Práticas de avaliação de empresas no mercado de fusões e aquisições no BrasilResumo
Este artigo tem como objetivo evidenciar as práticas de valuation no mercado de fusões e aquisições em um país de mercado emergente, como é o Brasil. Como lacuna, há a ausência de uma análise das especificidades da prática de valuation em um mercado emergente sem restrições a um nicho específico de atuação ou a uma associação profissional, além da ampliação do escopo do questionário. Os resultados deste artigo trazem percepções importantes sobre a prática de valuation no mercado brasileiro de fusões e aquisições. O estudo é relevante para avaliadores, acionistas e diretores de empresas que adotam como estratégia o crescimento inorgânico, bem como para o fisco, pois o goodwill é dedutível fiscalmente em caso de incorporação pela adquirente. Um questionário estruturado com respostas pré-definidas foi aplicado a profissionais envolvidos em valuations, e foram realizadas análises de distribuição e de correspondência. Os resultados indicam que não há uma prática comum entre os avaliadores, havendo maior similaridade entre os profissionais de empresas de assessoria financeira e consultoria. Sugere-se que as transações podem ocorrer a preços superiores ao valor justo da empresa adquirida, especialmente por parte dos investidores estratégicos. Cerca de 15% dos avaliadores sinalizam estar sujeitos à influência do efeito manada. A maioria dos avaliadores considera prêmios adicionais à base conceitual do Capital Asset Pricing Model, sustentados majoritariamente por conhecimento privado do avaliador. Contudo, parece que os investidores estratégicos não os consideram, tendo uma maior preocupação com a representatividade do período perpétuo. Há espaço para discutir os vieses cognitivos e outros fatores que podem influenciar a definição do preço em uma fusão e aquisição, bem como os erros conceituais e metodológicos que podem ocorrer no processo de avaliação.
Palavras-chave:
fusão e aquisição; práticas de mercado; valuation
Abstract
This article aims to highlight valuation practices in the mergers and acquisitions market of an emerging market country such as Brazil. There is a lack of analysis on the specifics of valuation practices in an emerging market that is not restricted to a specific niche or professional association. Additionally, the scope of the questionnaire was expanded. The results provide important insights into valuation practices in Brazil's mergers and acquisitions market. This study is relevant for appraisers, shareholders, and company directors who adopt inorganic growth strategies, as well as tax authorities because goodwill is tax-deductible in the event of a merger by the acquirer. A structured questionnaire with predefined answers was administered to professionals involved in valuations, and distribution and correspondence analyses were performed. The results indicate that there is no common practice among appraisers, though there is greater similarity among professionals from financial advisory and consulting firms. The results suggest that transactions may occur at prices higher than the fair value of the acquired company, particularly among strategic investors. Approximately 15% of the appraisers report being influenced by the herd effect. Most consider additional premiums beyond the conceptual basis of the Capital Asset Pricing Model, which are mainly supported by the appraiser's private knowledge. However, strategic investors do not appear to consider these premiums, as they are more concerned with the representativeness of the perpetual period. Further discussion is needed on cognitive biases and other factors that may influence pricing in mergers and acquisitions, as well as conceptual and methodological errors that may occur in the valuation process.
Keywords:
mergers and acquisitions; market practices; valuation
INTRODUÇÃO
O relatório publicado pela KPMG em 2024 indica que, nos dois primeiros trimestres do mesmo ano, foram registradas 776 transações de fusão e aquisição, o que representa um aumento superior a 5% em relação ao mesmo período do ano anterior (KPMG, 2024). Dados divulgados pela PwC (2024) indicam que ocorreram 1.287 transações de fusões e aquisições no mercado brasileiro em 2023, o que representa uma queda de aproximadamente 17% em relação ao ano anterior. O volume de transações, no entanto, apresentou um crescimento ao longo dos últimos anos, passando de cerca de 650 transações nos anos de 2017 e 2018 para aproximadamente 1.660 transações em 2021 (PwC, 2024).
A realização de uma transação de fusão e aquisição exige a combinação dos interesses de vendedores e compradores, que devem concordar com um preço que atenda aos interesses de ambas as partes (Fernández, 2007). Entretanto, o processo de avaliação de empresas é complexo e subjetivo, uma vez que envolve a definição de premissas relacionadas a perspectivas futuras (Damodaran, 2024; Fernández, 2007; Kaplan & Ruback, 1994; Koller et al., 2022; Luzio, 2014; Serra & Wickert, 2021). Essa complexidade é ainda maior em mercados emergentes, como o Brasil, conforme destaca Pereiro (2006), para quem “as técnicas de avaliação tradicionais não fornecem muita orientação sobre como devem ser aplicadas aos mercados emergentes”.
Diante disso, este artigo tem como objetivo evidenciar as práticas de valuation no mercado de fusões e aquisições, em um país de mercado emergente, como é o Brasil. A investigação contempla aspectos relacionados à metodologia, à mensuração do custo de capital, ao cálculo de perpetuidade e à projeção de fluxo de caixa.
