Determinantes dos dividendos no setor de telecomunicações

Resumo

Objetivo:

As ações das empresas de telecomunicações são conhecidas por serem ações defensivas, menos suscetíveis à volatilidade no mercado global que outros setores, e por pagarem dividendos mais elevados. Nesse contexto, este trabalho pretende estudar a influência de algumas caraterísticas especificas dessas empresas nos dividendos distribuídos.

Metodologia:

Para alcançar o objetivo proposto, foi utilizada a metodologia de dados em painel, especificamente o método de estimativa GMM para uma amostra constituída por 34 empresas cotadas na Europa Ocidental e na América do Norte no período compreendido entre 2007 e 2016 e no subperíodo 2008 e 2013, que compreende a crise financeira global.

Resultados:

Os resultados mostram que fatores específicos, como o investimento em capital fixo, o endividamento, razão book value, free cash flow (FCF), liquidez e dividendos pagos no ano anterior são determinantes na explicação dos dividendos distribuídos no período global. Para o período de crise financeira, o sinal e a significância das variáveis mantêm-se quase inalterados, sugerindo que essas empresas pagam dividendos independentemente dos ciclos econômicos, contando, na ausência de FCF, com os níveis de liquidez adequados para satisfazer os investidores nesses períodos recessivos.

Contribuições:

Este estudo vem contribuir para uma melhor compreensão do setor de telecomunicações e da política de dividendos efetuada pelos gestores desse setor, podendo auxiliar a análise dos investidores, outros gestores, analistas financeiros e pesquisadores do tema.

Palavras-chave:
Dividendos; ações de telecomunicações; características específicas

Abstract

Purpose:

Telecommunications stocks are known to be defensive stocks, which are less susceptible to volatility in the global financial markets and usually pay higher dividends than in other industries. In this context, this paper intends to study the influence of some specific characteristics of these companies on the payment of dividends.

Design/methodology/approach:

To achieve the proposed objective, the panel data methodology was used, specifically the GMM estimation method for a sample consisting of 34 companies listed in Western Europe and North America in the period between 2007 and 2016 and in the sub-period between 2008 and 2013, which comprises the global financial crisis.

Findings:

The results show that specific factors such as investment in fixed capital, indebtedness, price to book value ratio, free cash flow (FCF), liquidity, and dividends paid in the previous year are decisive in explaining the dividends distributed in the entire period. For the financial crisis period, the sign and significance of the variables remain almost unchanged, suggesting that these companies pay dividends regardless of economic cycles, covering the absence of FCF with adequate liquidity levels to satisfy investors during recessive periods.

Originality/value:

Our study contributes to a better understanding of the telecommunications sector and the dividend policy carried out by managers in this sector, and it can assist in the analyses of investors, other managers, financial analysts, and researchers on the subject.

Keywords:
Dividends; Telecommunications Stocks; Firms’ Specific Characteristics

1 Introdução

A política de dividendos é desde há muito tempo um tema de interesse na literatura financeira e, apesar de existir bastante pesquisa no tema, continua sendo um assunto em aberto.

De fato, os dividendos têm sido considerados, ao longo de décadas, como um quebra-cabeça, e desde Miller e Modigliani (1961) muitos autores tentaram dar explicações alternativas para a política de dividendos em mercados imperfeitos.

Banerjee, Gatchev e Spindt (2007), por exemplo, argumentam que os efeitos de clientela baseados em custos de transação representam uma parte significativa do declínio da propensão para pagar dividendos. Amihud e Li (2006) também documentam o fenômeno denominado “disappearing dividends” por Fama e French (2001), que descrevem a diminuição do conteúdo de informações dos dividendos desde meados da década de 1970, tornando as empresas menos dispostas a incorrer nos custos associados à sinalização de dividendos. DeAngelo, DeAngelo e Skinner (2004) baseiam sua explicação sobre o fenômeno do declínio dos dividendos na concentração de dividendos por parte dos principais pagadores das empresas norte-americanas, bem como no declínio da frequência dos pagamentos de dividendos especiais nas últimas duas décadas. Brav, Graham, Harvey e Michaely (2005) mostraram, empiricamente, que a maior flexibilidade da recompra de ações levou os gestores a privilegiar dividendos, um resultado corroborado também por Skinner (2008).

Na verdade, a pesquisa teve algum sucesso na explicação do pagamento de dividendos por meio de uma variedade de imperfeições de mercado, como problemas de agência - ver, por exemplo, Easterbrook (1984), Gugler (2003), Jensen (1986), Jiraporn, Kim e Kim (2011), ou La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer e Vishny (2000); assimetrias de informação - ver, por exemplo, Baker, Stein e Wurgler (2003), Miller e Rock (1985); e impostos - ver, por exemplo, Amihud e Murgia (1997), Bell e Jenkinson (2002), Lasfer, (1996), Morck e Yeung (2005), Oswald e Young (2004) ou Rau e Vermaelen (2002). Mais recentemente, outras explicações, fundamentadas nas finanças comportamentais, têm sido enfatizadas, como os sentimentos dos investidores e o market timing, com base nas finanças comportamentais (ver, entre outros, Baker & Wurgler, 2004 ou Baker, Wurgler &Yuan, 2012).

