A influência da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de mercado corporativo no Brasil

Resumos

The Brazilian model of corporate governance is characterized by a highly concentrated ownership structure, which usually culminates in an overlap between ownership and management. According to the literature, the accumulation of shares by the controller(s) can affect corporate performance due to both the alignment (or incentive) effect and the entrenchment effect. At first, the presence of large shareholders is associated with benefits for an organization because it increases the effectiveness of management monitoring. However, very high levels of ownership concentration can allow controllers to dominate the corporation's decision-making process, which could result in the expropriation of wealth from minority shareholders. The relevance of the ownership structure as an internal mechanism of corporate governance motivates the present study. This article aims to test whether ownership and control concentration influences corporate market value. An unbalanced panel was used for the period from 2001 to 2010, composed of 237 Brazilian non-financial publicly traded companies, totaling 1,199 observations. Dynamic regression models were used, estimated by the System Generalized Method of Moments (Sys-GMM), to mitigate possible sources of endogeneity, such as the omission of variables, the feedback effect, and the simultaneity. A quadratic relationship was found between cash flow rights of the largest shareholder and firm market value. Moreover, the results indicate that the corrected market value of the total shares held by the largest shareholder captured the incentive effect, while voting rights concentration captured the entrenchment effect.

Corporate governance; Ownership and control structure; Corporate market value; Generalized Method of Moments

ARTIGOS

^IMestre do Departamento de Administração do Centro Universitário do Instituto de Ensino Superior Coc E-mail: [e-mail]

^IIProfessora Doutora do Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto da Universidade de São Paulo E-mail: [e-mail]

RESUMO

O modelo brasileiro de governança corporativa é caracterizado pela elevada concentração na estrutura societária que, em geral, culmina na sobreposição da propriedade e da administração das companhias. Segundo a literatura, o acúmulo de ações pelo(s) controlador(es) pode impactar o desempenho corporativo devido ao efeito-alinhamento (ou incentivo) e ao efeito-entrincheiramento. A princípio, a presença de grandes acionistas estaria associada a benefícios para a organização, uma vez que poderia aumentar a eficácia do monitoramento da gestão. Todavia, patamares muito elevados de concentração acionária podem permitir que os controladores dominem o processo decisório da corporação, o que poderia resultar na expropriação da riqueza dos acionistas minoritários. A relevância da estrutura societária como mecanismo interno dos sistemas de governança corporativa motivou a realização do presente estudo. Este artigo teve como objetivo testar se a concentração de propriedade e controle influencia o valor de mercado corporativo. Para tanto, foi utilizado um painel não balanceado para o período de 2001 a 2010, composto por 237 empresas brasileiras não financeiras de capital aberto, que somou 1.199 observações. Foram empregados modelos dinâmicos de regressão, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico (MMG-Sis), para mitigar possíveis fontes de endogeneidade como a omissão de variáveis, o efeito-feedback e a simultaneidade. Constatou-se a existência de relação quadrática entre concentração no direito sobre o fluxo de caixa do acionista controlador e o valor de mercado das firmas. Ademais, os resultados indicam que o valor de mercado corrigido das ações do maior acionista captou o efeito-incentivo, enquanto a concentração no direito de voto capturou o efeito-entrincheiramento.

Palavras-chave: Governança corporativa. Estrutura de propriedade e controle. Valor de mercado corporativo. Método dos Momentos Generalizado.

1 Introdução

A relevância do conflito de interesses entre proprietários e administradores, especialmente em relação às suas prováveis consequências para o desempenho das firmas, repercutiu no surgimento da teoria da agência. Esta se fundamenta em pressupostos como a inexistência de contratos completos e de oportunismo dos agentes econômicos para justificar o aparecimento de custos de agência (Jensen & Meckling, 1976). Estes decorrem da tentativa do proprietário (o principal) monitorar as atividades do gestor (o agente) e criar incentivos contratuais para ele, bem como de certas práticas do administrador que visam o benefício próprio e não o interesse dos acionistas como: gestão com foco em prazos curtos; utilização de informações privilegiadas; e resistência a ações vantajosas para os acionistas como liquidação, cisões e fusões (Jensen & Meckling, 1976; Stulz, 1988; Andrade & Rossetti, 2006).

No Brasil a estrutura de propriedade e controle das companhias é marcada por sua elevada concentração, alcançada por meio de pirâmides societárias, participações cruzadas, acordos de acionistas e emissão de ações sem direito a voto (Gorga, 2008). Nesta situação, os custos de agência surgem, principalmente, do conflito de interesses entre acionistas controladores e minoritários, que pode culminar na expropriação da riqueza dos segundos pelos primeiros (Claessens, Djankov, & Lang, 2000; Lins, 2003).