A caracterização das técnicas de valuation usadas no mercado brasileiro de fusões e aquisições foi obtida por meio de um questionário estruturado, com respostas pré-definidas, visando, conforme King (2004), à obtenção de informações precisas dos entrevistados. O questionário foi respondido por avaliadores atuantes no mercado de fusões e aquisições no Brasil, como assessores financeiros ou investidores estratégicos ou financeiros. Embora outros estudos já tenham utilizado a entrevista como instrumento para evidenciar as práticas de mercado em valuation (Brotherson et al., 2014; Bancel & Mittoo, 2014; Pinto et al., 2019), o que qualifica este estudo é a abrangência do questionário, a definição da amostra e o foco na prática do mercado brasileiro, um mercado emergente. Destaca-se que estudos anteriores concentraram-se, majoritariamente, na prática de valuation em mercados maduros, limitando a base amostral dos entrevistados a um nicho específico de segmento de atuação ou a um vínculo com uma associação profissional específica. Este estudo, portanto, além de analisar a prática em um mercado emergente e suas especificidades, contemplou uma base amostral com uma única restrição de que os respondentes atuassem em processos de valuation.
Os resultados obtidos, no entanto, não permitem concluir que exista uma prática comum entre os avaliadores. Observou-se uma ausência de dominância nas premissas consideradas durante a elaboração do valuation, levantando questões sobre a racionalidade dos agentes envolvidos, apesar de haver uma maior similaridade no comportamento daqueles que se identificam como atuantes ou representantes de empresas de assessoria financeira ou consultoria. Isso possibilita questionamentos sobre quais vieses cognitivos podem influenciar as transações.
As respostas sugerem que os preços praticados nas transações podem superar o valor justo da companhia, quando limitados às suas condições operacionais pré-transação; que 15% dos respondentes podem estar sujeitos ao efeito manada; que os investidores estratégicos sinalizam uma maior preocupação com a representatividade do período perpétuo no valuation; e, que alguns comportamentos dominantes sugerem a possibilidade de erros ou inconsistências metodológicas e/ou matemáticas que merecem investigação.
Os resultados deste artigo contribuem para a teoria de finanças, revelando a prática de valuation no mercado brasileiro de fusões e aquisições, um mercado emergente, baseado em uma amostra ampla, sem restrições a um nicho específico de atuação ou a uma associação profissional. Ter uma referência da prática de mercado é relevante para os diversos agentes envolvidos nesses processos, em especial para avaliadores, e também pode explicar a possibilidade ou não de criação de valor para os acionistas de empresas que adotam a estratégia de crescimento inorgânico. O valor das transações também tem implicações para o fisco, pois a parcela de goodwill é dedutível fiscalmente em casos de incorporação.
PRÁTICAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DISCUTIDAS NA LITERATURA
Luzio (2014) explica que, em um processo de fusão e aquisição, a estimativa do valor da empresa-alvo tem como objetivo principal alinhar as expectativas do vendedor em relação ao potencial valor da transação. Conforme explica Fernández (2007), para que a transação ocorra, o comprador (buy side) e o vendedor (sell side) passam por um processo de negociação até que um preço seja efetivamente acordado, sendo que esse preço geralmente se encontra entre os dois extremos.
Existem diversos modelos de avaliação, embora estes estejam limitados às abordagens intrínseca e relativa (Damodaran, 2024). O valor intrínseco de um ativo resulta dos fluxos de caixa esperados durante a vida útil da empresa e do grau de incerteza associado a esses fluxos. Por outro lado, na abordagem relativa, o valor da empresa é estimado com base em ativos semelhantes que possuem um mercado ativo (Damodaran, 2024). Os processos de avaliação de empresas podem contemplar ambas as abordagens.
Pelo método do fluxo de caixa descontado, conforme comentam Serra e Wickert (2021), o valor do ativo é consequência do potencial de geração de caixa da empresa, trazido a valor presente por uma taxa de desconto que deve ser ajustada ao risco atribuído ao fluxo de caixa. De acordo com Koller et al. (2022, p. 316), “o fluxo de caixa descontado da empresa é o favorito dos praticantes e dos acadêmicos porque se baseia no fluxo de caixa que entra e que sai da empresa, não em lucros contábeis”. Enquanto o lucro é uma medida contábil vinculada ao regime de competência, o fluxo de caixa está vinculado à movimentação financeira. Para Fernández (2007, p. 12), “o método de desconto de fluxo de caixa é geralmente usado porque é o único método de avaliação conceitualmente correto”. Kaplan e Ruback (1994) indicam que a confiabilidade da avaliação por fluxo de caixa descontado depende da precisão das projeções de fluxo de caixa, das medidas de risco e das suposições utilizadas no cálculo do custo de capital.
Serra e Wickert (2021, p. 135) comentam sobre a avaliação por múltiplos ou análise relativa, explicando que “a suposição por trás da técnica é a de que o mercado, em média, proporciona referências interessantes para a avaliação”. Os autores afirmam que a análise relativa é sustentada por uma técnica simples de triangulação de dados, uma regra de três (Serra & Wickert, 2021). Kaplan e Ruback (1994, p. 10) apontam que “o valor é estimado multiplicando a razão das empresas de referência pela medida de desempenho da empresa que está sendo avaliada”. Contudo, Serra e Wickert (2021) alertam que, devido à natureza relativa da avaliação por múltiplos, pode haver a influência do efeito manada.
Luzio (2014) explica que as informações sobre o futuro da empresa alvo não estão disponíveis, e, por isso, a estimativa depende da utilização de proxies (premissas, aproximações). Damodaran (2007) corrobora com o entendimento e sinaliza que os avaliadores geralmente fazem suposições bastante diversas sobre os fundamentos que determinam o valor de uma empresa. Para Galdi et al. (2008) as projeções de fluxo de caixa podem conter ruídos.