Diante de mudanças tecnológicas constantes que afetam em particular o setor de telecomunicações, importa perceber que caraterísticas mais influenciam o pagamento de dividendos nesse setor. O desenvolvimento da internet móvel e o consequente impacto que tem na vida de todos nós fazem que as empresas de telecomunicações desempenhem um papel fundamental na economia mundial, aumentando o interesse na literatura sobre a viabilidade de telecomunicações como um dos determinantes do crescimento econômico (Sridhar & Sridhar, 2007).

Dado o interesse crescente do tema, não apenas para acadêmicos, mas também para gestores, investidores e sociedade em geral, o presente artigo pretende determinar as caraterísticas específicas das empresas em análise que mais contribuem para explicar a distribuição de dividendos no setor de telecomunicações, tradicionalmente considerado como um dos que distribuem maiores níveis de resultados. Além disso, pretendemos verificar a significância global dessas caraterísticas sob o efeito da crise financeira global que atingiu seu auge com a falência do Lehman Brothers Bank, em 2008.

Para atingir esse objetivo, propomos um modelo explicativo dos dividendos baseado nas teorias tradicionais e que contempla variáveis de investimento, financiamento e gestão de curto prazo, para o período de 2007 a 2016 e, posteriormente, com o propósito de captar as diferenças em um período considerado de crise financeira global, para o período entre 2008-2013, seguindo Neves, Fernandes e Martins (2019).

A estimativa do modelo, usando Generalized Method of Moments (GMM) para uma amostra que contempla as empresas cotadas de telecomunicações sediadas nos Estados Unidos, Canadá e Europa, com dados sobre dividendos pagos no período em estudo, mostra resultados interessantes. Verificamos que não há diferenças significativas nos determinantes específicos dos dividendos neste setor, em períodos estáveis ou de crise, corroborando a ideia de que se trata de um setor de enorme expansão e potencial interesse para investidores. As empresas pagadoras de dividendos mantêm esse comportamento, mesmo em períodos de acentuada recessão mundial.

Este artigo encontra-se estruturado da seguinte forma: na seção seguinte apresenta-se uma breve revisão da literatura sobre o tema; na seção 3 apresentam-se os dados, variáveis e metodologia; na seção 4, aplica-se o modelo e discutem-se os principais resultados; por fim, na seção 5, são descritas as principais conclusões, limitações e sugestões para pesquisas futuras.

2 Revisão da literatura e hipóteses

A visão tradicional decorrente do pensamento de Lintner (1956) nos diz que a política de dividendos é uma função dos lucros correntes e dos dividendos passados, sendo determinante para a valorização da empresa no mercado. Já Miller e Modigliani (1961) argumentam que os dividendos que as empresas pagam não afetam o valor das ações nem a rentabilidade dos investidores, porque, quanto maiores forem os dividendos, maior será a valorização do capital, e torna-se irrelevante escolher uma empresa para investir que distribua ou não dividendos, isto se o mercado funcionar de forma eficiente, e se excluir os impostos e os custos de transação.

Uma vez que o mercado não funciona de maneira eficiente, e existem impostos e custos de transação, as teorias para explicar os dividendos são diversas, podendo-se destacar as seguintes: a teoria da clientela, defendida por Allen, Bernardo e Welch (2000), Black e Scholes (1974) e Miller e Modigliani (1961); a teoria do “pássaro na mão”, de Bhattacharyya (1979); a teoria de agência, de Jensen e Meckling (1976); a teoria de sinalização, de Bhattacharya (1979), corroborada por Brickley (1983); a teoria das desvantagens fiscais, de Allen e Michaely (2003) e Damodaran (2001); a teoria dos custos de transação, de Allen e Michaely (2003); a teoria de “catering” de dividendos de Baker e Wurgler (2004).

Baseado nas teorias tradicionais dos dividendos, este trabalho propõe seis variáveis específicas na explicação dos dividendos distribuídos por ação. Gregoriou, Healy e Gupta (2015), por exemplo, seguindo literatura relacionada à avaliação de mercado e expectativas de elevados ganhos nas empresas de alta tecnologia (Chiang & Mensah, 2004; Glaum & Friedrich, 2006), também optaram por determinantes financeiros para explicar a volatilidade do preço das ações das empresas de telecomunicações.