Trabalhos empíricos nacionais (Carvalhal-da-Silva & Leal, 2003; Silveira, Lazana, Barros, & Famá, 2004; Okimura, Silveira, & Rocha, 2007) e internacionais (Demsetz & Villalonga, 2001; Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002; Fahlenbrach & Stulz, 2009; Azofra & Santamaría, 2011) testaram a existência de uma relação entre a estrutura societária e o desempenho corporativo. Estas pesquisas, em geral, distinguem-se quanto à abordagem e apresentam resultados divergentes, que levam a interpretações diferentes.

Os resultados de estudos como os de Claessens, Djankov, Fan, e Lang (2002), Gugler, Mueller, e Yurtoglu (2008), Fahlenbrach e Stulz (2009) e Gárcia-Meca e Sánchez-Ballesta (2011) sugerem que há relação entre essas duas variáveis. Contudo, outros trabalhos como os de Demsetz e Lehn (1985), Himmelberg, Hubbard, e Palia (1999) e Demsetz e Villalonga (2001) concluíram que a estrutura de propriedade e controle é uma variável endógena, determinada por características corporativas, que não influencia o desempenho empresarial.

O presente artigo buscou investigar se a estrutura de propriedade e controle influencia o valor de mercado corporativo. Este estudo se diferencia das demais pesquisas sobre estrutura societária no Brasil por duas razões. A primeira refere-se ao emprego de modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico (MMG-Sis), em um painel de dez anos, para tentar controlar possíveis fontes de endogeneidade. Enquanto a segunda corresponde à utilização do valor de mercado corrigido do total de ações do maior acionista (LnVPROP1) para captar o efeito-alinhamento. Esta variável foi adaptada de Gugler et al. (2008), de acordo com as características do modelo de governança corporativa brasileiro. As pesquisas nacionais anteriores, além de não testarem a variável LnVPROP1, não usaram uma janela temporal tão longa, nem tentaram mitigar o efeito feedback por meio de modelos dinâmicos.

Este trabalho está estruturado em cinco seções, incluindo esta introdução. A seção 2 refere-se à fundamentação teórica da pesquisa, que foca na relação entre a estrutura societária e o desempenho das organizações, bem como nos problemas econométricos enfrentados pelos pesquisadores deste tema. O método do artigo é apresentado na seção 3. Nas seções 4 e 5 encontram-se, respectivamente, os resultados e as conclusões do trabalho.

2 Fundamentação Teórica

Desde as constatações de Berle e Means (1932) sobre a separação entre propriedade e gestão nas grandes corporações norte-americanas, diversos estudos analisaram o conflito de interesses entre administradores e acionistas, tentando captar o seu provável impacto sobre o desempenho empresarial. Grande parte das primeiras pesquisas empíricas analisou a estrutura de propriedade interna das companhias, principalmente a participação acionária dos diretores e conselheiros (managerial ownership), com foco nas hipóteses do efeito-incentivo (ou alinhamento) e do efeito-entrincheiramento, construídas, entre outros, por Jensen e Meckling (1976), Morck, Shleifer, e Vishny (1988) e Stulz (1988).

Entretanto, trabalhos como os de La Porta, Lopez-de-Silanes, e Shleifer (1999), Claessens, Djankov, e Lang (2000) e Lins (2003) apontam que a pulverização acionária é uma característica apenas do modelo anglo-saxão. A pesquisa de La Porta et al. (1999), cuja amostra compreendeu 691 empresas dos 27 países mais ricos do mundo (baseado na renda per capita de 1993), apresentou evidências sobre o predomínio da elevada concentração de propriedade nas empresas que estão, em geral, sob o controle de famílias e do Estado. Claessens et al. (2000) constataram que mais de dois terços das 2.980 firmas de nove países do leste asiático, que compuseram sua amostra, são controladas por um único acionista. Por fim, a estatística descritiva do artigo de Lins (2003), para uma amostra de 1.433 companhias de 18 países emergentes (entre elas, 59 brasileiras), mostrou que, em média, 69% dessas organizações possuem pelos menos um bloco controlador que atua na gestão.

