,534)	(8,029)	(7,314)	(7,114)	(8,010)
Observações	130	130	130	133	133	133	133	133	133
Log likelihood	-20,53	-18,826	-17,019	-21,349	-21,218	-20,457	-26,449	-26,187	-25,39
Akaike information criterium	75,06	69,653	68,037	66,698	68,437	64,914	80,898	82,374	78,781
Estatística χ2	138,39***	141,8***	145,41***	140,41***	140,67***	142,19***	130,21***	130,73***	132,32***
Pseudo R² de McFadden	0,771	0,79	0,81	0,766	0,768	0,776	0,711	0,714	0,722

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