A sustentabilidade gera valor: como o desempenho ESG reduz o custo da dívida no Brasil

RESUMO

Este estudo investiga a relação entre práticas ambientais, sociais e de governança (environmental, social, and governance - ESG) e o custo da dívida (cost of debt - CoD) de companhias brasileiras não financeiras de capital aberto no período de 2014 a 2023. O estudo analisa a relação entre a qualidade ESG e o CoD, um tema menos explorado do que a relação entre ESG e o custo do capital próprio. A literatura existente concentra-se principalmente em economias desenvolvidas ou em análises internacionais, oferecendo evidências limitadas para mercados emergentes. Ao examinar o Brasil - país em que reguladores há muito incentivam e, mais recentemente, passaram a exigir a divulgação ESG e sua utilização em avaliações de crédito -, o estudo contribui para preencher essa lacuna. O artigo oferece evidências oportunas sobre como a transparência e o desempenho ESG afetam a precificação do crédito, os resultados financeiros e a mitigação de fragilidades institucionais, especialmente em setores com maior exposição a riscos ambientais e sociais. Compreender como os fatores ESG moldam as condições de financiamento é fundamental para investidores, credores e gestores corporativos que buscam alinhar sustentabilidade à alocação de capital e à gestão de riscos, especialmente em mercados caracterizados por maior incerteza institucional. A análise empírica utiliza regressões em painel com efeitos fixos de firma como abordagem principal, complementadas pelo método dos momentos generalizados em diferenças (difference-generalized method of moments), a fim de tratar problemas de endogeneidade e simultaneidade, com resultados consistentes. O CoD é mensurado pela razão entre despesas financeiras e passivos onerosos; o desempenho ESG, pelos scores da Refinitiv Eikon; e os controles incluem características das firmas e variáveis macroeconômicas. As evidências empíricas mostram que um desempenho ESG superior está significativamente associado a um menor CoD para as empresas brasileiras. O pilar de governança apresenta o impacto mais forte e consistente, enquanto o pilar ambiental possui significância marginal e o pilar social não apresenta relação substantiva. Esses achados ressaltam que uma governança robusta reduz o risco de crédito percebido e os custos de financiamento em mercados emergentes. Também destacam a necessidade de maior padronização das taxonomias ESG e de integração dos riscos ambientais e sociais às avaliações de risco de crédito.

Palavras-chave:
ESG; custo da dívida; governança; mercado emergente

ABSTRACT

This study investigates the relationship between environmental, social, and governance (ESG) practices and the cost of debt (CoD) for publicly traded non-financial Brazilian companies from 2014 to 2023. This study analyzes the relationship between ESG quality and the CoD, a topic less explored than the link between ESG and the cost of equity. Existing research mainly focuses on developed economies or cross-country analyses, providing limited evidence for emerging markets. By examining Brazil - where regulators have long encouraged and recently mandated ESG disclosure and its use in credit assessments - the study addresses this gap. It offers timely evidence on how ESG transparency and performance affect credit pricing, financial outcomes, and the mitigation of institutional weaknesses, especially in industries with higher environmental and social risk exposure. Understanding how ESG factors shape financing conditions is vital for investors, lenders, and corporate managers seeking to align sustainability with capital allocation and risk management, especially in markets with higher institutional uncertainty. The empirical analysis uses panel regressions with firm fixed effects as the main approach, complemented by the difference-generalized method of moments to address endogeneity and simultaneity, with consistent results. The CoD is measured by interest expenses over interest-bearing liabilities, ESG performance by Refinitiv Eikon scores, and controls include firm characteristics and macroeconomic variables. Empirical evidence shows that superior ESG performance is significantly associated with a lower CoD for Brazilian firms. The governance pillar has the strongest and most consistent impact, while the environmental pillar has marginal significance and the social pillar shows no meaningful relationship. These findings underscore that strong governance reduces perceived credit risk and financing costs in emerging markets. They also highlight the need for greater standardization of ESG taxonomies and the integration of environmental and social risks into credit risk assessments.

Keywords:
ESG; cost of debt; governance; emerging market

1. INTRODUÇÃO

A crescente preocupação com questões ambientais, sociais e de governança (environmental, social, and governance - ESG) tem transformado o cenário empresarial global. Empresas de diversos setores passaram a adotar práticas sustentáveis não apenas como uma estratégia de responsabilidade corporativa, mas também como diferenciais competitivos. A sigla ESG - que se refere às práticas ambientais, sociais e de governança de uma empresa - tornou-se um indicador crucial para investidores e stakeholders que buscam alinhar seus investimentos a valores éticos e sustentáveis (Friedman, 1970; Porter & Kramer, 2011).

O conceito de ESG surgiu a partir de uma série de desenvolvimentos nos campos do investimento sustentável e da responsabilidade corporativa, que ganharam destaque significativo nas últimas décadas. A sigla foi inicialmente popularizada por uma iniciativa liderada pelo Pacto Global das Nações Unidas (United Nations Global Compact - UNGC), em colaboração com diversas instituições financeiras internacionais, com o objetivo de formular diretrizes para integrar considerações de sustentabilidade às decisões de investimento financeiro (UNGC, 2004).