Com a concentração na estrutura societária, o objetivo do modelo de governança das companhias deixa de ser a resolução do conflito de agência entre gestores e acionistas e passa a representar a mitigação do choque de interesses entre acionistas controladores e minoritários (Claessens et al., 2002). Mesmo com a mudança do paradigma do conflito de agência, os efeitos incentivo e entrincheiramento da estrutura de propriedade e controle sobre o valor das empresas podem existir. Todavia, eles estão atrelados à participação do acionista ou bloco controlador no capital social, como explicado por Claessens e Fan (2002) e Andrade e Rossetti (2006):

1. Efeito-alinhamento (ou incentivo): a concentração de propriedade teria um impacto positivo no desempenho corporativo por meio da provável diminuição dos custos de agência. Esta redução estaria ligada à possibilidade de o monitoramento da gestão ser efetuado pelos controladores de forma eficaz, no sentido de equalizar os interesses dos acionistas e dos administradores. Pois, caso os controladores buscassem os benefícios privados do controle, com a adoção de práticas como o uso de informações privilegiadas e autonomeações para cargos no conselho de administração, os acionistas minoritários poderiam apreçar as ações da companhia com certo desconto, diminuindo a riqueza dos grandes acionistas. Dessa maneira, a elevação na concentração de propriedade poderia aumentar o valor de mercado corporativo, uma vez que sinalizaria para os investidores uma solução satisfatória para os custos de agência, devido ao maior alinhamento de interesses entre gestores e acionistas;

2. Efeito-entrincheiramento: a partir de certa faixa de concentração na estrutura de propriedade e controle, à medida que aumenta a participação dos grandes acionistas na propriedade e, principalmente, no controle da companhia, o conselho de administração e o mercado de aquisições hostis perdem espaço para o poder exercido pelo bloco controlador. A elevada concentração na estrutura societária pode permitir que os acionistas controladores, em função do seu domínio sobre o processo de decisão, expropriem a riqueza dos acionistas minoritários por meio de práticas como: pagamento excessivo de salários ou de outros benefícios autoconcedidos; e resistência a ações vantajosas para os demais acionistas como liquidação, cisões e fusões. Com isso, a partir de certo percentual de concentração da estrutura societária, conforme ela aumentasse, os custos de agência se intensificariam e o valor da firma diminuiria.

2.1 Estudos Empíricos e Problemas Econométricos.

Os pesquisadores, ao elaborarem estudos empíricos sobre a relação entre a estrutura de propriedade e controle e o desempenho corporativo, se deparam com diversos problemas econométricos que, caso não sejam solucionados, podem repercutir em inferências errôneas sobre a relação entre as variáveis. Considerando a técnica de regressão múltipla, a mais utilizada pelos estudiosos do tema, devem-se destacar três fontes de endogeneidade que podem inviabilizar os resultados desses trabalhos: a omissão de variáveis; o efeito feedback; e a causalidade reversa ("determinação simultânea") (Börsch-Supan & Köke, 2002; Barros, Castro Júnior, Silveira, & Bergmann, 2010). Tecnicamente, como explicam Barros, Castro Júnior, Silveira, e Bergmann (2010), o "pressuposto da exogeneidade dos regressores" do modelo de regressão exclui a possibilidade de correlação entre as variáveis explicativas e o termo de erro aleatório. Se essa premissa for inválida, os regressores serão endógenos e deve-se mitigar a endogeneidade, caso contrário os parâmetros serão viesados.

Conforme Börsch-Supan e Köke (2002), a omissão de variáveis relevantes para o modelo estimado ocorre por dois motivos: a não disponibilidade de dados de variáveis potencialmente importantes para os estudos de governança corporativa; e o desconhecimento sobre o tipo de função que explica a relação entre as variáveis. Silveira (2010) destaca que a omissão de variáveis pode resultar na correlação espúria entre variáveis de interesse, também conhecida como falácia da causa comum. O emprego de variáveis de controle e dos procedimentos de Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos, como nos trabalhos de Claessens et al. (2002) e Fahlenbrach e Stulz (2009), representam formas de combater esse problema.

Claessens et al. (2002) analisaram o impacto da participação acionária do maior proprietário sobre o valor de mercado corporativo. Ao empregarem regressões com Efeitos Aleatórios em uma amostra com 1.301 companhias de 8 países diferentes do leste da Ásia, os autores encontraram evidências de que a concentração de propriedade e a de controle influenciaram de maneira positiva e negativa o Q de Tobin, respectivamente. Assim, as conclusões dessa pesquisa sugerem que os efeitos incentivo e entrincheiramento podem ser captados por meio de proxies vinculadas ao direito sobre o fluxo de caixa e o direito de voto nas organizações.