Para Assaf Neto (2019, p. 181), “é importante acrescentar que a avaliação não se comporta como uma ciência exata, alguns pontos são controversos e exigem um pouco da opinião do analista”.
Pereiro (2006) indica que o desafio da avaliação de empresas é ainda maior nos mercados emergentes, como o brasileiro. Entre os aspectos que corroboram essa condição, destaca-se o fato de que esses mercados tendem a ser pequenos, concentrados e propensos a manipulações. Assim, o autor sugere que os profissionais de valuation devem refletir cuidadosamente sobre como adaptar as recomendações acadêmicas de finanças aos contextos específicos dos mercados emergentes. O Capital Asset Pricing Model (CAPM), por exemplo, possui uma ampla literatura que sugere adaptações, cada uma com sua especificidade. O’Brien (1999), Schramn e Wang (1999) e Stulz (2022), por exemplo, sugerem a existência de um Global CAPM, enquanto Lessard (1996), Godfrey e Espinosa (1996), Pereiro (2001) e Assaf Neto et al. (2008), por exemplo, propõem ajustes direcionados especificamente aos mercados emergentes.
Considerando que a mensuração do valor de uma empresa está associada à sua perspectiva futura de geração de fluxo de caixa, o trabalho desenvolvido por avaliadores é cercado de incertezas. Identificar a prática de mercado na definição de proxies e nos elementos que sustentam as suposições sobre o potencial de geração de fluxo de caixa torna-se significativamente relevante.
A literatura apresenta diferentes trabalhos que buscam avaliar a prática de mercado em valuation, já que, conforme Bancel e Mittoo (2014), a teoria oferece pouca orientação em relação à estimativa dos parâmetros utilizados nos modelos de avaliação, forçando os profissionais a fazerem suas próprias suposições.
Brotherson et al. (2014) realizaram entrevistas telefônicas pessoais guiadas com um grupo limitado de profissionais de bancos de investimento nos EUA. Bancel e Mittoo (2014) realizaram uma pesquisa com mais de 365 profissionais europeus vinculados a associações voltadas para profissionais que atuam em avaliação de empresas, através de um questionário com mais de 50 perguntas. No Brasil, Cunha et al. (2018) examinaram laudos de OPAs entre 2005 e 2009, oferecendo uma análise de conteúdo qualitativa das premissas empregadas na determinação do custo de capital. Pinto et al. (2019) realizaram uma pesquisa com aproximadamente 2 mil profissionais com certificação Chartered Financial Analyst na América do Norte, Europa e Ásia.
METODOLOGIA DA PESQUISA
A pesquisa foi realizada por meio de um questionário estruturado, no qual todos os entrevistados responderam às mesmas perguntas, em uma ordem pré-estabelecida, utilizando a plataforma Google Forms. King (2004) afirma que a entrevista é um dos métodos mais comuns de coleta de dados em pesquisas qualitativas. Para o autor, as entrevistas estruturadas têm o objetivo de se obter informações precisas do entrevistado. Duarte (2004, p. 215), por sua vez, afirma que “entrevistas são fundamentais quando se precisa/deseja mapear práticas”.
Cada pergunta apresentava um conjunto de respostas, incluindo questões de múltipla escolha com uma única resposta correta e caixas de seleção que permitiam indicar mais de uma resposta como correta. O conjunto de respostas apresentado visa reduzir possíveis vieses e a subjetividade decorrente da interpretação do entrevistado em relação ao que foi explanado.
O conhecimento profundo sobre o contexto em que se pretende realizar a investigação é uma condição necessária para uma boa entrevista (Duarte, 2004). A elaboração das questões se baseou na revisão da literatura e em trabalhos anteriores. Contou também com a expertise dos autores, que atuam no mercado brasileiro, e com a colaboração de dois profissionais com experiência comprovada em valuation, que sugeriram inclusões e melhorias na redação. Após a concepção inicial, o questionário foi submetido a testes com três profissionais: um especialista em valuation, uma líder de M&A em um fundo de investimento e um perito técnico da Polícia Federal do Brasil atuante em avaliação de empresas. Esses profissionais foram solicitados a avaliar o questionário em três aspectos: pertinência das perguntas, clareza do questionamento e das respostas apresentadas, e abrangência do questionário em relação aos objetivos propostos. Dessa forma, o questionário final está amplamente vinculado à prática profissional no Brasil, um mercado emergente. A estruturação da pesquisa com base em conhecimento prévio, literatura e revisão por profissionais da área, se assemelha aos tratamentos realizados por Bancel e Mittoo (2014) e Pinto et al. (2019).
Os participantes da pesquisa foram abordados por meio do LinkedIn, em até duas ocasiões, utilizando um texto padrão que dependia da aceitação prévia do pedido de conexão na plataforma. Durante o período em que a procura esteve ativa (30 dias, contados a partir de 26 de julho de 2024), foram enviadas solicitações aleatórias a profissionais indicados pela plataforma segundo a lógica computacional de suas ferramentas de pesquisa. As buscas na plataforma foram feitas com os seguintes termos-chave: “valuation”, “M&A” e “investment banking”. O aceite do pedido de conexão também é um evento aleatório, funcionando como mais um mitigador de possíveis vieses na amostra. Os textos padrão continham o contexto e o objetivo da pesquisa, mencionavam a aprovação do Comitê de Ética em Pesquisa da Universidade de Brasília e indicavam um prazo médio estimado para a conclusão.
