Proporcionalidade regulatória nos fundos de pensão no Brasil à luz do patrocínio predominanteRESUMO
O objetivo deste artigo é avaliar o resultado da proporcionalidade regulatória adotada no Brasil para as entidades fechadas de previdência complementar classificadas como Entidades Sistematicamente Importantes, com ênfase na predominância do patrocínio, público ou privado, e verificar se houve benefícios para os fundos de pensão e o ambiente econômico ou se mostrou prescindível e onerosa. Os pesquisadores têm procurado avaliar a influência da governança na administração de ativos, e no desempenho de investimentos e no gerenciamento de riscos. Esta pesquisa permitiu medir se os efeitos da nova regulação são similares e positivos entre entidades com patrocínio predominantemente público e privado. Os fundos de pensão no Brasil são importantes pelo “aspecto econômico” (investidores institucionais com R$ 1,3 trilhão de ativos em 2023, equivalente a 12% do produto interno bruto) e pelo “aspecto social” (ligação às políticas públicas e aspectos associados ao indivíduo pela busca de segurança econômica atrelada à longevidade; abrangem 3,9 milhões de participantes em 2023). Esta pesquisa contribui para o regulador ao sugerir como oportuna e benéfica a extensão da proporcionalidade regulatória aos demais fundos com patrocínio público, visando fortalecer o monitoramento regulatório, trazer mais segurança aos participantes, patrocinadores e mercados financeiro e de capitais; portanto, mitigar riscos à economia. A abordagem é de séries temporais contínuas, para permitir analisar a trajetória das variáveis antes e depois da adoção da nova regulação e foram aplicados métodos de estimação como Kruskal-Wallis, differences-in-differences, differences-in-differences-in-differences e principal component analysis. Os resultados indicam que os benefícios com a dosimetria regulatória foram maiores que os custos incrementais e que a nova regulação contribuiu para a proteção dos participantes, patrocinadores e mercado, em menor intensidade nos fundos com patrocínio público (maiores detentores de ativos e número de participantes), não havendo evidências de inflação regulatória.
Palavras-chave:
custo regulatório; fundos de pensão; impacto regulatório; previdência complementar; predominância do patrocínio
ABSTRACT
This article evaluates the results of the regulatory proportionality adopted in Brazil for closed supplementary pension entities classified as Systemically Important Entities (SIEs), emphasizing the predominance of sponsorship, whether public or private. The article also determines whether the approach benefited pension funds and the economic environment or proved unnecessary and costly. The researchers sought to assess the influence of governance on asset management, investment performance, and risk management. The study measured whether the effects of the new regulation are similar and positive among entities with predominantly public and private sponsorship. Brazilian pension funds are significant due to their "economic aspect" (they are institutional investors with R$1.3 trillion in assets in 2023, equivalent to 12% of gross domestic product) and their "social aspect" (they are linked to public policies and aspects related to individuals' pursuit of economic security tied to longevity, and they covered 3.9 million participants in 2023). This research contributes to regulators by suggesting that extending regulatory proportionality to other publicly sponsored funds is timely and beneficial. This would strengthen regulatory oversight and provide greater security to participants, sponsors, and financial and capital markets, thus mitigating risks to the economy. The study used continuous time series to analyze the trajectory of variables before and after the adoption of the new regulation. Estimation methods such as Kruskal-Wallis, differences-in-differences, and differences-in-differences-in-differences were applied, as well as principal component analysis. The results indicate that the benefits of regulatory dosimetry outweigh the incremental costs, and the new regulation protects participants, sponsors, and the market. However, it protects publicly sponsored funds to a lesser extent, as these funds have larger asset holdings and a greater number of participants. There is no evidence of regulatory inflation.
Keywords:
regulatory cost; pension funds; regulatory impact; supplementary pension plans; sponsorship predominance
1. INTRODUÇÃO
A formação e o desenvolvimento do sistema capitalista, influenciados, dentre outros aspectos, pelo advento da “ética calvinista” no início do século XVI, cuja aprovação teológica aos princípios do ganho econômico e da acumulação de riquezas foi um estímulo favorável à evolução da economia capitalista de mercado (Rossetti & Andrade, 2014, p. 33), fortaleceram o direito de propriedade em um caráter individualista, permitindo maior proteção à acumulação de riquezas e o direito de o proprietário poder “usar, gozar e dispor” de seu patrimônio.