Fahlenbrach e Stulz (2009) averiguaram os possíveis determinantes da estrutura societária interna e seu impacto sobre o valor de mercado de 4.900 companhias norte-americanas, para o período de 1988 a 2003. Os autores aplicaram modelos probit e regressões lineares, ambos com Efeitos-Fixos. Seus resultados indicaram que: o bom desempenho das ações, em geral, diminui a participação acionária dos gestores (conselheiros e diretores); e o aumento elevado das ações em posse dos administradores tende a incrementar o Q de Tobin, entretanto, sua redução significativa não repercute na queda do valor de mercado das firmas.

O efeito feedback, ou retroalimentação da variável resposta para os regressores, é outra fonte de endogeneidade dos estudos de finanças corporativas (Wintoki, Linck, & Netter, 2012). Ele surge quando os valores passados da variável dependente influenciam os valores contemporâneos e/ou futuros das variáveis independentes (Barros, Castro Júnior, Silveira, & Bergmann, 2010). A inclusão de defasagens da variável explicada no modelo de regressão com o emprego do Método dos Momentos Generalizado (MMG), como efetuado por Gugler et al. (2008) e Azofra e Santamaría (2011), é uma forma de atenuar esse problema.

Gugler et al. (2008) pesquisaram a relação entre a estrutura de propriedade interna e o desempenho empresarial. O trabalhou utilizou um painel composto por 6.904 companhias de 23 países, a maioria norte-americanas (3.614), ao longo de 1996 a 2000. Quando os autores analisaram separadamente as empresas norte-americanas, encontraram parâmetros muito distintos entre os modelos de regressão estimados por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) e pelo Método dos Momentos Generalizado (MMG), mas que levaram, em geral, às seguintes conclusões: o valor de mercado das ações dos diretores e conselheiros captou o efeito-alinhamento, pois influenciou de maneira positiva o Q de Tobin e a métrica Return on investment to its cost of capital; e a participação acionária dos gestores apresentou relação negativa com ambos indicadores, capturando o efeito-entrincheiramento.

Azofra e Santamaría (2011) investigaram o relacionamento entre a estrutura societária e o desempenho de 80 bancos espanhóis entre 1996 e 2004. Os resultados dos modelos de regressão do artigo, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado (MMG), indicaram, em suma, que: quanto maior a separação entre o direito sobre fluxo de caixa e o direito de voto do maior acionista, menor é o Retorno sobre o Ativo da empresa; e quando não há divórcio entre propriedade e controle, a relação entre a participação acionária do controlador e a rentabilidade do banco não é monotônica.

Por fim, a determinação simultânea das variáveis também pode enviesar os parâmetros dos modelos estimados. Segundo Börsch-Supan e Köke (2002), a direção da causalidade entre a estrutura de propriedade e o desempenho da empresa não é clara. A maior concentração acionária pode incrementar o valor da firma devido ao monitoramento mais eficaz da gestão, evitando a expropriação da riqueza dos acionistas pelos administradores. Entretanto, o melhor desempenho da organização pode atrair novos investidores e, consequentemente, alterar a estrutura societária da companhia.

A simultaneidade pode ser mitigada por meio da utilização de variáveis instrumentais como nas pesquisas de Drakos e Bekiris (2010) e García-Meca e Sánchez-Ballesta (2011). Porém, é grande a dificuldade de se encontrar um conjunto de instrumentos válidos. Pois, não obstante a primeira suposição, de correlação significante entre os instrumentos e o regressor endógeno, seja facilmente verificável, a segunda, de não correlação entre estes e o termo de erro do modelo, não o é, dado que o erro não é diretamente observável (Barros et al., 2010).

Drakos e Bekiris (2010) estudaram o impacto da estrutura de propriedade sobre o valor de mercado de 146 companhias listadas na Bolsa de Valores de Atenas de 2000 a 2004. Quando empregaram regressões estimadas por Mínimos Quadrados em Dois Estágios (MQ2E) e Mínimos Quadrados em Três Estágios (MQ3E), os autores encontraram evidências de que: a participação acionária dos conselheiros internos (integrantes da Diretoria Executiva) e o acúmulo de ações de investidores com mais 1% das ações, que não participam da alta gestão, influenciam positivamente o Q de Tobin.