Como a participação em processos de avaliação de empresas visando um processo de fusão e aquisição não está condicionada à posse de alguma certificação específica, entende-se que limitar a amostra a um determinado agrupamento não caracterizaria adequadamente o conjunto de profissionais atuantes no mercado. Destaca-se, ainda, a diretriz de identificar a prática limitada ao mercado brasileiro, um mercado emergente.
Dos 698 profissionais abordados por meio de mensagens solicitando sua participação na pesquisa, 127 responderam ao questionário, o que representa aproximadamente 18% do total de pessoas abordadas. As solicitações abarcaram todos os profissionais conectados ao autor da pesquisa na rede LinkedIn, conforme os filtros indicados. Algumas respostas indicaram que os profissionais não se consideravam qualificados para responder ou alegavam não ter o perfil adequado para a pesquisa, citando restrições de sigilo impostas pelas instituições que representam. Essas pessoas não compõem o número de respondentes.
Acredita-se que o percentual de profissionais que se disponibilizaram a responder seja representativo, e que a quantidade de pessoas que atenderam ao pedido da pesquisa esteja vinculada a uma abordagem personalizada e direta, que permitia a troca de mensagens e o esclarecimento de dúvidas, conforme necessário. Esse comportamento difere do contato por e-mail, como o realizado por Bancel e Mittoo (2014) e Pinto et al. (2019), mas se aproxima do contato pessoal, conforme a proposta metodológica de Brotherson et al. (2014).
Do total de respondentes, 117 foram considerados válidos. As 10 exclusões ocorreram porque os profissionais não atendiam ao perfil adequado para a pesquisa. Foram excluídos da amostra profissionais que atuavam com research, avaliação de ativos fixos, monitoramento de investimentos, parcerias público-privadas ou assessoria de investimentos, bem como aqueles que não possuíam experiência comprovada na área de valuation, conforme indicado em seus perfis no LinkedIn.
Ao acessarem o questionário, os profissionais foram apresentados ao Termo de Consentimento Livre e Esclarecido (TCLE). O questionário incluía apenas duas questões de respostas aberta, solicitando o nome do respondente e a empresa que ele representa ou na qual atua. Essas informações foram tratadas de forma restrita e utilizadas apenas para confirmar a identidade do profissional, uma vez que o link de acesso ao questionário não possuía restrições. Todos os perfis no LinkedIn dos respondentes foram consultados para verificar seu histórico de atuação profissional em valuation, o que representou a etapa final de validação da amostra.
Há uma limitação na divulgação das empresas que os profissionais representam ou nas quais atuam, mas é possível afirmar que a amostra contempla agentes de instituições relevantes no contexto de fusões e aquisições no Brasil, como grandes empresas de auditoria e assessoria, consultorias especializadas, bancos de investimento, empresas negociadas em bolsa de valores, fundos de private equity, entre outros. Apenas uma empresa foi representada por quatro profissionais, uma por três e seis por dois, de modo que 106 empresas foram representadas no conjunto de respostas. No entanto, mesmo nos casos em que as empresas possuíam mais de um participante, não houve uniformidade na prática.
PRÁTICAS DO MERCADO BRASILEIRO EM VALUATION
A interpretação dos dados está dividida em duas perspectivas: a análise de distribuição, que quantifica a representatividade de cada uma das respostas; e a análise de correspondência, que tem como objetivo de identificar fortes relações e similaridades de comportamentos. Essas análises foram construídas utilizando o Orange Data Mining.
4.1 Análise de Distribuição
A Tabela 1 mostra que a amostra é composta por indivíduos com idade inferior a 35 anos, predominantemente do sexo masculino, com pós-graduação como nível mínimo de escolaridade. Esses indivíduos ocupam posições de nível gerencial ou superior, possuem mais de cinco anos de experiência em valuation e atuam principalmente em empresas de consultoria ou assessoria financeira.
Para os avaliadores, a valoração das empresas em processos de fusão e aquisição é majoritariamente fundamentada no método do fluxo de caixa descontado, enquanto a avaliação relativa ou a análise por múltiplos é considerada um elemento secundário (Tabela 2). Embora a maioria opte pelo fluxo de caixa da firma, muitos também combinam essa abordagem com o fluxo de caixa do acionista e o modelo de dividendos descontados.
A Tabela 3 mostra que, em geral, o processo de definição das empresas-alvo está vinculado à tese de investimento do comprador, sendo os aspectos técnicos e culturais relevantes, além da identificação de níveis mínimos de receita e/ou lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization - EBITDA) que possam contribuir para os resultados do adquirente. Para eles, os resultados da empresa-alvo são fundamentais no processo de precificação; no entanto, cerca de 33% indicam que o preço a ser ofertado pode ser impactado se os resultados da empresa compradora forem inferiores. Os avaliadores predominantemente consideram as sinergias no processo de precificação, mesmo aquelas específicas da empresa adquirente.
A Tabela 4 mostra que a definição da taxa de retorno exigida pelo investidor é obtida majoritariamente por meio de técnicas de mensuração do custo do capital próprio. A base para essa mensuração é quase unanimemente fundamentada no modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). O prêmio de tamanho é considerado pela maioria dos avaliadores, e outros tipos de prêmios também são levados em conta por uma parcela significativa dos respondentes.