“A propriedade nasce como um conceito absoluto. É assim positivada pelas primeiras constituições da História das civilizações, que declaram o direito de propriedade como um direito natural do ser humano” (Assis, 2008, p. 789). O Brasil estabelece, dentre os direitos fundamentais, que “o proprietário tem a faculdade de usar, gozar e dispor da coisa, e o direito de reavê-la do poder de quem quer que injustamente a possua ou detenha” (Lei nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002).
O “pacto de gerações”, sistema previdenciário adotado por países e calcado em sistema de repartição simples em que a geração atual custeia os aposentados de gerações anteriores, tem sido dificultado em muitas geografias pela elevação da expectativa de vida e consequente aumento do tempo de recebimento dos benefícios e pela redução da taxa de fecundidade da população. No Brasil, sob alegação de existência de déficit, o governo defende a construção de uma nova reforma previdenciária que busque o equilíbrio atuarial (Lavinas & Araújo, 2017; Lemes & Fonseca, 2023; Rocha & Macário, 2016). Em sentido contrário, há quem alegue não haver déficit, apontando inconsistências metodológicas nos cálculos, bem como a desvinculação dos recursos previstos na Constituição (Correia, 2016; Wolf & Buffon, 2025).
O indivíduo, então, passou a considerar a acumulação de patrimônio como uma reserva para garantir sua subsistência pós-período laboral, até mesmo para complementar os proventos de aposentadoria pública, nem sempre certos e suficientes para manter a qualidade de vida adquirida.
Diante desse cenário de dificuldades, a previdência privada tem ganhado importância como complementar à previdência pública, tanto pelo “aspecto econômico”, quanto por sua atuação como financiadora de investimentos de longo prazo, quanto pelo “aspecto social”, dada a ligação às políticas públicas de natureza social e aos aspectos associados ao indivíduo: a busca por segurança econômica associada à longevidade. Ainda, os fundos de pensão podem impactar a saúde econômica dos países, pois a quebra de um grande fundo representa um risco sistêmico com potencial para gerar consequências negativas para a ordem econômica e social, dada a interdependência (esses fundos enfrentam riscos que precisam ser gerenciados adequadamente para mitigar o risco sistêmico) e a interconectividade (fomento do desenvolvimento econômico por meio de investimentos produtivos e geração de poupança de longo prazo) entre os fundos e desses com os mercados financeiro e de capitais.
No Brasil (Constituição da República Federativa do Brasil, 1988), estabeleceu-se o “regime de previdência privada”, de caráter complementar, baseado na constituição de reservas que garantam o benefício contratado e nas formas “aberta” e “fechada”. A “previdência privada aberta” é operada por bancos, entidades ou seguradoras que a oferecem a pessoas físicas e jurídicas. A “previdência privada fechada” é operada por entidades fechadas de previdência complementar (EFPC) ou fundos de pensão, patrocinados por pessoas jurídicas e empresas públicas ou instituídos por pessoas jurídicas de caráter profissional, classista ou setorial.
Nos últimos anos, o Brasil registrou escândalos financeiros nesse segmento, em especial em EFPC com patrocínio público, que resultaram em operações como a CPI dos Fundos de Pensão em 2015, criada para investigar práticas de má gestão, interferência política e fraude nos fundos patrocinados por empresas públicas e que apurou prejuízo de R$ 113,4 bilhões com a desvalorização dos ativos (Câmara dos Deputados, 2016), e a Operação Greenfield, deflagrada em 2016 para investigar o desvio de recursos por meio de aportes em Fundos de Investimento em Participações e que gerou um prejuízo de R$ 5,1 bilhões (Saraiva, 2021, pp. 230-231).