García-Meca e Sánchez-Ballesta (2011) aplicaram regressões por Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), do tipo piecewise e por Mínimos Quadrados em Dois Estágios (MQ2E) com Efeitos Aleatórios em um painel não balanceado composto por 76 empresas espanholas, para o intervalo de 1999 a 2002. Os resultados, em geral, apontaram para a existência de relação quadrática entre a participação acionária dos grandes proprietários (com mais de 5% das ações) e o Q de Tobin. O aumento da concentração na estrutura societária incrementou o valor de mercado corporativo até 60% de acúmulo de ações e o diminuiu a partir deste ponto.

3 Método

As Tabelas 1, 2 e 3 apresentam todas as variáveis empregadas no trabalho, expondo suas respectivas definições operacionais e justificativas.

Para fazer inferências sobre a relação entre a estrutura societária e o valor de mercado corporativo, o presente artigo utilizou um painel não balanceado composto por 237 empresas brasileiras não financeiras de capital aberto para o período de 2001 a 2010, somando 1.199¹ observações (empresa-ano). As companhias que registraram Patrimônio Líquido negativo foram excluídas, uma vez que comprometeriam o cálculo de alguns indicadores como a Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (ROE).

As variáveis foram calculadas com base em dados secundários coletados junto ao sistema de informações Economática^®. Os valores contábeis são referentes às demonstrações financeiras do quarto trimestre de cada ano e as cotações das ações correspondem ao preço médio anual, calculado pela média dos preços do último dia de negociação de cada trimestre.

É importante ressaltar que, na presente pesquisa, quando se analisou a participação acionária do maior acionista de cada companhia, não se considerou a estrutura de propriedade e controle indireta, decorrente da utilização de pirâmides societárias. Esta certamente é a principal limitação da pesquisa. Entretanto, o emprego apenas da estrutura societária direta justifica-se pelos seguintes argumentos:

• No caso de o maior acionista ser uma empresa, o interesse de todos os seus acionistas, embora conflitante em diversas situações, é o mesmo quando se trata de extrair o máximo benefício possível da companhia que controlam conjuntamente em detrimento dos minoritários (Silveira, Lazana, Barros, & Famá, 2004);

• Carvalhal-da-Silva e Leal (2003) investigaram a relação entre estrutura societária e valor de mercado corporativo no Brasil. Eles analisaram a estrutura direta e a indireta. Os resultados para os dois tipos de estrutura foram praticamente os mesmos. Apenas as variáveis de estrutura indireta apresentaram p-valores mais significantes estatisticamente;

• Conforme observado por Leal, Carvalhal-da-Silva, e Valadares (2002), a utilização de pirâmides societárias como mecanismo para manutenção de controle a custo menor, por meio da separação da propriedade e do controle, não é comum no Brasil.

3.1 Concentração na Estrutura Societária e Valor de Mercado Corporativo.

O presente estudo buscou contribuir com a resposta para a seguinte questão: a concentração na estrutura de propriedade e controle influencia o valor de mercado das companhias brasileiras de capital aberto?

Para tanto, foram testados modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, baseados na Equação (1). Eles foram estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico (MMG-Sis), por meio da aplicação da ferramenta xtabond2 no programa estatístico Stata 11 (Roodman, 2006, 2009).

Em que α é o intercepto, i e t simbolizam, respectivamente, a empresa e o ano, e é a decomposição do termo de erro aleatório (). Mais especificamente, é o termo de erro da i-ésima firma no t-ésimo ano e é a heterogeneidade não observada das empresas da amostra, que capta quaisquer características não observadas da firma i, que não variam entre os períodos.

Como proxy para o valor de mercado corporativo (VM), foram utilizados o Q de Tobin (QTOBIN) e o Valor da Empresa sobre Ativo Total (VE). Foram selecionadas as seguintes variáveis de controle: primeira defasagem do valor de mercado corporativo (); rentabilidade (ROE); tamanho da empresa (LnAT); variável binária de participação no Índice de ações com Governança Corporativa Diferenciada da BM&FBovespa (IGC); volatilidade dos retornos da ação (VOLAT); endividamento (END); liquidez da ação (LIQ); e variáveis dummies de tipo de acionista controlador (TIPO). Também foram acrescentadas variáveis binárias anuais para isolar quaisquer efeitos macroeconômicos (ANO).

Quanto às variáveis independentes de interesse, foram empregadas as proxies de concentração acionária do maior acionista: PROP1; CON1; e LnVPROP1. Estas se referem, respectivamente: ao direito sobre o fluxo de caixa; ao direito de voto; e ao valor de mercado do total de ações, ajustado pelo IGP-M. Dois tipos de modelos foram testados. No primeiro testaram-se, ao mesmo tempo, PROP1 e PROP1² (termo quadrático) com o intuito de captar, na sequência, o efeito-incentivo e o efeito-entrincheiramento da estrutura societária sobre o desempenho empresarial. No segundo, as variáveis PROP1 e PROP1² foram substituídas por LnVPROP1 e CON1 para capturar, respectivamente, os impactos positivo e negativo da concentração acionária sobre o valor de mercado corporativo.