No que se refere à taxa livre de risco, conforme a Tabela 5, a utilização de um parâmetro do mercado americano é predominante, mas não há uma característica dominante em relação à cotação ou à maturidade do título utilizado. O que se evidenciou é que, nos casos em que a projeção tem um limite temporal, a maturidade do título está vinculada ao prazo estabelecido no modelo.
A Tabela 6 indica que, quanto ao prêmio de risco-país, a premissa principal é o EMBI+, considerando uma média. O índice EMBI+ era divulgado publicamente pelo JP Morgan em parceria com o Ipea Data, mas foi descontinuado a partir de julho de 2024, de modo que, devido a isso, a prática poderá sofrer alterações.
Conforme demonstrado na Tabela 7, o beta é definido com base em referências do segmento, seja a partir de um conjunto de empresas comparáveis ou de índices setoriais. Um ponto relevante é que a maioria dos respondentes indica utilizar o beta com base no índice local da bolsa em que a empresa comparável está listada.
A Tabela 8 a seguir mostra que o prêmio de risco de mercado considera majoritariamente parâmetros do mercado americano, obtidos principalmente por meio de uma média aritmética. Contudo, não há clareza em relação ao período-base utilizado no cálculo.
De maneira geral, os avaliadores indicam a utilização de prêmios adicionais à concepção original do modelo CAPM, conforme a Tabela 9 a seguir. Com exceção do prêmio de tamanho, cuja referência, com base nos dados divulgados pela publicação anual e privada Ibbotson/Duff & Phelps, é predominante, o conhecimento individual do avaliador sobre a empresa avaliada e o mercado acaba sendo significativo.
As demais premissas consideradas na taxa de desconto são apresentadas na Tabela 10. Não há clareza em relação à prática utilizada para definir a proporção de dívida e equity na mensuração da taxa de desconto. No que se refere ao custo de capital de terceiros, a resposta mais indicada é a utilização da média das taxas atuais da empresa, considerando-se majoritariamente parâmetros do mercado brasileiro. Como se utiliza predominantemente dados do mercado americano na composição das premissas da taxa de desconto, é realizado um ajuste por diferencial de inflação sobre todo o custo de capital.
Os avaliadores consideram principalmente a convenção do meio período, utilizam a alíquota tributária efetiva e mantêm o custo de capital constante durante todo o período projetivo. Em geral, os avaliadores consideram um período projetivo que seja suficiente para que a empresa atinja seu estágio de maturidade.
Em relação ao momento denominado “perpetuidade”, conforme a Tabela 11, os avaliadores calculam baseando-se no Modelo de Gordon com estimação do período perpétuo a partir do crescimento do fluxo de caixa a uma taxa constante, geralmente limitada à inflação de longo prazo, sem perpetuar os efeitos decorrentes de benefícios fiscais. Na maioria das vezes, o fluxo perpétuo tem como referência o fluxo de caixa operacional livre do último período projetivo, e é considerado um CAPEX líquido igual a zero, de modo que o investimento é equivalente à depreciação. Os avaliadores estão divididos em relação ao ajuste da taxa g de crescimento perpétuo em função da representatividade do momento denominado “perpetuidade” no valor total da empresa.
A Tabela 12 indica que, normalmente, a projeção é realizada em termos nominais, considerando-se uma curva de inflação ao longo do período projetado. O crescimento considerado deve estar alinhado às perspectivas setoriais da economia.
As margens projetadas dividem a opinião dos avaliadores: uma parte considera as margens setoriais como referência, enquanto outra parte afirma que as projeções estão sustentadas exclusivamente na estrutura de gastos da empresa avaliada. O cálculo da depreciação é realizado majoritariamente com base em taxas compatíveis com cada elemento que compõe o imobilizado, e a variação da necessidade de capital de giro é sustentada pelo ciclo financeiro histórico.
4.2 Análise de Correspondência
Hair et al. (2005) explicam que a análise de correspondência é uma técnica estatística que deve ser utilizada quando se tem o objetivo de examinar relações entre variáveis, por intermédio de uma representação visual, em que os elementos que possuem posição espacial próxima no mapa refletem relativa similaridade. A proximidade no mapa reflete uma forte associação, de modo que, quando identificada uma associação, a resposta de uma pergunta estaria associada a uma determinada resposta em outra pergunta.
A análise de correspondência considerou três características do perfil da amostra: qualificação da empresa, quantidade de anos de experiência e posição ocupada na empresa. Esses fatores foram considerados em razão de sua relação com a experiência e a maturidade profissional, bem como pelas distintas condições que os diferentes grupos de empresas podem representar, sendo, então, associados às demais respostas. A Figura 1 a seguir demonstra a representação gráfica obtida a partir da análise de correspondência. A proximidade gráfica destaca as associações entre as variáveis. No exemplo, é possível observar que aqueles que atuam em assessoria financeira ou em empresas de consultoria utilizam preferencialmente o fluxo de caixa descontado da firma.
Exemplo da representação decorrente da análise de correspondência gráfica obtida através do Orange Data Mining, em que cada eixo representa uma questão utilizada para identificar associações entre as respostas
A análise de correspondência permitiu identificar fortes associações em 35 das 49 questões que abordaram as premissas utilizadas na elaboração do valuation, havendo situações em que a associação foi relevante para mais de um grupo de características da amostra. Em 14 questões, houve fortes associações para assessores financeiros ou empresas de consultoria, sendo esta a principal qualificação para que se tenha um comportamento mais uniforme.