Há, portanto, evidências de que a previdência complementar fechada requer um robusto sistema de governança que tenha princípios, que busque equilibrar a relação entre principal (patrocinadores e participantes dos fundos, focados na segurança dos ativos e no risco e retorno dos investimentos) e agentes (gestores executores, focados no domínio e nas decisões de negócios; estratégia das operações e gestão de riscos), e que preserve direitos e poupança dos participantes. Para proteger o interesse dos patrocinadores e dos participantes, os reguladores têm reagido estabelecendo ou sugerindo novas regras aos fundos de pensão. No Brasil, a Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC) fortaleceu, em 2018, o arcabouço normativo, instituindo medidas prudenciais adicionais para as EFPC, que classificou como Entidades Sistematicamente Importantes (EFPC-ESI) devido ao seu porte e à sua relevância para o sistema de previdência complementar fechado (PREVIC, 2017a, 2017b).
A questão levantada pela pesquisa é verificar se a proporcionalidade regulatória para as EFPC-ESI elevou ativos, melhorou a solvência (capacidade do fundo de honrar suas obrigações de longo prazo), a representatividade das despesas previdenciárias e o número de participantes, ou se seria um dreno nos recursos valiosos que devem ser usados para maximizar o valor para os participantes. Nesse sentido, esta pesquisa mediu empiricamente se os efeitos da intervenção regulatória da PREVIC sobre as EFPC foram similares e positivos entre entidades com patrocínio predominantemente público e privado. Foi considerada a seguinte questão-problema: “a proporcionalidade regulatória aplicada às EFPC-ESI no Brasil convergiu para reduzir o risco sistêmico, melhorar a solvência e equilibrar a liberdade privada dos fundos de pensão e a intervenção estatal, com efeito maior nas EFPC com patrocínio predominantemente público do que naquelas com patrocínio privado?”
Neste contexto, tem-se a seguinte hipótese de pesquisa:
H1: as EFPC com patrocínio público apresentam indicadores (ativos, solvência, despesas administrativas e número de participantes) piores que as de patrocínio privado, tanto nas ESI (grupo de “tratamento”) quanto nas não ESI (grupo de “controle”).
Como contribuição, enquanto a literatura tem focado em medir a influência da governança na gestão e no desempenho de ativos, esta pesquisa se diferencia ao medir se os efeitos da proporcionalidade regulatória são similares entre fundos com patrocínio público e privado. Além de suprir a lacuna bibliográfica, esta pesquisa se justifica pela importância social da previdência complementar, dada sua ligação às políticas públicas de caráter social e pelo risco de impacto econômico.
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 Demografia dos Fundos de Pensão no Brasil
Em 2023, existiam 269 EFPC com ativos de R$ 1,28 trilhão (R$ 0,7 trilhão em 2014), classificadas pela PREVIC em dois grandes grupos: ESI (PREVIC, 2017b) e não ESI. As ESI representaram 64% do total de ativos e 31% do número de participantes (Tabela 1).
2.1 Aspectos da Regulação e Fiscalização nos Fundos de Pensão
Baldwin et al. (2012, pp. 27-38) (tradução nossa) defendem a abordagem de cinco critérios para legitimar o processo de regulamentação: (i) que a regulação esteja apoiada por autoridade legislativa mandatada; (ii) que o regulador seja adequadamente responsabilizado e controlado; (iii) que siga o devido processo legal; (iv) que o regulador atue com expertise suficiente; e (v) que o mandato legislativo seja implementado de forma eficiente.
O risco se apresenta quando o Estado, no intuito de melhor controlar o mercado, pratica uma regulação excessiva, de difícil cumprimento e sem razoabilidade no seu impacto econômico, que restringe a liberdade de ação/decisão. Biondi (1953, como citado em Silva, 1968, p. 77) referiu-se à produção desenfreada de leis como “elefantíase legislativa”. Carnelutti (2003, p. 11) definiu que inflação legislativa ou “hipertrofia da lei” é a produção em massa de leis, gerando caos ao ordenamento jurídico.
A busca por boas práticas de governança é essencial para que a EFPC atinja seu objetivo de administrar da melhor forma os recursos sob gestão, de modo a honrar o pagamento de benefícios previdenciários (Reis et al., 2019, p. 34).