A dívida corporativa é uma das principais fontes de financiamento das companhias de capital aberto e desempenha papel importante em sua estrutura de capital. A capacidade de uma empresa acessar financiamento por dívida a custos competitivos é essencial para sua expansão e sustentabilidade financeira (Diamond, 1989; Modigliani & Miller, 1958). A obtenção de condições de crédito favoráveis pode permitir que as empresas realizem investimentos estratégicos, ampliem suas operações e melhorem sua posição competitiva no mercado (Megginson et al., 2008; Santos et al., 2023).

O custo da dívida (cost of debt - CoD) é influenciado por diversos fatores, incluindo a solvência da empresa, as condições macroeconômicas e seu desempenho ESG. Um desempenho ESG insatisfatório pode se traduzir em danos materiais com consequências claramente negativas para os credores, como passivos associados a ações judiciais, medidas regulatórias governamentais e perda de receita. A iniciativa ESG in credit risk and ratings, lançada pelos Principles for Responsible Investment, foi um importante catalisador para estabelecer a integração dos fatores ESG ao processo de avaliação do risco de crédito como uma prática internacional recomendada (Henisz & McGlinch, 2019). Empresas com melhores práticas ESG tendem a apresentar menor CoD, uma vez que isso deve resultar em melhores classificações de crédito, pois são percebidas como menos arriscadas e mais resilientes a crises econômicas e ambientais (Chava, 2014; Cheng et al., 2014; Lavin & Pearce, 2022).

A adoção de práticas ESG robustas pode proporcionar vantagens competitivas significativas, tanto em termos de acesso a capital quanto de mitigação de riscos, contribuindo para a sustentabilidade e o sucesso de longo prazo das empresas (Eccles & Serafeim, 2013). A integração de critérios ESG às estratégias corporativas revela-se, portanto, não apenas uma questão de responsabilidade social, mas também uma prática essencial para a sustentabilidade de longo prazo e para a mitigação de riscos. Essa abordagem vem moldando a forma como as empresas são avaliadas no mercado, influenciando decisões de investimento e impactando o desempenho financeiro e o custo de capital das organizações (Minardi, 2023).

Embora diversos estudos apresentem evidências de uma relação negativa entre ratings ESG e o CoD (Henisz & McGlinch, 2019), não há consenso na literatura (ver, por exemplo, Gigante e Manglaviti [2022] e Kjerstensson e Nygren [2019]). A taxonomia ESG ainda está em desenvolvimento, e existem divergências significativas entre as pontuações ESG atribuídas por diferentes provedores (Berg et al., 2022). Consequentemente, os fatores ESG ainda não estão plenamente incorporados às avaliações de crédito. Em síntese, a relação entre ESG e o CoD permanece como um campo de estudo emergente, que oferece insights valiosos para a gestão financeira corporativa.

Este estudo tem como objetivo investigar a relação entre práticas ESG e o CoD em companhias de capital aberto em um mercado emergente: o Brasil. Embora a relação entre desempenho ESG, custo do capital próprio e desempenho operacional das empresas tenha sido amplamente examinada, a ligação entre a qualidade das práticas ESG e o CoD permanece menos explorada (Henisz & McGlinch, 2019). Além disso, a maior parte dos estudos existentes concentra-se em economias desenvolvidas ou em análises comparativas entre mercados desenvolvidos e emergentes. Como resultado, há evidências limitadas sobre se, e de que forma, a transparência e o desempenho ESG são precificados nos mercados de crédito em economias emergentes, particularmente entre setores com diferentes níveis de exposição a riscos ambientais e sociais. Ao focar especificamente no Brasil, este estudo aborda essa lacuna ao fornecer evidências a partir do contexto de um mercado emergente e ao examinar como a divulgação ESG voluntária, juntamente com a qualidade das práticas ESG, pode mitigar assimetrias informacionais, compensar vazios institucionais e influenciar o CoD, especialmente em setores nos quais os riscos relacionados a ESG são mais salientes.

A postura proativa dos reguladores brasileiros ao exigir transparência em relação a riscos e oportunidades ESG (Comissão de Valores Mobiliários [CVM], 2009, 2023) e ao integrar fatores ESG aos processos de tomada de decisão de crédito (Banco Central do Brasil [BCB], 2024; Mattos Filho, 2023) oferece um contexto particularmente relevante para esta análise. Dada a importância da dívida como uma das principais fontes de financiamento corporativo, compreender os determinantes do CoD é essencial para gestores financeiros, investidores e formuladores de políticas públicas que buscam promover práticas empresariais sustentáveis e financeiramente sólidas.