A primeira variável a considerar será o investimento em ativos fixos. Partington e Chenhall (1983) demonstram que a motivação para pagar dividendos e o montante a pagar depende do investimento feito e de seu potencial de crescimento. A relação que demonstram é uma relação negativa na medida em que as oportunidades de crescimento invalidam toda a disponibilidade financeira que seria utilizada para o pagamento de dividendos (Faccio, Lang & Young, 2001; Gaver & Gaver, 1993; Smith & Watts, 1992). As empresas com maior potencial de crescimento tendem a reter a maioria de seus ganhos de modo a reduzir a dependência no mais dispendioso financiamento externo (Alli, Khan & Ramirez, 1993; Kania & Bacon, 2005). De igual modo, DeAngelo, DeAngelo e Stulz (2006), Fama e French (2001) e Jabbouri (2016) observaram que a propensão das empresas para pagar dividendos estava negativamente associada às oportunidades de crescimento.

Por outro lado, se os acionistas se sentirem inseguros e duvidarem dos resultados futuros da empresa, por meio de projetos de investimento com valor atual líquido (VAL) negativo, irão preferir que a empresa distribua os ganhos sob a forma de dividendos em vez de aproveitar as possíveis oportunidades de investimento (La Porta et al., 2000). Também, Denis e Osobov (2008) constataram que a associação entre dividendos e oportunidades de crescimento não tinha sempre a mesma relação. Os autores mostram que a probabilidade de as empresas pagarem dividendos estava negativamente relacionada às oportunidades de crescimento nos países de common law; essa relação, contudo, era positiva nos países de civil law.

Dado que na amostra usada no presente trabalho não foram atendidas as probabilidades de investimento futuro, mas apenas a variabilidade do investimento líquido em ativo fixo ano a ano, nossa primeira hipótese atende a uma eventual relação negativa entre investimento e dividendos.

H1: Quanto maior o investimento em ativos fixos, menores os dividendos pagos por ação.

No que diz respeito à estrutura de capital, vários estudos mostram a influência dessa variável na política de dividendos (H. K. Baker, Powell & Veit, 2001). A literatura financeira, no entanto, não é consensual, pois há autores que comprovam uma relação positiva entre dívida e dividendos, ao passo que outros corroboram a existência de relação negativa entre essas variáveis.

Smith e Watts (1992), por exemplo, verificaram a existência de uma relação positiva entre o dividend yield e o endividamento. Os autores atribuíram essa associação ao fato de os gestores, com base nas oportunidades de crescimento da empresa, decidirem a política de dividendos e de endividamento de forma conjunta. Também Neves (2018) observou uma relação positiva entre endividamento e a razão de payout baseada na complementaridade entre dívida e dividendos como mecanismo de controle (Jensen, 1986). Por outro lado, Rozeff (1982) aponta que as empresas com alta alavancagem financeira tendem a ter baixos níveis de pagamento de dividendos, a fim de reduzir os custos de transação associados ao financiamento externo. Também Jabbouri (2016), Papadopoulos e Charalambidis (2007) e Eije e Megginson (2008) observaram uma relação negativa entre dividendos e a razão de endividamento.

Considerando a literatura prévia, em nossa segunda hipótese, que procura relacionar dívida e dividendos, não definimos sinal.

H2_a: Existe uma relação negativa entre o nível de endividamento das empresas e o dividendo por ação.

H2_b: Existe uma relação positiva entre o nível de endividamento das empresas e o dividendo por ação.

Em relação ao book value (per share) como possível determinante da repartição de dividendos, não existe muita literatura que se possa citar de forma direta, já que se trata de um indicador normalmente utilizado para o investidor perceber se a ação está subavaliada. Gregoriou et al. (2015), por exemplo, sugerem que as despesas de capital e o book value são variáveis contabilísticas significativas na explicação da volatilidade do preço das ações das empresas de telecomunicações. No entanto, tratando-se de um dos mais importantes indicadores de avaliação de empresas (Kumar, 2015), supõe-se que terá uma relação positiva com a política de dividendos - até porque boa parte do valor dos capitais próprios é obtida por via do resultado líquido, que por sua vez é visto pelos clássicos como um determinante do pagamento de dividendos, conforme mostraram, por exemplo, Denis e Osobov (2008), Koch e Sun (2004), Lintner (1956) ou Skinner (2008).

H3: Quanto maior o book value per share, maior é o nível de dividendos pagos por ação.

De acordo com a teoria de Free Cash Flow, de Jensen (1986), se uma empresa tiver cash flow não consumido por projetos com VAL positivo, é melhor devolver o excesso de caixa aos acionistas, a fim de maximizar sua riqueza e reduzir a possibilidade de esses fundos serem desperdiçados pelos gestores em projetos com VALs negativos. Essa teoria prevê, assim, que um maior FCF pode conduzir a pagamentos de dividendos mais elevados para evitar que as empresas efetivem o denominado efeito de overinvestment. A relação positiva entre dividendos e free cash flow é suportada, por exemplo, por Chaplinsky e Niehaus (1993), DeAngelo et al., (2004) e Holder, Langrehr e Hexter (1998), que mostram que os processos de overinvesting pioram em empresas que acumulam altas proporções de caixa e distribuem dividendos baixos. Seguindo o mesmo raciocínio, Miguel, Pindado e La Torre (2005) documentam o papel desempenhado pelos dividendos no controle de processos de overinvestment em empresas com altos níveis de FCF. De fato, vários estudos demonstram que pagar dividendos altos pode ser usado para diminuir os custos de agência e atenuar problemas de assimetria de informação através da redução de fundos discricionários (Fairchild, 2010). Seguindo a teoria de Jensen (1986), Neves (2018) também encontrou uma relação positiva entre o FCF e o payout ratio nas empresas da zona euro. De acordo com essas evidências empíricas, a seguinte hipótese é colocada:

H4: Existe uma relação positiva entre o free cash flow de uma empresa e os dividendos por ação.