A International Organization of Pension Supervisors (IOPS, 2006) desenvolveu o IOPS Principles of Private Pension Supervision, com diretrizes para tratar de independência, adequação de recursos e poderes, orientação de risco, proporcionalidade regulatória e governança. A Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE, 2016) definiu os Core Principles of Private Pension Regulation, incentivando uma regulamentação que tenda a aumentar a credibilidade do sistema de pensões e a manter a confiança dos participantes. O Brasil criou a PREVIC (substituindo a Secretaria de Previdência Complementar) com a função de fiscalizar e supervisionar as EFPC (Lei nº 12.154, de 23 de dezembro de 2009). A PREVIC passou a reforçar suas normas, incluindo, em 2018, a proporcionalidade regulatória para as ESI, obrigando-as a medidas prudenciais adicionais (Tabela 2).
Sob a ótica de medição do impacto regulatório, Papík e Papiková (2021) analisaram os fundos de pensão eslovacos, concluindo que as intervenções legislativas têm impacto no desempenho dos fundos e que cada intervenção legislativa fez com que o rendimento médio diário diminuísse em 0,01% a 0,03%. Souto e Musalem (2012, p. 156) estudaram os fundos de pensão com patrocínio público em 68 países e concluíram que uma boa estrutura de governança é imprescindível, dada a “necessidade de uma transparência abrangente no uso de recursos públicos que devem ser usados no futuro para cumprir promessas atuais, afetando assim a tributação das gerações futuras”. Cardoso et al. (2025, p. 1) avaliaram as EFPC no Brasil quanto aos impactos de normativos que definiram mecanismos mais apurados de governança nos processos de investimentos, e concluíram que “apesar da flexibilização das novas normas, não há diferenças em retornos potencialmente obtidos, haja vista a sobreposição das fronteiras eficientes dos modelos de cada norma”. Freitas e Carvalho (2024) e Teixeira et al. (2025) concluíram haver necessidade de melhoria na regulação para mitigar os riscos de gerenciamento de resultado por meio da administração de premissas atuariais para o cálculo da solvência, e Azambuja e Campani (2022) sugerem à PREVIC a adoção do método meta atuarial consistente com os planos de pensão para tornar mais fidedignos seus níveis de solvência.
3. METODOLOGIA
Esta pesquisa adota a abordagem de séries temporais contínuas e se baseia no estudo de Gaglio e Glasgow (2017) , que discute métodos quantitativos para avaliar estudos de pesquisa de implementação e se concentra no que é chamado de “avaliação somativa”, que caracteriza e quantifica os impactos de uma estratégia de implementação em vários resultados ao longo do tempo. O estudo verificou o impacto da regulação proporcional para as EFPC-ESI por meio de análises de custo-efetividade, de modo que os resultados possam ajudar o regulador setorial a entender o valor geral da estratégia de implementação da norma e a decidir se deve aumentá-la, modificá-la ou descontinuá-la (Bauer et al., 2015).
3.1 Evento e Plano Amostral
Considerado o evento da criação das ESI como ponto de intervenção para medir mudanças imediatas (estimativa de efeitos de nível) e graduais (tendência e persistência) nas séries temporais. O período amostral foi de 2014-2023, com a data de intervenção ocorrendo em 01 de janeiro de 2019, garantindo um período pré-intervenção (2014-2018) e um período pós-intervenção (2019-2023), com durações equivalentes. A escolha de segmentos pré- e pós-intervenção longos e equilibrados é uma recomendação metodológica crucial para a Interrupted Time-Series Analysis (ITSA) (Penfold & Zhang, 2013; Wagner et al., 2002). Essa abordagem visa maximizar o poder estatístico do teste e garantir a estimação não viesada dos erros-padrão do termo de ruído residual, evitando “graus de liberdade artificialmente enviesados” ou testes de significância não confiáveis que resultariam de um período de pré-intervenção muito curto (Linden, 2015; Shadish et al., 2002).