Utilizando dados anuais de 261 companhias brasileiras não financeiras de capital aberto no período de 2014 a 2023, estimamos modelos de regressão em painel com efeitos fixos de firma como especificação principal. Como teste de robustez, os modelos também são estimados por meio do método dos momentos generalizados (GMM), a fim de mitigar potenciais vieses de endogeneidade e simultaneidade. Encontramos uma relação negativa significativa entre a existência e o nível das pontuações ESG e o CoD.

Este estudo contribui para a literatura acadêmica ao fornecer evidências empíricas de que um desempenho ESG superior no Brasil, um mercado emergente, está significativamente associado a um menor CoD para empresas listadas em bolsa. Esses achados contrastam com a ausência de uma relação significativa reportada para empresas europeias por Gigante e Manglaviti (2022) e para firmas nórdicas por Kjerstensson e Nygren (2019). O desempenho ESG pode mitigar a percepção de risco em países emergentes, como o Brasil, pois a maior incerteza institucional amplia o valor dos sinais não financeiros. Nesse sentido, as evidências sugerem que práticas ESG mais sólidas ajudam a reduzir o CoD das empresas brasileiras, apesar das restrições financeiras mais pronunciadas que elas enfrentam em comparação com suas contrapartes em mercados desenvolvidos.

Nossos resultados revelam uma relação significativa e consistente entre a pontuação do pilar de governança (G) e o CoD. Em contraste, encontramos apenas uma associação marginal para o pilar ambiental (E) e nenhuma relação significativa para o pilar social (S). Esses achados sugerem que os riscos ambientais e sociais ainda não estão plenamente integrados às avaliações de risco de crédito e ressaltam a necessidade de maior padronização das taxonomias ESG. As evidências oferecem implicações práticas para gestores e formuladores de políticas públicas, enfatizando a importância da adoção de práticas ambientais e de governança mais robustas para aprimorar a percepção de risco financeiro e, consequentemente, obter condições de crédito mais favoráveis.

2. REVISÃO DE LITERATURA E HIPÓTESES

Embora Modigliani e Miller (1958) tenham proposto a irrelevância da estrutura de capital, o custo da dívida (CoD) permanece importante devido à sua influência direta sobre a rentabilidade e a saúde financeira das empresas. A dívida é mais barata do que o capital próprio, proporciona benefícios fiscais e ajuda a reduzir os custos de agência entre gestores e acionistas (Jensen, 1986). No entanto, à medida que a razão dívida/patrimônio líquido aumenta, também se elevam tanto os custos de falência quanto os conflitos de agência entre acionistas e credores. De acordo com a teoria do trade-off, as empresas, portanto, buscam uma estrutura de capital ótima que equilibre esses efeitos (Frank & Goyal, 2009). A dívida também funciona como um sinal para o mercado e, segundo a teoria da pecking order, as empresas priorizam o financiamento interno por meio de lucros retidos, recorrem à dívida quando necessário e consideram a emissão de ações apenas como última alternativa (Myers & Majluf, 1984). Um menor CoD permite que a empresa mantenha maior flexibilidade financeira para investir em projetos de crescimento e inovação, o que pode levar ao aumento da competitividade no mercado (Lang et al., 1995). Empresas com acesso a financiamento de baixo custo também estão mais aptas a enfrentar períodos de instabilidade econômica, pois sofrem menor pressão financeira para cumprir suas obrigações de dívida (Anderson et al., 2003; Dhaliwal et al., 2011). A qualidade da divulgação corporativa também desempenha papel crucial na determinação do CoD, uma vez que uma melhor divulgação pode levar a menores custos de financiamento ao reduzir a assimetria de informação entre a empresa e seus credores (Francis et al., 2004).

O custo da dívida corporativa pode ser decomposto em dois componentes principais: a taxa livre de risco e o spread de crédito. A taxa livre de risco é tipicamente representada pelo rendimento dos títulos soberanos do governo com o mesmo prazo da dívida corporativa, refletindo o custo básico de captação no mercado sem risco de inadimplência. O spread de crédito, por sua vez, representa o prêmio adicional exigido pelos credores para compensar a qualidade de crédito da firma e a perda esperada em caso de inadimplência (Elton et al., 2001). Como os fatores ESG podem afetar os fluxos de caixa e os valores dos ativos das empresas, influenciando, assim, a qualidade de crédito e as perdas esperadas, eles acabam por afetar o CoD (Chava, 2014; Cheng et al., 2014; Lavin & Pearce, 2022).

As práticas ESG referem-se às estratégias e políticas que as empresas adotam para gerenciar questões ambientais, sociais e de governança. O desempenho ESG é avaliado com base em diversos indicadores que refletem o compromisso da empresa com a sustentabilidade e a responsabilidade corporativa. Essas práticas abrangem desde a redução das emissões de carbono até a promoção da diversidade e inclusão no ambiente de trabalho, bem como a implementação de políticas eficazes de governança que assegurem transparência e prestação de contas (Gibson et al., 2021; Lavin & Montecinos-Pearce, 2022).