O working capital é entendido como uma medida de eficiência de gestão e uma excelente medida de liquidez. De acordo com Weiner (2006), a disponibilidade de capital circulante conduz a uma maior capacidade da empresa para cumprir suas obrigações comerciais e de curto prazo, bem como permanecer financeiramente viável.

O pagamento de dividendos pode, portanto, estar dependente da gestão do capital circulante e do passivo circulante. Podemos, assim, assumir que o working capital e a política de dividendos estão interligados, pois mais liquidez implica mais cash para pagar dividendos. A liquidez é uma consideração importante para uma empresa que faz uma decisão de dividendos, já que a maioria dos dividendos é geralmente paga em dinheiro (Pandey, 2005, citado por Olang & Grace, 2017). Na verdade, há autores como DeAngelo et al. (2004) ou Khang e King (2006) que defendem que a política de dividendos depende muito mais da posição de caixa/liquidez da empresa do que dos lucros da demonstração de resultados (rentabilidade).

Também Kato, Loewenstein e Tsay (2002) concluem que as alterações na política de dividendos se devem, principalmente, a alterações na liquidez das empresas. Com base nesses argumentos, pode-se supor que empresas que apresentem adequados montantes de working capital possuem uma boa posição de caixa e, portanto, pagam dividendos mais elevados do que as empresas com níveis inadequados de working capital.

H5: Existe uma relação positiva entre o working capital de uma empresa e os dividendos por ação.

A distribuição de dividendos tem-se revelado, ao longo do tempo, como um sinal ao mercado quanto à solidez financeira das empresas.

Lintner (1956) mostrou que os dividendos passados são um fator essencial para influenciar a política de dividendos, porque as empresas têm alguma relutância a pagar dividendos a um nível que não consigam bancar de modo sustentável no futuro. Vários pesquisadores testaram esse modelo de Lintner com diferentes mercados e em diferentes períodos e obtiveram resultados semelhantes, em que os dividendos passados influenciam os dividendos correntes (Allen, 1992; Pourheydari, 2009; Tse, 2005)

Do mesmo modo, Bhattacharya (1979) mostra que, quando uma empresa distribui dividendos, sinaliza para os investidores que a empresa mantém sustentabilidade para o futuro. Também, segundo Brav et al. (2005), uma distribuição de dividendos estável tem que ser uma prioridade para os gestores.

De acordo com a literatura exposta, propõe-se a última hipótese:

H6: Existe uma relação positiva entre o dividendo pago no ano anterior e o dividendo por ação do ano corrente.

Na Tabela 1 apresentam-se, de forma resumida, os sinais esperados para as variáveis explicativas de nosso modelo.

Tabela 1
Síntese das variáveis explicativas e sinais esperados

Variáveis Independentes	Model Designation	Theoretical Foundation	Expected Signal
Investimento	ICF	Das, S. (2017); Jabbouri, I. (2016); DeAngelo et al. (2006); Partington e Chenhall (1983)	Negativo (-)
Estrutura capital	Leverage	Smith and Watts (1992); Neves (2018);	Positivo (+)
		Papadopoulos e Charalambidis (2007); Eije e Megginson (2008); Jabbouri (2016).	Negativo (-)
Book Value	BV	Lintner (1956); Koch e Sun (2004); Denis e Osobov (2008); Skinner (2008).	Positivo (+)
Free Cash Flow	FCF	Holder et al. (1998); DeAngelo et al. (2004); Fairchild (2010); Neves (2018).	Positivo (+)
Working Capital	WC	Kato et al. (2002); DeAngelo et al. (2004); Khang e King (2006).	Positivo (+)

3 Dados, variáveis e metodologia

3.1 Dados

De modo a testar as hipóteses identificadas na secção anterior, os dados foram obtidos da página Intelligence da Bloomberg, no website da Bolsa Nasdaq e nos Relatórios & Contas apresentados pelas empresas que constituem a amostra. O período selecionado situa-se entre 2007 e 2016, o que permite verificar o impacto da crise financeira global iniciada em 2008. Para constituir a amostra, foram escolhidas todas as empresas de telecomunicações cotadas no início do ano de 2017 e pagadoras de dividendos, na Europa, nos Estados Unidos e no Canadá, regiões mais afetadas pela crise do subprime.