O grupo de tratamento é formado pelas 17 EFPC-ESI, e o grupo de controle por 52 EFPC não enquadradas como ESI e com ativos individuais superiores a R$ 2 bilhões (relação de entidades nas Tabelas A1 e A2). A composição dos grupos de tratamento e controle não se alterou entre os períodos anterior e posterior à data evento, para, como observado por Peixoto et al. (2017) , evitar atrito amostral não aleatório com o grupo de tratamento ou de controle (ou ambos). Considera-se que os grupos de tratamento e de controle não foram afetados de forma específica por mudanças idiossincráticas (independentes da data evento), de modo que a trajetória da variável de resultado não se alterou a ponto de deixar de representar o contrafatual do grupo tratado. A construção do grupo de controle buscou torná-lo semelhante ao grupo tratado, de forma que os preditores incluam tanto as características observadas quanto a tendência temporal da variável.
3.2 Métodos de Estimação
Foi utilizada a modalidade empírico-analítica, que tem como característica privilegiar estudos práticos, pois suas propostas têm caráter técnico, restaurativo e incremental e preocupação com a relação causal entre variáveis (Matias-Pereira, 2012). Como abordagens analíticas, foram aplicadas as modelagens descritas na Tabela 3.
As variáveis de testes selecionadas, especificações, técnicas de análise e tendências esperadas estão descritas na Tabela 4.
4. RESULTADOS
Análise Descritiva
4.1.1 Características das EFPC
A Tabela 5 compara as variáveis quantitativas entre os grupos controle e tratamento. O p-value é significativo (< 0,001) para todas as variáveis, sendo mais evidente em POP (população do fundo), AT (ativo total), DEAPP (despesas previdenciárias) e DPC (despesas administrativas per capita), em que o grupo de tratamento apresenta valores médios superiores em relação aos de controle. Há diferença altamente significativa em DEAPP, em que o grupo de tratamento apresenta médias superiores às de controle, porém com melhor solvência.
4.1.2 Normalidade, assimetria e curtose
Como esperado, todas as variáveis dependentes são assimétricas, não seguem distribuição normal (p-values do teste de Shapiro-Wilk muito baixos) e revelam padrões marcantes: assimetria e curtose elevadas (Tabela 6).
A assimetria observada é uma característica esperada em séries temporais econômicas e financeiras (Fama, 1965; Mandelbrot, 1963). Variáveis que representam fluxos, contagens ou agregados, como POP, AT, e variáveis com alta frequência de outliers ou choques (como retornos financeiros ou métricas de desempenho) tendem a apresentar distribuições com caudas pesadas (fat-tails) e assimetria (Bollerslev, 1987; Hamilton, 1994).
Em vez de considerar a assimetria como desvio do padrão, a modelagem econométrica reconhece e incorpora essa característica intrínseca dos dados, sendo a principal preocupação metodológica garantir que o modelo utilizado (por exemplo, modelos de ITSA ou de regressão com erros robustos) seja robusto à não normalidade dos resíduos (Greene, 2018). A Figura 1 demonstra os histogramas das variáveis indicadas.
Distribuição de frequência das variáveis do estudo. Nota: As variáveis estão descritas na Tabela 4 .
4.1.3 Matriz de Correlação de Spearman
A Tabela 7 sintetiza o padrão de correlações entre as variáveis resposta do estudo. À exceção da correlação entre POP e IS (índice de solvência) (p = 0,60), todas as demais correlações são significativas (p < 0,05). A maioria das variáveis apresenta correlação fraca entre si (menores que 0,5 em módulo). A correlação mais forte é entre DEAPP e AT, positiva de 0,752.