A relação entre práticas ESG e o CoD pode ser explicada por algumas teorias econômicas e financeiras. Em primeiro lugar, a teoria da sinalização sugere que empresas com práticas ESG robustas enviam sinais positivos ao mercado sobre sua gestão de riscos e sua governança corporativa (Spence, 1973). Esses sinais podem reduzir a percepção de risco por parte dos credores, levando a menores custos de financiamento. Além disso, a teoria dos stakeholders propõe que empresas que atendem às expectativas de suas partes interessadas, particularmente por meio de práticas ESG, tendem a apresentar melhor desempenho financeiro no longo prazo (Freeman, 1984). Isso ocorre porque essas práticas podem levar a maior fidelização de clientes, atração de talentos e menos conflitos com reguladores e com a sociedade, reduzindo, assim, o risco percebido pelos credores (Firmino & Peixoto, 2025).

Outra abordagem relevante é a teoria dos custos de agência, que sugere que boas práticas de governança corporativa, frequentemente abrangidas pelas práticas ESG, podem mitigar conflitos de interesse entre acionistas e gestores (Jensen & Meckling, 1979). Conselhos de administração mais eficazes e incentivos gerenciais mais bem alinhados reduzem a probabilidade de que executivos persigam interesses não pecuniários que possam prejudicar os objetivos de longo prazo e o valor geral da firma. Esses mecanismos de governança também aumentam a eficiência operacional e financeira da empresa, reduzindo o risco de crédito e, consequentemente, o CoD. Além disso, maior transparência reduz a assimetria de informação entre insiders e outsiders, resultando em menor custo de capital.

Empiricamente, estudos têm mostrado que um elevado desempenho ESG pode atuar como mitigador da percepção de risco em ambientes legais mais frágeis, ajudando a reduzir o custo de capital das empresas. Gibson et al. (2021) mostram que empresas com melhores práticas ESG são percebidas como menos arriscadas e mais resilientes a crises econômicas e ambientais, resultando em menores custos de financiamento. De forma semelhante, Eccles et al. (2014) apontam que práticas ESG robustas estão associadas a uma redução significativa no custo de capital devido à percepção de menor risco por investidores e credores. Goss e Roberts (2011) argumentam que empresas com boas práticas de responsabilidade social tendem a enfrentar menos obstáculos regulatórios e legais, o que reduz o risco percebido e, consequentemente, o CoD (Giannakaris et al., 2016).

O desenvolvimento de sistemas de classificação ESG ganhou relevância no mercado financeiro, especialmente para a integração de riscos ambientais e sociais aos modelos tradicionais de avaliação de crédito. Segundo Zeidan e Onabolu (2023), há evidências de que empresas com melhores práticas ESG usufruem de condições de crédito mais favoráveis, como spreads de dívida reduzidos. O modelo proposto pelos autores, baseado em um sistema de análise hierárquica, enfatiza que a integração de critérios socioambientais pode melhorar a capacidade das instituições financeiras de precificar riscos e oportunidades. No entanto, os autores destacam que os sistemas atuais ainda carecem de padronização e, frequentemente, não consideram o potencial positivo das práticas sustentáveis, concentrando-se predominantemente nos riscos (Cornell & Damodaran, 2020). Essa lacuna sugere que, além de fornecer informações mais ricas para as decisões de crédito, a padronização desses sistemas pode facilitar o fluxo de capital para empresas comprometidas com a sustentabilidade, ao mesmo tempo que reduz o custo de financiamento dessas organizações (Zeidan & Onabolu, 2023).

Skog e Nyström (2022) investigaram a relação entre desempenho ESG e o CoD em empresas de países nórdicos. Seus resultados apoiam as teorias dos stakeholders e da mitigação de riscos, indicando uma relação negativa entre o desempenho ESG e o CoD. Empresas com melhor desempenho ESG foram recompensadas com menores custos de dívida, sugerindo que os credores valorizam essas práticas devido à redução dos riscos e à melhora na reputação da empresa (Alves & Meneses, 2024).

Diversos estudos acadêmicos reportam uma associação negativa entre desempenho ESG e o CoD (Henisz & McGlinch, 2019). Contudo, esses resultados não são consensuais na literatura. Kjerstensson e Nygren (2019) investigaram o impacto das classificações ESG sobre o custo de financiamento por dívida em empresas nórdicas. Os autores não encontraram evidências significativas de que classificações ESG elevadas estejam associadas a menores spreads de rendimento. Gigante e Manglaviti (2022) examinaram se melhorias nas pontuações ESG afetam o custo de financiamento por dívida de empresas europeias não financeiras no período de 2018 a 2020. Em contraste com muitos estudos que associam positivamente um elevado desempenho ESG à redução dos custos de dívida, esse estudo não encontrou evidências estatísticas significativas de que saltos discretos nas pontuações ESG correspondam a reduções no CoD.