Entre os destaques, estão: os representantes de assessorias financeiras ou empresas de consultoria utilizam o fluxo de caixa descontado como referência principal e a avaliação relativa como secundária para corroborar; utilizam o Embi+ para identificar o prêmio de risco país; utilizam o beta médio (mediano) de empresas comparáveis com referência mensal; utilizam uma média superior a 10 anos para o cálculo do Prêmio de Risco de Mercado; utilizam a publicação de um estudo realizado pelo Ibbotson/Duff & Phelps como referência para o prêmio de tamanho; consideram a convenção do meio período; utilizam o rolling CMPC; na perpetuidade, utilizam a referência de que o CAPEX será igual à depreciação, resultando em CAPEX líquido igual a zero e em uma taxa g de crescimento limitada à projeção inflacionária de longo prazo, sem que a representatividade do período perpétuo impacte a taxa g de crescimento; realizam projeções em termos nominais; e, para a depreciação, utilizam uma taxa compatível com cada um dos elementos que compõem o ativo imobilizado da empresa avaliada.
Essa prática contrasta com a forte associação dos investidores estratégicos em relação ao fato de que eles se preocupam com a representatividade do período perpétuo possui no valor da empresa e podem ajustar a taxa g de crescimento. Além disso, para eles, a resposta em relação ao prêmio de tamanho indica que não se aplica, sinalizando que não costumam considerá-lo adicionalmente ao modelo tradicional do CAPM.
A possibilidade de utilizar parâmetros do mercado brasileiro para definir o prêmio de risco de mercado tem forte associação com investidores estratégicos. Os investidores estratégicos não costumam perpetuar benefícios fiscais. Eles consideram sinergias específicas da adquirente, e os resultados operacionais da adquirida são primordiais na precificação, mesmo que a empresa compradora tenha resultados consideravelmente divergentes. Preferencialmente, realizam projeções em termos reais.
O tempo de experiência apresentou um conjunto importante de correspondências fortes. Profissionais com menos de 5 anos de experiência sinalizam utilizar o fluxo de caixa da firma e do acionista de forma conjunta, utilizar a cotação da data-base para definir a taxa livre de risco, ter a referência anual para calcular o beta, utilizar como proxy de mercado o índice de referência utilizado para definir o prêmio de risco de mercado, e calcular a perpetuidade a partir do fluxo de caixa operacional livre do último período e a taxa g de crescimento limitada à projeção inflacionária de longo prazo, podendo adequar a taxa g de crescimento com base na representatividade do período perpétuo em relação ao valor da empresa.
Já os profissionais com entre 5 e 10 anos de experiência estão fortemente associados à consideração de características individuais da empresa para projetar a estrutura de gastos, sem utilizar as margens do setor ou de empresas comparáveis como referência, à utilização da curva de inflação para projeções nominais e à consideração do ciclo financeiro médio histórico para projetar contas operacionais.
Os profissionais com entre 10 e 15 anos de experiência apresentam forte correspondência com o uso de proxy de mercado, utilizando o índice local da empresa indicada como comparável no cálculo do beta, a aplicação de prêmio específico com base em referência técnica/científica, a consideração da alíquota tributária marginal, a utilização de um custo de capital fixo para toda a projeção e a sinalização de que a representatividade do momento da perpetuidade em relação ao valor total da empresa não impacta na definição da taxa g de crescimento perpétuo, divergindo da correspondência identificada para profissionais com menos de 5 anos de atuação.
Os profissionais com mais de 15 anos de experiência costumam garantir a coerência entre o crescimento da receita representado pelo plano de negócios da empresa e as bases setoriais da economia, e não perpetuam os efeitos de benefícios fiscais.
Por fim, a posição ocupada na empresa não sinaliza diferentes associações fortes em relação à prática. Contudo, profissionais em posição inferior ao nível gerencial costumam estar associados à consideração, como proxy de mercado, do índice referência utilizado para definição do prêmio de risco de mercado e à utilização de custo de capital fixo em toda a projeção.
Os profissionais com nível gerencial tiveram respostas fortemente vinculadas à utilização da proporção entre dívida e equity da própria empresa a valor de livro, à consideração de efeitos benéficos de sinergia, à consideração da curva de inflação em projeções nominais e à utilização de uma taxa média de depreciação, a partir dos elementos que compõem o ativo imobilizado da empresa avaliada.
Já os profissionais em posição C-level ou sócio têm forte associação com a utilização de títulos com maturidade sem relação direta com o período projetivo explícito na definição da taxa livre de risco em projeções que não consideram a perpetuidade. Para o capital de terceiros, utilizam a taxa obtida na contratação mais recente. Consideram uma taxa g de crescimento superior à projeção inflacionária de longo prazo. Realizam projeções preferencialmente em real. E utilizam as margens do setor ou de empresas comparáveis como balizador na projeção de gastos.
DISCUSSÃO
Apesar de o questionário ter sido aplicado em um momento específico, os achados não são datados, já que a prática é resultante do entendimento construído pelo agente no decorrer de sua atuação em valuation, como consequência do conhecimento técnico e da vivência profissional, e tende a perdurar ao longo do tempo. O perfil da amostra, apresentado na Tabela 1, confirma que se trata, majoritariamente, de profissionais com pelo menos cinco anos de experiência e em nível hierárquico a partir da posição de gerente, para os quais se espera um comportamento já consolidado e amadurecido ao longo do tempo.