4.2 Testes da Hipótese
4.2.1 Predominância do patrocínio das EFPC - Público vs. privado
Para avaliar se havia diferença multivariada no conjunto de variáveis entre o patrocínio público vs. privado, foi aplicada a análise de variância multivariada permutacional [permutational multivariate analysis of variance (PERMANOVA)]. Esse é um teste não paramétrico e robusto, considerado uma alternativa à análise de variância multivariada [multivariate analysis of variance (MANOVA)] clássica, pois não requer o cumprimento das premissas rigorosas de normalidade multivariada ou homogeneidade de variâncias-covariâncias. A PERMANOVA testa se há diferenças nas posições dos centroides (média multivariada) dos grupos, utilizando uma matriz de dissimilaridade (distância) e calculando a significância por meio de um procedimento de permutações (Anderson et al., 2008; Anderson, 2001). O resultado do teste demonstrou haver uma diferença estatística significativa no conjunto de variáveis entre os dois grupos, com 10.000 permutações, obtendo um pseudo-F = 21,86 e p < 0,001. Embora a PERMANOVA indique se há diferença no espaço multivariado, não aponta em qual variável específica essa diferença se manifesta. Por isso, a identificação detalhada das variáveis responsáveis pela distinção entre patrocínio público e privado foi realizada posteriormente por meio de testes univariados não paramétricos. Depois de indicada a diferença, foram aplicados os testes não paramétricos para identificar onde estavam as diferenças. A Tabela 8 compara as variáveis quantitativas entre os grupos com patrocínio predominante, utilizando o teste de Kruskal-Wallis. Pelos valores da Tabela 8, pode-se notar que o grupo com patrocínio público se destaca por maiores valores médios em AT, DEAPP e DPC, enquanto o privado tem melhor IS.
4.2.2 Modelos DID e DDD
Apesar da não normalidade e das características de assimetria e curtose nas variáveis, as análises com difference-in-differences (DID) e difference-in-differences-in-differences (DDD), ajustadas com a opção robusta na ferramenta Stata17, asseguraram a confiabilidade das inferências estatísticas. As Tabelas 9 e 10 apontam as estatísticas detalhadas dos modelos DID e DDD sobre as variáveis do estudo, ambas com 690 observações. A Tabela 9 de DID demonstra o efeito do tratamento, o data_evento e o tratamento_evento sobre as variáveis do estudo. O modelo DID confirmou efeito positivo do tratamento sobre POP (coef. = 38.459,49; p < 0,001), com explicação de 17,6% da variância (Tabela 9). O modelo DID foi empregado para estimar o efeito causal de uma intervenção (data evento) no grupo de tratamento, controlando por tendências temporais comuns.
Pode-se observar, na Tabela 9, que o intercepto é estatisticamente significativo em quase todos os modelos (exceto DPC), o que é esperado e indica que o valor médio da variável dependente para o grupo de controle no período inicial é diferente de zero. A significância do _cons confirma a solidez da estimativa de referência do modelo. Por exemplo, para POP, o valor _cons = 22430,5 (p < 0,0001) indica que a população média no grupo de controle antes da regulação era de aproximadamente 22.430 participantes e o modelo explica R2 = 0,1763 (ou 17,63%) da variância total. No entanto, o efeito DID (tratamento_evento) não foi estatisticamente significativo para POP (tratamento_evento = 4373,528, p = 0,646), corroborando a crítica de que o evento regulatório não causaria um impacto imediato na população de participantes, que tende a ter um crescimento inercial. O efeito DID só foi significativo (e negativo) para a variável DAAT (tratamento_evento = -0,01186; p = 0,018), sugerindo um efeito de redução no déficit para o grupo de tratamento após a regulação.
Para avaliar se o efeito da regulação diferiu entre as EFPC de patrocínio público e privado, foi aplicado o modelo DDD (Tabela 10). O coeficiente de tripla interação (ddd\_interaction\_patrocinio) é o foco central, medindo a diferença no efeito DID entre os dois grupos. O modelo DDD demonstrou uma interação de tripla diferença negativa e significativa para POP (tratamento_evento = -40901, p < 0,0001), AT (tratamento_evento = -2,1 E+10, p = 0,046) e DEAPP (tratamento_evento = -3E+07, p=0,05), o que sugere que o efeito DID (impacto da regulação) nas EFPC com patrocínio público foi significativamente menor do que nas EFPC com patrocínio privado. Isso indica que as EFPC com patrocínio público foram, de fato, mais sensíveis à regulação em certas dimensões, conforme observado na Tabela 10.