4 Resultados

Na Tabela 4 constam as estatísticas descritivas das variáveis utilizadas como proxies para a estrutura societária (PROP1, CON1 e LnVPROP1) e para o valor de mercado das organizações (QTOBIN e VE). As Tabelas 5 e 6 apresentam os dados descritivos das variáveis de controle do estudo.

A concentração média de votos do maior acionista é de 56,18% na amostra total, sinalizando que, em média, as empresas estudadas estiveram sob controle majoritário ao longo de 2001 a 2010. Ademais, a concentração no direito sobre o fluxo de caixa obteve média de 41,38% (amostra total). Estas estatísticas apontam que, em média, o maior acionista deteve o controle da companhia com participação que não era superior a metade do capital total dela. Este dado indica que as corporações brasileiras captam recursos na BM&FBovespa, em geral, sem que seus grandes acionistas percam o controle da organização, por meio da emissão de ações que não concedem direito de voto aos seus proprietários.

Com relação às variáveis de valor de mercado, nota-se que, em média, as companhias brasileiras são relativamente pouco valorizadas, pois o Q de Tobin (QTOBIN) e o Valor da Empresa sobre Ativo Total (VE) registraram valores médios menores do que 1,0 para a amostra total.

No que tange às variáveis binárias de tipo de acionista controlador, percebe-se que, em média, 41,37% das observações são de companhias que tinham como maior acionista a família fundadora ou investidores individuais. Constata-se também a participação significativa de controladores estrangeiros e nacionais (não familiares), que representam 17,60% e 26,77% da amostra total, respectivamente. Ademais, observa-se o pequeno número de organizações sob o controle do Estado (5,42%), de fundos de pensão (5,67%) ou de instituições financeiras (3,17%), o que não significa a ausência de participação acionária destes grupos, mas apenas indica que, em média, eles não são os maiores proprietários da empresa.

Ainda sobre as variáveis qualitativas, verificou-se que diversas companhias ingressaram ou abriram capital no Nível 1, no Nível 2, ou no Novo Mercado ao longo de 2001 a 2010. Contudo, apenas 38,53% das observações da amostra são de firmas que participavam de um dos três segmentos diferenciados de governança corporativa, ou seja, a maioria das empresas da amostra (61,47%) estava listada no segmento tradicional.

4.1 Impacto da Concentração na Estrutura Societária sobre Valor de Mercado.

Na Tabela 7 encontram-se os resultados dos modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, estimados pelo MMG-Sis. Com o objetivo de averiguar se a concentração na estrutura de propriedade e controle influencia o valor de mercado corporativo, foram testadas quatro especificações. Estas podem ser divididas em dois grupos, de acordo com as variáveis independentes de concentração acionária utilizadas: PROP1 (efeito-incentivo) e PROP1² (efeito-entrincheiramento); ou LnVPROP1 (efeito-incentivo) e CON1 (efeito- entrincheiramento).

Primeiramente, os resultados mostram que, em todas as especificações, as variáveis QTOBIN e VE foram influenciadas de forma positiva por seus valores defasados (L.QTOBIN e L.VE), para o nível de significância de 1%. Estes dados sugerem um comportamento inercial por parte do valor de mercado das firmas.

As variáveis PROP1 e PROP1² influenciaram, respectivamente, de maneira positiva e negativa as métricas Q de Tobin (QTOBIN) e Valor da Empresa sobre Ativo Total (VE), pelo menos 10% de significância. Assim, estes resultados indicam que a concentração de propriedade impacta de forma quadrática sobre o valor de mercado corporativo e vão ao encontro das conclusões do trabalho de García-Meca e Sánchez-Ballesta (2011). De acordo com os coeficientes obtidos, o nível ótimo de concentração do direito sobre o fluxo de caixa, que maximiza o valor de mercado marginal, foi de 53,99% (-0,0105066 / (2 × -0,0000973)) e 51,84% (-0,0103982 / (2 × -0,0001003)) nas especificações que fizeram uso, na sequência, do QTOBIN e do VE.