Os achados corroboram a percepção de Koller et al. (2022) quanto ao favoritismo do método do fluxo de caixa descontado entre os agentes, mas sinalizam sua utilização combinada com a avaliação relativa, em linha com os achados de Bancel e Mittoo (2014). Brotherson et al. (2014), no entanto, sinalizaram que foi mencionado que o método do fluxo de caixa descontado não seria utilizado para empresas em estágio inicial, e Pinto et al. (2019) revelaram uma primazia para a avaliação relativa.
Entretanto, as evidências encontradas nesta pesquisa indicam que existem divergências e práticas distintas em relação a uma parte significativa das premissas que sustentam o valuation para fins de fusão e aquisição, apesar da maior uniformidade no comportamento de assessores financeiros e empresas de consultoria.
Brotherson et al. (2014) identificaram um considerável alinhamento entre os entrevistados, embora o estudo tenha se restringido a 11 representantes de bancos de investimento dos EUA. No entanto, Bancel e Mittoo (2014) também evidenciaram diferenças substanciais nos inputs utilizados para mesurar a taxa de desconto e projetar fluxos de caixa futuros, e Pinto et al. (2019) afirmam ter encontrado diferenças importantes relacionadas a questões geográficas e ao tipo de empresa empregadora.
Há que se considerar a possibilidade de erros no processo de avaliação, como apontam Fernández e Bilan (2013). Esse aspecto também levanta dúvidas sobre a racionalidade dos agentes envolvidos e permite questionamentos sobre quais vieses cognitivos podem influenciar as transações, como indica Pereiro (2016).
Nesse contexto, é importante ressaltar que, entre os respondentes, os níveis mínimos de receita e/ou EBITDA são elementos relevantes na identificação de empresas-alvo. Essa afirmação sugere que, a partir de determinados níveis de receita e/ou EBITDA, essas empresas se tornam potenciais alvos e são tratadas de maneira equânime no processo. Se essa interpretação for válida, pode haver um desalinhamento com a prática de construção do custo de capital, especialmente no que se refere à utilização do prêmio de tamanho. Embora o tamanho seja considerado um fator de risco pelo comprador, desde que a empresa se enquadre nos níveis exigidos, não há razão para tratá-la de maneira distinta.
Os avaliadores indicam que consideram sinergias no processo de valuation para precificar a transação, mesmo aquelas específicas da adquirente, com destaque para a forte associação de investidores estratégicos, semelhante ao que foi identificado por Brotherson et al. (2014). Essas respostas sugerem que os avaliadores estão dispostos a compartilhar o valor que poderia ser obtido exclusivamente pela empresa compradora com o vendedor. Nesse interim, os investidores estratégicos também apresentam forte associação com a resposta que sinaliza a primazia dos resultados da empresa adquirida no processo de valoração. Assim, é possível que os preços praticados em transações superem o valor justo da companhia específica quando limitados às suas condições operacionais.
Embora não seja uma posição majoritária, é relevante notar que 15% dos avaliadores indicam que as premissas podem ser revistas para que o resultado do valuation esteja alinhado com os múltiplos percebidos por meio da avaliação relativa ou da análise de múltiplos de empresas comparáveis. Conforme apontam Serra e Wickert (2021), essa parcela pode sofrer influência do efeito manada. No entanto, essa resposta é consistente com a ideia de que a maioria se baseia no fluxo de caixa descontado, utilizando a avaliação relativa ou a análise de múltiplos de forma secundária, apenas para corroborar o valor identificado - condição fortemente associada a assessores financeiros e membros de consultorias.
Alguns pontos curiosos incluem o fato de que, embora a maioria indique o modelo CAPM para a identificação do custo de capital próprio, as premissas básicas da concepção clássica não foram unanimemente indicadas. A definição da taxa de rentabilidade pelos investidores apresenta um comportamento diverso entre os avaliadores, especialmente no que diz respeito à definição da maturidade dos títulos e ao prazo médio utilizado como referência em sua mensuração. No entanto, é possível perceber que, de maneira geral, os parâmetros são sustentados pelo comportamento do mercado americano, com algumas adequações à realidade do mercado brasileiro. A referência de uma taxa do mercado brasileiro para a taxa livre de risco esteve associada a profissionais com entre 10 e 15 anos de experiência e para o prêmio de risco de mercado para investidores estratégicos.
O cálculo do beta é majoritariamente realizado utilizando dados da bolsa em que a empresa está listada como proxy de retorno do mercado, sem necessariamente confrontá-lo com o retorno do mercado utilizado como referência para mensuração do prêmio de mercado. Nesse sentido, o tempo de experiência sinalizou diferentes associações nas respostas apresentadas. Além disso, uma característica que sugere um aumento da subjetividade na definição da premissa é o fato de que, para a maioria dos respondentes, o beta é calculado com base em uma seleção específica de empresas consideradas comparáveis, semelhante aos achados de Bancel e Mittoo (2014), especialmente nos casos de assessores financeiros e empresas de consultoria. Isso levanta a dúvida sobre se essa seleção de empresas comparáveis é a mesma para todos os agentes.