O período de análise está condicionado à disponibilidade dos dados para todas as empresas selecionadas (ver anexo A), tendo sido ainda retiradas da amostra três empresas dos Estados Unidos (General Communication Inc., Level 3 Communications Inc. e Sprint Corp.), devido à inexistência de dados sobre as variáveis independentes para pelo menos cinco anos consecutivos, condição necessária para testar a ausência de correlação de segunda ordem na metodologia proposta por Arellano e Bond (1991), Arellano e Bover (1995) e Blundell e Bond (1998).

A amostra final fixou-se em 34 empresas pelo período de 2007-2016 (10 anos). A moeda base utilizada foi o euro, tendo havido a necessidade da utilização do câmbio de fechamento do exercício sempre que os valores eram na moeda do país de origem. Mesmo reduzindo a amostra, o objetivo deste estudo mantém seu alcance e continua acompanhando o período da crise bem como os anos subsequentes à mesma.

3.2 Variáveis

3.2.1 Dependente

A variável dependente utilizada é o dividendo por ação, designada no modelo por Divshares, e inclui os dividendos pagos em dinheiro a acionistas (incluindo ações preferenciais). Pode incluir dividendos pagos a interesses minoritários ou pagos por subsidiárias, se não forem divulgados separadamente.

A opção por essa variável, dividendos por ação, está relacionada com o fato de ser um valor facilmente observado, amplamente divulgado e de fácil interpretação, em detrimento do total de dividendos, em razão das constantes alterações no número de ações que têm ocorrido (Baker & Wurgler, 2012), influenciadas principalmente pela recompra de ações, que se tem tornado uma prática comum nas empresas.

3.2.2 Independentes

As variáveis independentes utilizadas para o modelo de dividendos foram as que deram origem às hipóteses colocadas na secção anterior¹.

A variável Investimento (ICF) representa a variável de investimento e foi obtida pela variabilidade do investimento líquido em ativos fixos ano a ano. Das (2017), por exemplo, usou uma variável similar designada de CFI.

A variável de estrutura de capitais usada é o Leverage medido como o quociente entre o total da dívida e o total dos ativos, seguindo Bhagat, Bolton e Lu (2015), Daskalakis e Psillaki (2008) ou Neves, Henriques e Vilas (2019).

A variável book value representa a relação entre o valor contabilístico do capital próprio (sem ações preferenciais) de uma empresa e o número de ações em circulação.

Nosso modelo incorpora a variável de Free Cash Flow obtida a partir da interação do cash flow com o inverso das oportunidades de investimento. A expressão do cash flow é CF _it = NIAPD _it + DEP _it , em que NIAPD _it significa resultado líquido depois de dividendos preferenciais e DEP _it representa o valor contabilístico das depreciações, seguindo Neves (2018).

O Working Capital é dado pela diferença entre o total do capital circulante e o total do exigível de curto prazo.

Por último, a variável que representa os dividendos do ano anterior é dada pelo dividendo por ação com um desfasamento de um período.

Tabela 2
Descrição das variáveis

Investimento	ICF	$\frac{AtivoFixo\mathrm{Tan}gível(n)-AtivoFixo\mathrm{Tan}gível(n-1)}{AtivoFixo\mathrm{Tan}gível(n-1)}$	Das (2017)
Estrutura Capital	Leverage	$\frac{CapitalAlheio}{AtivoTotal}$	Neves et al. (2019)
Book Value	BV	$\frac{ValorContabilísticoCapital\mathrm{Pr}óprio}{NúmeroAçõesCirculação}$	Gregoriou et al. (2015)
Free Cash Flow	FCF	$OperatingCashFlow-CapitalExpenditure$	Neves (2018)
Working Capital	WC	$CapitalCirculante-ExigívelCurto\mathrm{Pr}azo$	Kato et al. (2002)

3.3 Metodologia

Nosso modelo de dividendos foi estimado utilizando a metodologia de dados em painel. Essa metodologia permite resolver dois problemas fundamentais: a heterogeneidade inobservável (que pela natureza dos problemas abordados pode enviesar os resultados) e a endogeneidade.

De fato, ao contrário da análise cross-section, os dados em painel permitem controlar a heterogeneidade individual. Esse ponto é crucial em nosso estudo porque a decisão de dividendos está intimamente relacionada à especificidade de cada empresa (Neves, 2018; Vieira, Neves & Dias, 2019). Na verdade, cada empresa pode ter uma propensão diferente para pagar dividendos, o que pode ser considerado como heterogeneidade não observada.

Por outro lado, a metodologia de dados em painel permite controlar e corrigir a endogeneidade, que pode surgir pela relação de casualidade que a variável dependente pode ter com as variáveis explicativas em nosso estudo. Por esse motivo, o modelo foi estimado usando instrumentos, isto é, usamos todas as variáveis do lado direito do modelo com desfasamentos de t-1 para as equações em níveis, como sugerido por Blundell e Bond (1998) ao derivarem o estimador system usado neste artigo.