4.2.3 Análise de componentes principais
A análise de componentes principais (PCA) foi aplicada com o objetivo de sintetizar as correlações entre as variáveis financeiras e constituidoras das EFPC, bem como verificar padrões de diferenciação entre entidades com patrocínio público e privado. Conforme a Tabela 11, os dois primeiros componentes principais explicaram 63,5% da variância total dos dados [42,4% no componente 1 (CP1) e 21,1% no componente 2 (CP2)].
Utilizou-se o critério de autovalores superiores a 1 (critério de Kaiser) para a retenção dos componentes e, adicionalmente, o percentual de 63,5% é considerado suficiente para representar a estrutura multidimensional do conjunto em estudos sociais e de gestão, visto que autores como Hair et al. (2009) e Johnson e Wichern (2007) admitem valores acima de 60% ou 50%, respectivamente, dependendo da complexidade dos dados. O percentual de variância explicada por cada componente (42,4% e 21,1%) é derivado do seu respectivo autovalor. O autovalor de cada componente representa a quantidade de variância total da amostra explicada por aquele eixo. A interpretação dos componentes é baseada nas cargas fatoriais (correlações) apresentadas na Tabela 11.
CP1 - Dimensão de porte e capacidade financeira: O CP1 apresentou cargas elevadas e positivas para AT (0,929), DEAPP (0,956) e POP (0,849), indicando que se trata de uma dimensão de escala e capacidade financeira. EFPC com altos escores no CP1 são caracterizadas por maior porte operacional e volume de recursos administrados.
CP2 - Dimensão de eficiência e equilíbrio financeiro: O CP2 foi fortemente influenciado por IS (0,683) e DPC (0,839). O coeficiente positivo para DPC ($+0,839$) indica que o aumento nos escores do CP2 está associado a um maior custo administrativo por participante, o que pode ser reflexo tanto de ineficiência quanto de serviços de maior qualidade ou maior complexidade de gestão. O coeficiente positivo para IS (0,683) indica um maior equilíbrio entre ativos e passivos. Portanto, o CP2 compõe uma dimensão de eficiência ou custo/benefício em que valores mais altos representam EFPC com melhor solvência combinada com maior custo por participante.
O trade-off é sugerido pela baixa correlação (ou correlação ligeiramente negativa) entre as variáveis de porte (CP1) e as variáveis de eficiência (CP2). Essa separação em eixos ortogonais demonstra que ser grande (alto CP1) não implica necessariamente em ser mais eficiente ou ter determinado nível de solvência (CP2).
O gráfico de dispersão dos dois primeiros componentes (Figura 2) evidencia uma separação nítida entre EFPC com patrocínio público e privado. As entidades com patrocínio público (em verde) se concentram predominantemente em regiões associadas a maior porte e maiores despesas (CP1 elevado), mas com menor eficiência individual (CP2 mais baixo). Já as entidades com patrocínio privado (em azul) distribuem-se mais próximas da origem, sugerindo estruturas menores, porém com melhor relação entre solvência e despesa por participante. Em conjunto, esses resultados reforçam a interpretação dos modelos DID e DDD: as ESI, em especial as de patrocínio público, são maiores e mais complexas, mas carregam custos operacionais mais elevados e solvência média inferior. A PCA confirma, portanto, o padrão de trade-off entre escala e eficiência identificado ao longo das análises causais.
5. CONCLUSÕES
Este estudo buscou oferecer evidências empíricas do quanto a proporcionalidade regulatória aplicada no Brasil às EFPC-ESI converge para reduzir o risco sistêmico, melhorar a solvência das entidades e equilibrar a liberdade privada dos fundos de pensão (autorregulação) e a intervenção estatal (regulação), e do quanto afeta diferentemente as entidades com patrocínio público e as com patrocínio privado, tanto nas classificadas como nas ESI quanto nas não ESI.