A relação entre práticas ESG e o CoD parece ser mais complexa e dependente do contexto do que inicialmente percebido, ressaltando a importância de considerar fatores como características setoriais e condições econômicas locais que podem influenciar essa dinâmica (Eliwa et al., 2021). Os achados desses estudos revelam uma desconexão entre o papel pretendido das métricas ESG como sinalizadoras de menor risco e o comportamento efetivo de precificação dos credores em mercados desenvolvidos. A ausência de impacto direto sustenta a noção de que o mercado ainda não internalizou plenamente os benefícios potenciais das práticas ESG na avaliação do risco de crédito. Isso é consistente com a literatura que enfatiza a falta de padronização e a subjetividade das classificações ESG, o que pode limitar sua utilidade como indicadores confiáveis de risco financeiro (Berg et al., 2022).

Estudar a relação entre ESG e o CoD em mercados emergentes apresenta desafios específicos. Esses mercados são caracterizados por maior instabilidade econômica e política, sistemas regulatórios menos desenvolvidos e maior volatilidade de mercado. A implementação e a mensuração de práticas ESG podem ser mais complexas devido a essas condições. Além disso, a falta de padronização e transparência na divulgação de informações ESG pode dificultar a avaliação precisa do desempenho ESG e de sua influência sobre o custo de financiamento.

Al Barrak et al. (2023) analisaram a relação entre práticas de sustentabilidade ESG e o CoD em um contexto de mercado emergente, com foco específico na influência das restrições financeiras como moderadoras dessa relação. Seus resultados revelaram que as práticas de sustentabilidade ESG estão, em geral, associadas a um menor CoD para as empresas, indicando que investidores e credores percebem essas empresas como menos arriscadas. No entanto, esse benefício das práticas ESG sobre o CoD é menos pronunciado em empresas que enfrentam dificuldades financeiras. Esse achado sugere que, embora as práticas ESG possam melhorar a saúde financeira e a imagem das empresas, a condição de dificuldade financeira pode comprometer sua capacidade de capturar plenamente esses benefícios na forma de custos de financiamento mais favoráveis.

Zhang (2021) investigou a influência do desempenho ESG sobre o custo da dívida corporativa em mercados emergentes. Utilizando uma medida ESG construída a partir de 136 métricas centrais, o autor encontrou que um aumento de um desvio-padrão na pontuação ESG de uma firma está associado a uma redução de 6,3 pontos-base em sua margem de empréstimo. Os resultados também revelaram que melhores pontuações ESG predizem menor ocorrência de distorções financeiras decorrentes de fraude, erros contábeis e investigações da Securities and Exchange Commission (SEC). Wu (2023) encontrou uma relação negativa significativa entre desempenho ESG e custo da dívida em empresas listadas com ações A em Xangai e Shenzhen, especialmente para empresas não estatais e para aquelas com alta qualidade de controles internos e elevada supervisão externa.

Santos (2022) indicou que empresas sem controvérsias sustentáveis na mídia tendem a apresentar menor CoD. No entanto, o autor não encontrou uma relação estatisticamente significativa entre o nível de sustentabilidade e o CoD para empresas brasileiras. Iglesias et al. (2025) mostraram uma relação negativa entre divulgação ESG e o CoD, com o sinal esperado, mas sem significância estatística, sugerindo que, embora maior transparência ESG esteja associada a menores custos de captação, esse efeito não é forte o suficiente para ser conclusivo.

O Brasil oferece um contexto interessante para analisar a relação entre práticas ESG e o CoD. O país há muito tempo está comprometido em alinhar seu sistema financeiro às melhores práticas internacionais em finanças sustentáveis e gestão de riscos. Reguladores brasileiros têm consistentemente incentivado empresas listadas em bolsa a divulgar suas práticas ESG, enquanto instituições financeiras e investidores institucionais são incentivados a incorporar fatores ESG às avaliações de risco de crédito e às decisões de investimento, dadas suas potenciais implicações para a estabilidade financeira.

A Resolução nº 4.327 do Conselho Monetário Nacional (CMN) (BCB, 2014) marcou um passo inicial rumo à incorporação de considerações ESG aos arcabouços de gestão de riscos das instituições financeiras por meio da adoção de políticas de responsabilidade socioambiental. Essa abordagem foi ainda mais fortalecida nos últimos anos por iniciativas como a Consulta Pública nº 85/2022 (BCB, 2022) e as Resoluções CMN nº 4.943, 4.944 e 4.945 (BCB, 2021a, 2021b, 2021c), que estabelecem diretrizes para a gestão de riscos sociais, ambientais e climáticos nas instituições financeiras (BCB, 2024).

No mercado de capitais, a Instrução CVM nº 480/2009 exige, desde 2010, que companhias abertas divulguem, no Formulário de Referência, informações sobre governança corporativa, atividades empresariais e fatores de risco relevantes, incluindo riscos ambientais, sociais e regulatórios, ainda que de forma amplamente qualitativa e não padronizada. Mais recentemente, a CVM editou a Resolução nº 193/2023, que padronizou a elaboração e a divulgação de informações financeiras relacionadas à sustentabilidade ao introduzir um relatório específico de sustentabilidade, com adoção obrigatória por companhias abertas a partir de 2026. A CVM é o primeiro regulador do mundo a adotar regras de reporte de sustentabilidade alinhadas às normas International Financial Reporting Standards (IFRS) S1 e S2 (Mattos Filho, 2023), posicionando o Brasil como pioneiro nesse campo. O processo começa com a divulgação voluntária de aspectos de sustentabilidade pelos emissores, promovendo maior transparência, padronização e comparabilidade entre mercados.