Os p-valores dos modelos que utilizaram as variáveis LnVPROP1 e CON1 apontam que elas influenciaram o valor de mercado (tanto QTOBIN como VE), a 1% de significância. Por se tratar de uma função linear-log, ceteris paribus, o aumento de 10% no valor de mercado do total das ações em posse do maior acionista elevou, em média, 2,63% (((0,1 × 0,2524261) / 0,96) × 100%) o QTOBIN e 2,85% (((0,1 × 0,2477372) / 0,87) × 100%) o VE. Por sua vez, ceteris paribus, o incremento de 10% da concentração no direito de voto reduziu, em média, 4,35% (((10 × -0,0041724) / 0,96) × 100%) o QTOBIN e 4,52% (((10 × -0,0039296) / 0,87) × 100%) o VE. Estes dados sugerem que LnVPROP1 conseguiu captar o efeito-alinhamento e CON1 o efeito-entrincheiramento da concentração acionária sobre o valor de mercado, o que fortalece as conclusões de Claessens et al. (2002).

A Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (ROE) merece destaque entre as variáveis de controle empregadas, pois afetou positivamente o valor de mercado das empresas, em todas as equações. Estes resultados são consistentes com os de Cho e Pucik (2005) e corroboram a hipótese de que os investidores, em geral, levam em consideração o desempenho contábil ao enfrentarem o trade-off entre vender, comprar ou manter suas ações, priorizando em sua carteira papéis de companhias que auferiram, relativamente às demais, lucros contábeis mais satisfatórios.

As variáveis de controle END e LnAT foram significantes a 1% nas especificações que utilizaram LnVPROP1 e CON1. O nível de endividamento influenciou positivamente o valor de mercado das firmas, como na pesquisa de Carvalhal-da-Silva e Leal (2003). Este efeito positivo do endividamento pode estar atrelado ao benefício fiscal referente à dedutibilidade dos juros da dívida na forma de despesas financeiras, o que, na visão do mercado, poderia incrementar o valor da organização. Já o tamanho da companhia impactou negativamente o seu valor de mercado (tanto QTOBIN como VE), assim como no artigo de Gugler et al. (2008). Este resultado indica que as grandes corporações podem estar sujeitas a maiores problemas de agência e, por conseguinte, custos de monitoramento mais elevados, diminuindo os seus valores de mercado.

A robustez dos resultados do trabalho depende da adequação dos modelos aos pressupostos do MMG-Sis (Arellano & Bover, 1995; Blundell & Bond, 1998). Primeiramente, o teste de Arellano/Bond para autocorrelação de primeira e de segunda ordem nos resíduos, respectivamente, rejeitou e aceitou a hipótese nula de ausência de correlação serial em todas as especificações, como requerido por Arellano e Bond (1991).

O teste de Hansen para sobreidentificação (estatística J) não rejeitou a hipótese nula de que os instrumentos são válidos em todos os modelos, tanto para os níveis de significância convencionais (1%, 5% e 10%) como para o de 25%, sugerido por Roodman (2009). Assim como o teste de Diferença-em-Hansen para subconjuntos de instrumentos (estatística C) não rejeitou, em todas as especificações, a hipótese nula de que os instrumentos de cada subgrupo são exógenos para o nível de significância de 25%.

Além disso, devido às condições de momento, embora o MMG-Sis permita a correlação entre os regressores e a heterogeneidade não observada (

), o método supõe que a forma dessa correlação não mude entre os períodos (T) ("steady state") (Roodman, 2009). A validade desta condição, de acordo com Roodman (2009), depende de que o coeficiente da primeira defasagem da variável resposta seja menor do que um (valor absoluto) (|| < 1,0), o que foi constatado em todos os modelos testados.

Por fim, para controlar a proliferação de instrumentos foi usado o comando laglimits (3 4) da ferramenta xtabond2, indicado por Roodman (2006, 2009). Esta função colaborou para que a quantidade de instrumentos utilizados em todos os modelos (228) fosse significativamente inferior ao número de observações (870), garantindo a robustez dos resultados.

5 Conclusões

O presente artigo teve como objetivo investigar se a estrutura de propriedade e controle influencia o valor de mercado corporativo. Diversas pesquisas nacionais e internacionais tiveram o mesmo propósito. Contudo, durante a elaboração da fundamentação teórica do estudo, não foram encontrados trabalhos sobre este tema no Brasil que utilizaram uma janela temporal de dez anos e que tentaram mitigar o efeito feedback. Este foi denominado recentemente por Wintoki, Linck, e Netter (2012) como o problema da endogeneidade dinâmica dos estudos que relacionam mecanismos internos de governança corporativa e desempenho empresarial. Os autores encontraram evidências de que as pesquisas que usaram o método dos Mínimos Quadrados Ordinários e/ou os procedimentos de Efeitos Fixos e Efeitos Aleatórios, como as de Silveira, Lazana, Barros, e Famá (2004), Okimura, Silveira, e Rocha (2007) e Silveira, Barros, e Famá (2008), provavelmente produziram parâmetros viesados por não considerarem o efeito feedback. Assim, a primeira contribuição do artigo, no âmbito nacional, refere-se ao emprego de modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, estimados pelo MMG-Sis, em um painel não balanceado de 2001 a 2010.