Há indicativos de que a proporcionalidade regulatória para as ESI, apesar de impor custos adicionais aos fundos de pensão, tem sido benéfica para o sistema, demonstrando que:
Os benefícios trazidos pela obrigatoriedade das EFPC-ESI de instituir medidas que visam garantir a qualificação dos gestores, estabelecer mecanismos de gerenciamento de riscos e maior supervisão independente, por meio do comitê de auditoria e do auditor independente, foram maiores que os custos incrementais e trouxeram impacto maior que a tendência na melhoria do IS (dentre as EFPC de patrocínio público, 50% apresentaram insolvência em 2023, enquanto nas de patrocínio privado esse indicador foi de 30%); houve crescimento importante dos ativos; e melhoraram a DPC e a DAAT, com efeito mais forte nas EFPC com patrocínio privado. Os fundos com patrocínio público são mais sensíveis à regulamentação; e
Para as EFPC com patrocínio público, os resultados sugerem que essas entidades têm uma gestão de despesas administrativas previdenciárias menos eficiente do que as de patrocínio privado, apesar de terem ativos totais médios muito superiores. Elas apresentaram maior volume de despesas, até mesmo sobre os ativos, e despesas per capita 3,1 vezes maiores do que as de patrocínio privado.
5.1 Implicações Práticas e Teóricas
Esta pesquisa revela a importância da previdência complementar fechada tanto pelo aspecto econômico quanto pelo aspecto social. Há evidências de que esse segmento requer um robusto sistema de governança que busque equilibrar a relação entre principal e agente e que preserve direitos e poupanças dos participantes. Esta pesquisa traz as seguintes implicações:
5.1.1 Para pesquisadores
Apesar de se tratar de um tema atual e relevante para a sociedade, para a academia e para o setor de previdência privada, não foram encontrados estudos empíricos sobre o impacto da aplicação de proporcionalidade regulatória a fundos de pensão sob a ótica da predominância do patrocínio. Este estudo preenche essa lacuna bibliográfica em torno da avaliação de resultado regulatório. A abordagem metodológica aplicada, combinando Kruskal-Wallis, matriz de correlação de Spearman, DID, DDD e PCA, fortalece a robustez dos resultados e oferece um modelo replicável para estudos em diferentes contextos e geografias.
5.1.2 Para os reguladores
O incremento do custo de observância foi marginal e, se a proporcionalidade regulatória aplicada às EFPC-ESI for estendida para todas as entidades de patrocínio público, certamente não será relevante a ponto de endurecer a apatia racional dos gestores dessas entidades em relação ao custo regulatório. É, então, recomendável que a PREVIC analise a oportunidade de estender a exigência dessas medidas prudenciais a todas as entidades com patrocínio predominantemente público, as quais têm maiores ativos e maiores riscos, de forma a melhor proteger o interesse dos participantes, patrocinadores e a economia.
5.2 Limitações e Orientações para Futuras Pesquisas
Foi garantida a completude de dados para todas as observações, coletadas nos websites das EFPC e da PREVIC.
É preciso avançar no entendimento do arcabouço regulatório aplicado às EFPC, investigando seus efeitos práticos, suas lacunas e seus impactos sobre o contingenciamento de riscos, para eliminar pontos de omissão ou sobreposição no ambiente regulatório, medindo o equilíbrio entre a autorregulação do setor e a regulação estatal. Sugere-se, então, pesquisar se há similaridade entre os arcabouços regulatórios de vários países que diferenciem a preponderância do patrocínio (público ou privado) e se há oportunidades de ajustes na regulação brasileira. Também, avaliar se os princípios propagados pela OCDE e pelo Banco Mundial agregam governança aos fundos de pensão no Brasil ou se caracterizam como ação política que busca influenciar políticas em países subdesenvolvidos ou em desenvolvimento, sempre buscando formas de impor regras e diretrizes dos países ricos em outros países.
5.3 Considerações Finais
Um quadro regulatório adequado tende a aumentar a credibilidade do sistema de pensões privadas e a manter a confiança dos participantes (dando-lhes mais flexibilidade na decisão de aposentadoria) e à economia maiores poupanças a longo prazo e diminuição do risco sistêmico. Existem efeitos econômicos a longo prazo que afetam os fundos de pensão e pressionam o sistema, tais como a maior expectativa de vida, que pode dificultar o alcance das metas atuariais. A introdução da proporcionalidade regulatória por parte da PREVIC ajuda a proteger o patrimônio e a preservar a importância social e econômica das pensões complementares.
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Fonte: Elaboradapelos autores.
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