Com base na discussão anterior, propomos a seguinte hipótese:

H1: Empresas brasileiras com melhores práticas ESG apresentam menores custos da dívida.

3. METODOLOGIA

3.1 Descrição das Variáveis

Construímos uma amostra de companhias brasileiras de capital aberto não financeiras, utilizando dados das demonstrações financeiras de 2014 a 2023. Os dados foram obtidos nas bases Valor PRO e Refinitiv Eikon, que coletam informações junto às autoridades reguladoras do mercado de capitais, neste caso, a CVM. O período de análise selecionado reflete tanto o pico de disponibilidade de dados relacionados a ESG quanto a crescente relevância das questões ESG no ambiente corporativo, além da própria expansão da bolsa de valores brasileira.

O custo da dívida (CoD) representa o custo efetivo incorrido por uma firma ao tomar recursos emprestados e pode ser calculado de diferentes formas. Neste estudo, ele foi calculado como a razão entre as despesas financeiras e os passivos onerosos de curto e longo prazo do período anterior, conforme a Equação 1, como proposto por Sengupta (1998) e aplicado por Santos (2022) e Wu (2023). Essa metodologia é amplamente utilizada em razão de sua simplicidade e precisão ao refletir os custos efetivamente incorridos pelas firmas na obtenção de financiamento.

$$CustodaDívida=\frac{DespesasFinanceira{s}_t}{{PassivosOnerosos\left(CurtoeLongoPrazo\right)}_{t-1}}$$ (1)

Essa abordagem permite capturar o encargo financeiro suportado pelas empresas em decorrência dos empréstimos e financiamentos obtidos, refletindo diretamente sua eficiência e sustentabilidade financeira. A variável CoD será tratada anualmente para cada empresa da amostra, assegurando a consistência dos dados ao longo do estudo.

No entanto, essa metodologia apresenta algumas limitações. Em primeiro lugar, o uso das despesas financeiras do período corrente pode não capturar adequadamente mudanças nas condições de mercado e nas taxas de juros ao longo do tempo. Além disso, a fórmula não considera a estrutura a termo da dívida, o que pode resultar em subestimação ou superestimação do CoD efetivo, especialmente para empresas com perfis de vencimento da dívida altamente variáveis (Barclay & Smith, 1995). A inclusão de despesas financeiras diversas, como tarifas bancárias e despesas cambiais, pode introduzir vieses, uma vez que nem todas essas despesas estão diretamente relacionadas ao CoD efetivo. Apesar dessas limitações, essa métrica é amplamente aceita na literatura por sua capacidade de refletir de forma razoável os custos incorridos pelas empresas ao obter financiamento.

Utilizamos duas proxies complementares relacionadas a ESG: (i) uma variável dummy que indica se a firma é coberta pela Refinitiv Eikon, capturando a divulgação ESG e a disponibilidade de informações; e (ii) a pontuação ESG da firma, que reflete a avaliação relativa do desempenho ESG entre as empresas cobertas. A pontuação ESG da Refinitiv Eikon, também conhecida como pontuação ESG da LSEG, varia de 0 a 100, sendo 0 a menor pontuação possível e 100 a maior (Sikacz & Wolczek, 2018). O estudo também analisa separadamente os pilares E, S e G.

A metodologia da pontuação ESG da Refinitiv Eikon é descrita em LSEG Data & Analytics (2024). Com base em informações divulgadas publicamente, as métricas ESG são construídas e agrupadas em 10 categorias específicas. As empresas recebem uma pontuação percentílica em cada categoria, comparando seu desempenho com o de pares do mesmo setor e país. A Refinitiv aplica pesos de magnitude a cada categoria, refletindo a materialidade dessa categoria para o respectivo setor e país. As pontuações das categorias são então agregadas em três pilares - E, S e G. A pontuação ESG consolidada representa a média ponderada dos pilares E, S e G, ajustada por sua materialidade relativa por setor e país.

Em linha com estudos anteriores, controlamos pelas seguintes variáveis.

3.1.1 As quatro variáveis utilizadas para estimar o z-score das empresas brasileiras em Altman et al. (1979)

Liquidez = (ativo circulante - passivo circulante) /ativo total;

Lucro operacional = lucro antes de juros e impostos/ativo total;

Índice de patrimônio líquido = valor contábil do patrimônio líquido/ativo total;

Giro do ativo = receita líquida/ativo total.

3.1.2 Outras variáveis que determinam o CoD sugeridas pela literatura (Rong & Kim, 2024)

Tamanho = ln(ativo total). Há indícios de que empresas maiores podem enfrentar menores restrições financeiras.