Foram testadas diferentes variáveis para captar o efeito-incentivo e o efeito-entrincheiramento. Os resultados das duas primeiras especificações sinalizaram a existência de relação quadrática entre a concentração de propriedade (PROP1) e o valor de mercado corporativo e, destarte, corroboram a hipótese de relacionamento não monotônico entre a estrutura societária e o desempenho empresarial apontada, entre outros, por Morck et al. (1988), Stulz (1988), Okimura et al. (2007) e García-Meca e Sánchez-Ballesta (2011).

Mais especificamente, o aumento da participação no direito sobre o fluxo de caixa do maior acionista incrementou o Q de Tobin até atingir aproximadamente 53,99%. A partir deste ponto, a elevação do acúmulo de ações do acionista controlador diminuiu o valor de mercado corporativo. Quando utilizada a métrica Valor da Empresa sobre Ativo Total, o nível ótimo de concentração foi de 51,84%. Com base nesses resultados, pode-se supor que, inicialmente, a concentração de propriedade impacta positivamente o valor de mercado devido à possibilidade de o monitoramento da gestão ser efetuado de maneira eficaz pelo acionista controlador, o que acenaria, para o mercado, o maior alinhamento dos interesses dos acionistas e dos administradores. Entretanto, acima do ponto ótimo de participação, o aumento da concentração de propriedade, pelo menos na visão do mercado, indicaria maior probabilidade de expropriação da riqueza dos acionistas minoritários, em função do efeito-entrincheiramento.

Nos dois outros modelos aplicados constatou-se relação positiva entre o valor de mercado corrigido do total de ações do maior acionista (LnVPROP1) e as métricas Q de Tobin e Valor da Empresa sobre o Ativo Total. Este resultado sugere que LnVPROP1 pode captar mais diretamente o efeito-incentivo, pois quanto maior for o seu valor, mais substancial será o prejuízo do acionista controlador com uma eventual desvalorização das ações e, dessa forma, maior seria o seu comprometimento com o desempenho da firma. Gugler et al. (2008) foram os primeiros a propor a utilização do valor de mercado das ações de diretores e conselheiros, ao invés da participação acionária deles, para captar o efeito-alinhamento. Diante da elevada concentração na estrutura de propriedade e controle das companhias brasileiras, empregou-se o valor de mercado corrigido do total de ações do maior acionista com o mesmo objetivo e esta representa a segunda contribuição do artigo.

Ainda com relação às duas últimas especificações testadas, verificou-se que o percentual de ações ordinárias do maior acionista (CON1) influenciou negativamente tanto o Q de Tobin como o Valor da Empresa sobre o Ativo Total, o que fortalece as conclusões de Claessens et al. (2002). Assim, observou-se que o aumento da participação no direito de voto do maior acionista reduziu o valor de mercado empresarial. A partir deste resultado, pode-se inferir que, devido à elevada concentração na estrutura de controle das companhias brasileiras, o aumento de CON1 significaria para o mercado maior domínio do processo decisório pelo controlador e, portanto, maior possibilidade de expropriação da riqueza dos acionistas minoritários.

Entre as limitações da pesquisa destacam-se: o emprego apenas da concentração na estrutura societária direta das organizações; e a não inclusão de variáveis referentes à participação acionária dos executivos e conselheiros. Trabalhos futuros poderiam utilizar a estrutura de propriedade e controle indireta e modelos com equações estruturais.

Recebido em 04.01.2013

Aceito em 14.03.2013

2ª versão aceita em 22.05.2013

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A influência da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de mercado corporativo no Brasil

Daniel Ferreira Caixe^I; Elizabeth Krauter^II

1

Nos modelos de regressão do artigo o número de observações é de 870, em virtude da estimação pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico (MMG-Sis).

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  21 Ago 2013
• Data do Fascículo
  Ago 2013

Histórico

• Recebido
  04 Jan 2013
• Aceito
  22 Maio 2013