Como em muitos casos são considerados prêmios adicionais à base do modelo CAPM, pode-se entender que o custo de capital, um item sensível no processo de valuation, pode ter um intervalo de valores com discrepâncias significativas entre os avaliadores. Isso é reforçado pelo fato de que os prêmios adicionais são sustentados pelo conhecimento privado do avaliador, proveniente de sua familiaridade com a empresa e o mercado. Mas, no caso dos investidores estratégicos, foi identificada uma forte associação com a resposta “não se aplica” quando questionados sobre a premissa utilizada para identificação do prêmio de tamanho, podendo ser interpretado como uma indicação de que eles não costumam utilizar esse prêmio adicional. A inclusão de prêmios adicionais sinaliza uma mudança em relação aos achados de Cunha et al. (2018) para o Brasil. Eles investigaram laudos de Oferta Pública de Aquisição de Ações entre 2005 e 2009 e constataram que era minoritária a situação em que eram adicionados outros prêmios além do risco Brasil. Contudo, esse resultado se assemelha às evidências de Brotherson et al. (2014) e Bancel e Mittoo (2014), em que os entrevistados majoritariamente incluíam o prêmio de tamanho.
De maneira semelhante, as premissas relacionadas à construção do fluxo de caixa também não apresentam homogeneidade, existindo um conjunto de condições com representatividade nas respostas. No entanto, é possível afirmar que os fluxos são geralmente projetados em termos nominais, considerando uma curva inflacionária ao longo do período projetivo. Alguns avaliadores consideram perpetuar os benefícios fiscais, mesmo diante do cenário institucional brasileiro e da instabilidade política. O período perpétuo, por sua vez, é calculado com base no Modelo de Gordon com estimação do período perpétuo a partir do crescimento do fluxo de caixa a uma taxa constante.
Foi possível identificar alguns comportamentos divergentes, especialmente entre assessores financeiros, membros de empresas de consultoria e profissionais que atuam como investidores estratégicos. Assessores financeiros e membros de consultorias costumam utilizar um custo de capital fixo em todas as projeções, enquanto investidores estratégicos utilizam a técnica do rolling CMPC. Um segundo aspecto está relacionado à representatividade do período perpétuo em relação ao total da empresa. Para os investidores estratégicos, a taxa de crescimento pode ser ajustada em função da representatividade, enquanto assessores financeiros e membros de empresas de consultoria sinalizam que a representatividade do período perpétuo não impacta na definição da taxa de crescimento g do período perpétuo.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
O processo de avaliação de empresas é desafiador, especialmente em mercados emergentes (Pereiro, 2006). Essa complexidade decorre da necessidade de se estabelecerem premissas relacionadas às perspectivas futuras das empresas avaliadas (Damodaran, 2024; Fernández, 2007; Kaplan & Ruback, 1994; Koller et al., 2022; Luzio, 2014; Serra & Wickert, 2021).
Este artigo concentrou-se no debate sobre as práticas de mercado em valuation voltadas para fusões e aquisições no Brasil, um mercado emergente, a partir de entrevistas estruturadas que, conforme defende Duarte (2004), trata-se de um importante método para identificação de práticas e se assemelha à proposta de Brotherson et al. (2014), Bancel e Mittoo (2014) e Pinto et al. (2019). No entanto, este estudo se diferencia pela abrangência e pelas especificidades do questionário, pela definição da amostra, que não se restringiu a um nicho específico, e pelo foco na prática do mercado brasileiro. As evidências obtidas sugerem um caminho para a racionalidade entre os agentes, indicando que esse comportamento é amplamente adotado por investidores.
Como os respondentes são, em sua maioria, profissionais experientes, com pelo menos cinco anos de atuação em valuation e em função minimamente gerencial, entende-se que os achados da pesquisa perdurem ao longo do tempo. Contudo, os resultados obtidos não permitem concluir que exista uma prática comum, em linha com os estudos de Bancel e Mittoo (2014) e Pinto et al. (2019) e contrapondo-se aos achados de Brotherson et al. (2014). Apesar de haver uma maior similaridade entre os assessores financeiros e consultores, a ausência de um comportamento dominante levanta questões sobre a racionalidade dos agentes envolvidos e permite questionamentos sobre quais vieses cognitivos podem influenciar as transações, tema que poderá ser explorado em estudos futuros.
Algumas evidências obtidas merecem aprofundamento. Por exemplo, a pertinência do uso do prêmio de tamanho, o fato de que é possível que os preços praticados em transações superem o valor justo da companhia quando limitados às suas condições operacionais, e a possibilidade de existência de erros metodológicos e/ou matemáticos.
Por fim, as diferentes maneiras de definir as premissas que sustentam o valuation podem levar a uma variação significativa nos valores obtidos durante o processo de avaliação. Esses impactos também podem justificar novos estudos.
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DECLARAÇÃO DE DISPONIBILIDADE DE DADOS
Todo o conjunto de dados que dá suporte aos resultados deste estudo podem ser disponibilizados a partir de solicitação aos autores.
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Este é um texto bilíngue. Este artigo também foi traduzido para o idioma inglês e publicado sob o DOI https://doi.org/10.1590/1808-057x20252257.en.
Todo o conjunto de dados que dá suporte aos resultados deste estudo podem ser disponibilizados a partir de solicitação aos autores.
Nota: Componente 1 - Pergunta: “Qual a melhor qualificação para minha empresa?” e Componente 2 - Pergunta: “Em relação à metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, qual afirmação melhor define a sua prática?”. Fonte: Elaborada pelos autores a partir do Orange Data Mining.