4 Modelo e resultados

4.1 Modelo dinâmico - General method of moments (GMM)

Considerando a literatura já citada, apresentamos o modelo utilizado:

$DivShare{s}_{i,t}={\beta }_0+{\beta }_{1}IC{F}_{i,t}+{\beta }_{2}Leverag{e}_{i,t}+{\beta }_{3}B{V}_{i,t}+{\beta }_{4}FC{F}_{i,t}+{\beta }_{5}W{C}_{i,t}+{\beta }_{6}DivShare{s}_{i,t-1}+{\epsilon }_{i,t}\dots$ (1)

em que Divsharesi,t representa a variável dependente, dividendo por ação, ICF é a variável de investimento em ativos fixos, Leverage é o quociente entre dívida e Ativo total e mede o nível de endividamento da empresa, BV representa a variável designada de book value (per share), FCF é o Free Cash Flow, WC apresenta o working capital e Divsharesi,t-1 representa o dividendo por ação do ano anterior.

5 Resultados

5.1 Resultados do modelo para o período global (2007-2016)

Apresentamos nas tabelas seguintes os principais resultados da estimativa do modelo, usando um painel dinâmico em duas fases com equações em níveis e com a variável dependente Divsharesi,t. Na Tabela 3, apresentam-se as principais estatísticas descritivas das variáveis do modelo.

Tabela 3
Estatísticas descritivas

	Média	Desvio padrão	Mínimo	Máximo
Divshares	2,024	3,972	0	26,015
ICF	0,081	0,040	0,0144	0,360
Leverage	0,687	0,199	0,147	1,356
BV	15,552	21,727	-21,576	125,75
FCF	0,0584	0,044	0	0,396
WC	-0,006	0,107	-0,287	0,52

A Tabela 4 apresenta os resultados da estimativa do modelo 1 utilizando o método de estimativa GMM.

Tabela 4
Resultados da estimativa modelo dinâmico

	Coeficiente	Erro padrão	Z	valor p
Divshares(-1)	0,2160712	0,00153	141,18	0,0000	***
Const	−4,1563	0,0757	−54,89	0,0000	***
ICF	9,8526	0,40486	24,34	0,0000	***
Leverage	5,0014	0,09507	52,61	0,0000	***
BV	0,08922	0,00081	110,71	0,0000	***
FCF	2,0265	0,30556	6,63	0,0000	***
WC	−1,4879	0,04028	−36,94	0,0000	***
Sargan			28,225(43)	0,96
Wald			1,04 (6)	0,0000
AR (1)			-1,291	0,1967
AR (2)			-1,0202	0,3076

• A regressão é realizada usando um painel de dados não balanceado constituído por 34 empresas e 340 observações. As variáveis são as previamente definidas na seção anterior. Refira-se ainda que: i) *,**, e *** indica níveis de significância a 10%, 5% e 1% respectivamente; ii) O teste de Sargan com um p value superior a 5% mostra que os instrumentos são válidos, sendo que os valores entre parênteses do teste representam os graus de liberdade; iii) O Wald teste apresenta um p value menor que 5%, representando que a significância conjunta e os coeficientes são significativos distribuídos assintoticamente como χ2 sob uma hipótese nula sem significância, com graus de liberdade entre parênteses.

Como podemos observar, todas as variáveis independentes utilizadas são significativas, o que mostra que todas são importantes na explicação dos dividendos, embora nem todas tenham o sinal esperado. Em relação ao investimento em capital fixo, o sinal é positivo, contrariando o previsto na hipótese 1 e, portanto, os resultados de autores como Fama e French (2001), DeAngelo et al. (2006) ou Jabbouri (2016). No entanto, isso pode ser justificado pela visão de Gugler (2003). Esse autor sugeriu que as empresas com más perspectivas de crescimento consideram ideal - presumivelmente como resposta à pressão de acionistas externos - pagar quantias substanciais de dividendos. Nossa conclusão também é consistente com Fama e French (2001), que mostraram que empresas com boas oportunidades de investimento pagam substancialmente menos dividendos.

De acordo com Jensen (1989), o endividamento (Leverage) é positivo e significativo, o que sugere que a dívida e os dividendos são mecanismos de controle de agência complementares. Portanto, nossa evidência apoia a hipótese 2b, segundo a qual maiores níveis de dívida estão associados a um maior pagamento de dividendos, o que pode ser entendido como um intuito de limitar o poder discricionário dos gestores sobre os novos fundos e, consequentemente, evitar o overinvestment na empresa. Esse resultado está em conformidade com o obtido por Neves (2018).

Em relação ao efeito do book value nos dividendos por ação, nossos resultados mostram uma relação positiva e significativa, tal como havíamos proposto em nossa hipótese 3. É necessário salientar que Gregoriou et al. (2015) sugerem que variáveis contabilísticas, como o book value, são importantes na explicação da volatilidade do preço das ações das empresas de telecomunicações e fornecem informações relevantes sobre valor aos investidores dessas empresas. Portanto, será importante nas decisões de dividendos.