Alavancagem = dívida total/ativo total. Representa a dívida financeira decorrente apenas de passivos onerosos, e os dados foram coletados diretamente da Valor PRO.

Market-to-book = valor de mercado do patrimônio líquido/valor contábil do patrimônio líquido.

Volatilidade = ln(desvio-padrão da receita líquida), calculada com base na variância da receita líquida da firma nos 12 anos anteriores ou no período máximo disponível para cada empresa.

3.1.3 Variáveis macroeconômicas relacionadas ao CoD soberano

Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC): reflete a taxa anual de juros definida como meta pelo BCB. Os valores de 2014 a 2024 foram coletados diretamente no site do BCB.

Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA): representa a taxa de inflação acumulada em 12 meses, em frequência anual. Essa variável também foi obtida junto ao BCB.

Credit default swap de 10 anos (CDS.10): valores diários de fechamento do derivativo CDS com prazo de 10 anos. Esse título funciona como um seguro contra o default da dívida brasileira e é comumente utilizado como medida de risco. Os preços estão disponíveis no site Investing.com.

Índice de cobertura de juros (interest coverage ratio - ICR): ICR médio de todas as empresas listadas na bolsa de valores brasileira, a Bolsa de Valores de São Paulo. Os valores foram extraídos da base Economatica.

A análise utiliza o modelo de regressão em painel com efeitos fixos de firma e erros-padrão ajustados por cluster, a fim de levar em consideração uma possível correlação intragrupo. A seleção da especificação apropriada para dados em painel foi orientada pelo teste de Hausman, que avalia se os efeitos individuais estão correlacionados com as variáveis explicativas.

O modelo de regressão é apresentado pela Equação 2:

$${CoD}_{it}={\beta }_0+{\beta }_1{ESG}_{t-1}+\sum _{k=2}^{13}{\beta }_k{X}_{kit}+{\mu }_i+{\epsilon }_{it}$$ (2)

em que ESG é a principal variável independente, sendo utilizadas as seguintes proxies: uma dummy que assume valor 1 se a empresa possui pontuação ESG no ano 𝑡−1e a pontuação ESG consolidada no ano 𝑡−1. 𝑋 𝑖𝑡 representa as variáveis de controle, 𝜇 𝑖 representa os efeitos fixos específicos da empresa, e 𝜀 𝑖𝑡 é o termo de erro idiossincrático.

A defasagem foi aplicada exclusivamente à variável ESG, pois ela representa a principal variável explicativa do estudo e está mais diretamente sujeita a problemas de simultaneidade e causalidade reversa. Mudanças nas práticas e na divulgação ESG dificilmente são refletidas imediatamente nas condições de financiamento das empresas, uma vez que os credores geralmente precisam de tempo para observar, processar e incorporar informações relacionadas a ESG em suas avaliações de risco e decisões de precificação. A defasagem da variável ESG também ajuda a mitigar preocupações de que as condições contemporâneas de financiamento possam influenciar os investimentos atuais em ESG, e não o contrário. Em contraste, as demais variáveis de controle foram tratadas como contemporâneas, pois são comumente consideradas predeterminadas ou exógenas no curto prazo, em linha com a literatura relacionada (Cheng et al., 2014; Dhaliwal et al., 2011; Eliwa et al., 2021; Lavin & Montecinos-Pearce, 2022; Zhang, 2021).

Efeitos fixos setoriais não são incluídos porque são perfeitamente colineares com os efeitos fixos de firma e, portanto, são omitidos da estimação. Da mesma forma, efeitos fixos de tempo não são incorporados, pois geram multicolinearidade perfeita com as variáveis macroeconômicas incluídas nas regressões, como taxas de juros, inflação e indicadores de risco soberano, que já capturam choques comuns específicos de tempo que afetam todas as firmas.

Como teste adicional de robustez, os modelos também foram estimados por meio do difference-GMM. Essa abordagem permite o uso de instrumentos internos baseados em valores defasados das variáveis explicativas, ajudando a lidar com potenciais problemas de causalidade reversa e heterogeneidade não observada que podem afetar a relação investigada. A validade do conjunto de instrumentos foi avaliada por meio do teste J de Hansen, que testa a hipótese nula conjunta de que os instrumentos são exógenos. Além disso, foram realizados os testes de Arellano-Bond para autocorrelação serial de primeira e segunda ordem, a fim de avaliar a consistência das condições de momento.

4. RESULTADOS

A Tabela 1 apresenta as estatísticas descritivas das variáveis utilizadas no estudo, separando a amostra entre empresas que possuem pontuação ESG e aquelas que não possuem. Observa-se que as empresas com pontuação ESG apresentaram, em média, um menor CoD do que as empresas sem pontuação, ou seja, a própria existência da pontuação pode ser interpretada como um sinal de menor risco por seus stakeholders, credores, acionistas e investidores.