Consistente com a hipótese 4, o nível de free cash flow das empresas afeta positivamente os dividendos por ação. Os resultados de nossa estimativa mostram que as empresas com maiores níveis de FCF pagam mais dividendos, como forma de restringir o uso arbitrário dos gestores de fundos postos a sua disposição e, dessa forma, evitar que eles invistam em projetos não rentáveis. Os resultados são consistentes e corroboramos uma vez mais a teoria de Jensen (1986), seguindo autores como Fairchild (2010), Miguel et al., (2005) ou Neves (2018).

No que diz respeito à gestão de curto prazo, os resultados obtidos mostram que existe uma relação negativa e significativa entre a liquidez e os dividendos distribuídos, não permitindo corroborar a hipótese 5. Esse resultado, no entanto, pode ser justificado pelo fato de a média dessa variável ser negativa, o que significa que esse tipo de empresa apresenta pouca liquidez. Ora, se não há liquidez, os dividendos ou são pagos com resultados líquidos gerados ou com mais endividamento, para não desencadear reação negativa nos mercados de capitais. Nesse sentido, ter mais liquidez não implica necessariamente ter mais dividendos, já que, apresentando níveis baixos, pode ser usada para gestão corrente.

Finalmente, nossos resultados mostram, tal como na literatura tradicional dos dividendos, que o dividendo do ano anterior influencia de forma positiva o dividendo por ação do ano, o que comprova a hipótese 6 e, bem assim, a teoria de Lintner (1956), comprovando, entre outros, os resultados de Allen (1992), Pourheydari (2009) ou Tse (2005).

5.2 Resultados do modelo para o período de crise financeira (2008-2013)

De acordo com os períodos de crise identificados por Neves et al. (2019), apresentamos em seguida os resultados para o período entre 2008 e 2013.

Tabela 5
Estatísticas descritivas

	Média	Desvio padrão	Mínimo	Máximo
Divshares	2,0884	4,0757	0	26,0155
ICF	0,081	0,0379	0,0224	0,2457
Leverage	0,6805	0,2053	0,1742	1,339
BV	15,506	21,747	-21,576	121,45
FCF	0,0665	0,0492	0	0,396
WC	-0,0054	0,1063	-0,2411	0,5197

Tabela 6
Resultados da estimativa modelo dinâmico

	Coeficiente	Erro padrão	Z	valor p
Divshares(-1)	0,2160712	0,00153	141,18	0,0000	***
Const	−4,1563	0,0757	−54,89	0,0000	***
ICF	9,8526	0,40486	24,34	0,0000	***
Leverage	5,0014	0,09507	52,61	0,0000	***
BV	0,08922	0,00081	110,71	0,0000	***
FCF	2,0265	0,30556	6,63	0,0000	***
WC	2,0265	0,04028	−36,94	0,0000	***
Sargan	−1,4879		28,225(43)	0,96
Wald			1,04 (6)	0,0000
AR (1)			-1,291	0,1967
AR (2)			-1,0202	0,3076

• A regressão é realizada usando um painel de dados não balanceado constituído por 34 empresas e 204 observações. As variáveis são as previamente definidas na seção anterior. Refira-se ainda que: i) *,**, e *** indica níveis de significância a 10%, 5% e 1% respectivamente; ii) O teste de Sargan com um p value superior a 5% mostra que os instrumentos são válidos, sendo que os valores entre parênteses do teste representam os graus de liberdade; iii) O Wald teste apresenta um p value menor que 5%, o que significa que a significância conjunta e os coeficientes são significativos distribuídos assintoticamente como χ2, sob uma hipótese nula sem significância, com graus de liberdade entre parênteses.

Na Tabela 6, podemos observar que os resultados são muito semelhantes aos do período completo, com exceção da variável FCF, que deixa de ter significado, e a variável de liquidez, que tem agora sinal positivo. De fato, em um período considerado de crise profunda, de acordo com a definição de períodos de bull e bear market utilizada por Neves et al. (2019), o FCF deixa de ter relevância na distribuição de dividendos, o que pode sugerir que fica retido para aumentar os investimentos em períodos futuros e continuar satisfazendo os interesses futuros dos investidores. Em relação ao working capital, parece que, na ausência de FCF, a liquidez e o endividamento serão as formas de satisfazer os acionistas com dividendos. Esse resultado é relevante, sugerindo que a liquidez pode ser ainda mais interessante para pagar dividendos quando o ciclo econômico é menos favorável.

6 Conclusão

A política de dividendos tem sido um tema debatido de forma intensa na literatura financeira, mas apesar disso continua sendo entendida como um quebra-cabeça no qual vai sendo necessário adicionar mais peças, continuando um assunto em aberto.

Nosso estudo vem contribuir para uma melhor compreensão do setor das telecomunicações e da política de dividendos efetuada pelos gestores desse setor, podendo auxiliar a análise dos investidores, outros gestores, analistas financeiros e pesquisadores do tema.

Na verdade, nossa pesquisa adiciona variáveis específicas das empresas, com o objetivo de verificar se influenciam o pagamento de dividendos por ação e se são atendidas pelos gestores quando tomam essas decisões. Tanto quanto conhecemos, a relação entre as variáveis utilizadas não foi avaliada em estudos anteriores, seja de forma teórica ou empiricamente. Nossos resultados, porém, corroboram que os gestores tendem a distribuir mais dividendos diante de níveis mais elevados de dívida e de free cash flow, corroborando a teoria de Jensens (1986). De igual modo, o book value, bem como o investimento em capital fixo, influencia o pagamento de dividendos nas empresas de telecomunicações nos mercados analisados, sugerindo que os gestores, diante de cenários de investimento, continuam pagando dividendos e satisfazendo os investidores. Finalmente, nossos resultados enfatizam, tal como esperado, que o nível de dividendos é similar em anos consecutivos, evitando assim rumores, o escrutínio do mercado e a insatisfação dos acionistas.

Referente à subamostra considerada nesta pesquisa, no sentido de perceber se existem diferenças nos determinantes dos dividendos em períodos de crise financeira, nossos resultados mostram que apenas duas variáveis apresentam alterações. O FCF deixa de ser significativo e o working capital, medida de liquidez, altera o sinal, passando a ser positivo. Esses resultados sugerem que, na ausência de FCF, a liquidez e o endividamento serão as formas de satisfazer os acionistas por meio do pagamento de dividendos, o que poderá querer dizer que a liquidez pode ser ainda mais interessante para pagar dividendos quando o ciclo econômico é menos favorável.

Podemos dizer que se trata de um setor de potencial interesse para investidores, já que essas empresas pagam dividendos, mesmo em períodos de recessão.

Assim, observa-se que este trabalho pode ser importante para os acadêmicos, que encontram neste artigo mais uma peça no enorme quebra-cabeça que são os dividendos; para os gestores, na medida em que podem perceber como as decisões relacionadas com o trade-off entre origens e aplicações de fundos e eficiência na utilização de recursos têm impacto no volume de resultados a distribuir; para os investidores, que podem perceber que características devem atender quando procuram empresas que pagam mais dividendos; para a sociedade em geral, que pode conhecer melhor as características desse importante setor de atividade potencialmente interessante para investir, regular e operar.

A principal limitação deste estudo está relacionada à dimensão da amostra que esse setor permite e com a ausência de informação acerca do pagamento de dividendos efetuados por outra via que não em dinheiro.

Para pesquisas futuras, seria interessante analisar conjuntamente empresas de outros mercados e setores, integrar fatores institucionais, de entorno legal, de propriedade, caraterísticas distintivas dos países de civil law e commom law e fatores culturais, designadamente os estudados por Hofstede (2001).

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Nota

• 1
  É necessário salientar que todas as variáveis foram ponderadas pelo total dos ativos.

• Agência de fomento:

  Este trabalho é financiado por fundos nacionais através da Fundação para a Ciência e a Tecnologia (FCT), IP, no âmbito do projeto UID/SOC/04011/2019.

• Avaliado pelo sistema:

  Double Blind Review

Anexo A

O total de empresas da amostra (a cinza, as retiradas):

Company ID	Company
1	TDC A/S
2	Tele2 AB
3	Telecom Italia SpA/Milano
4	Telefonica SA
5	Telekom Austria AG
6	Telenor ASA
7	Telia Co AB
8	Vodafone Group PLC
9	Alaska Communications Systems Group Inc
10	AT&T Inc
11	BCE Inc
12	CenturyLink Inc
13	TalkTalk Telecom Group PLC
14	Cincinnati Bell Inc
15	Cogent Communications Holdings Inc
16	Consolidated Communications Holdings Inc
17	Frontier Communications Corp
18	General Communication Inc
19	Level 3 Communications Inc
20	Rogers Communications Inc
21	Shenandoah Telecommunications Co
22	Spok Holdings Inc
23	Sprint Corp
24	Telephone & Data Systems Inc
25	TELUS Corp
26	T-Mobile US Inc
27	United States Cellular Corp
28	Verizon Communications Inc
29	Windstream Holdings Inc
30	BT Group PLC
31	Deutsche Telekom AG
32	Elisa OYJ
33	Iliad SA
34	Koninklijke KPN NV
35	Orange SA
36	Proximus SADP
37	Swisscom AG

1

. Maria Elisabete Duarte Neves, Doutorado em Finanças, Universidade de Salamanca, Salamanca, Espanha.

2

. Maria Manuela Cunha, Mestrado em Análises Financeiras, ISCAC, Coimbra, Portugal.

3

. João Vilas, Mestrado em Análises Financeiras, ISCAC, Coimbra Portugal.

Editor responsável:

Prof. Dr. Javier Montoya Del Corte

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  31 Ago 2020
• Data do Fascículo
  Jul-Sep 2020

Histórico

• Recebido
  18 Fev 2019
• Aceito
  21 Jan 2020