No entanto, os dois subgrupos apresentam características bastante distintas: as empresas com pontuação ESG possuem maior liquidez, maior índice de patrimônio líquido e maior giro do ativo, fatores que podem ajudar a explicar o menor CoD.

Tabela 1
Medidas descritivas das variáveis separadas por empresas que possuem e não possuem pontuação ESG, e comparação das médias dos grupos (teste t)

Variável	ESG	Média	DP	Min	Max	Estatística-t
CoD	Yes	0,21	0,16	0,01	1,01	-5,42***
	No	0,26	0,19	0,00	1,00
Liquidez	Yes	0,09	0,32	-2,78	0,71	2,16**
	No	0,05	0,59	-8,73	1,00
Lucro Operacional	Yes	0,06	0,12	-0,99	0,80	1,67
	No	0,04	0,39	-14,60	1,76
Índice de patrimônio líquido	Yes	0,95	1,41	-0,96	9,97	2,61***
	No	0,86	1,21	-0,89	15,58
Giro do ativo	Yes	0,76	0,72	0,02	8,84	4,50***
	No	0,62	0,51	-0,28	4,41
Tamanho	Yes	9,47	1,37	5,52	13,87	1,35
	No	8,92	1,51	1,79	10,28
Alavancagem	Yes	0,33	0,21	0,01	2,23	-0,65
	No	0,34	0,31	0,01	3,02
Market-to-book	Yes	1,02	0,18	0,01	2,21	-1,18
	No	1,03	0,42	0,04	7,40
Volatilidade	Yes	14,18	1,95	6,82	18,56	1,84
	No	13,01	1,94	5,10	18,16

• Nota: 116 empresas possuem pontuação ESG, enquanto 145 não possuem.
• ESG = ambiental, social e governança; DP = desvio-padrão.
• * = p < 0.1; ** = p < 0.05; *** = p < 0.01.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

A Figura 1 mostra a evolução do CoD médio e da pontuação ESG média no período de 2014 a 2023. Observa-se que o custo médio oscila ao longo do período, com queda entre 2014 e 2017, seguida de aumento em 2018. Em 2022, o custo atingiu seu maior valor no período, antes de apresentar uma leve redução em 2023. Esses picos podem estar relacionados a fatores macroeconômicos, como variações nas taxas de juros e instabilidade econômica, que afetam o custo de financiamento das empresas. A pontuação ESG também apresenta variação, com queda entre 2015 e 2020 e recuperação a partir de 2021, alcançando seu maior valor em 2023.

Figura 1
Custo médio da dívida (CoD) e pontuação média ambiental, social e de governança (ESG) (2014-2023)

A Tabela 2 apresenta a matriz de correlação das variáveis do modelo. O ESG apresenta correlação negativa e fraca com o CoD (-0,09), sugerindo que firmas com melhor desempenho ESG tendem a apresentar menor custo da dívida. Essa evidência descritiva sustenta a ideia de que o ESG atua como um sinal de menor risco financeiro para os credores (H1). O CoD está negativamente correlacionado com alavancagem, rentabilidade e índice de patrimônio líquido, indicando que firmas mais rentáveis, mais bem capitalizadas e com menores restrições tendem a enfrentar menores custos de dívida. Entre as variáveis de controle, observam-se níveis aceitáveis de multicolinearidade.

Tabela 2
atriz de correlação das variáveis

	CoD	ESG	Liquidez	Lucro Operacional	Índice de patrimônio líquido	Giro do Ativo	Tamanho	Alavancagem	Market-to-book	Volatilidade
CoD	1
ESG	-0,09	1
Liquidez	-0,06	0,11	1
Lucro operacional	-0,07	0,09	0,01	1
Índice de patrimônio líquido	-0,10	0,09	0,14	0,16	1
Giro do Ativo	-0,08	0,07	0,13	0,13	0,17	1
Tamanho	0,12	0,27	-0,24	0,10	-0,10	0,06	1
Alavancagem	-0,30	0,01	-0,12	-0,07	-0,55	0,01	0,08	1
Market-to-book	0,05	0,05	-0,03	0,35	0,00	0,15	-0,06	0,09	1
Volatilidade	-0,07	0,13	-0,15	0,09	-0,23	0,45	0,62	0,09	-0,04	1

• ESG = ambiental, social e governança; CoD = custo da dívida.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

Os resultados dos modelos de regressão com dados em painel são apresentados na Tabela 3. Utilizamos efeitos fixos de firma, com ajuste dos erros-padrão por cluster, e aplicamos a transformação logarítmica ao CoD e à pontuação ESG. Os resultados do teste de Hausman são apresentados na Tabela 3.

Tabela 3
Resultados dos modelos de regressão em painel para ln(CoD) - efeitos fixos

Variable	Modelo 1	Modelo 2	Modelo 3	Modelo 4	Modelo 5
ESG score (dummy)	-0,039** (0,023)
Ln(ESG)		-0,065** (0,031)
Ln(E)			-0,056* (0,034)
Ln(S)				-0,041 (0,036)
Ln(G)					-0,107*** (0,045)
Liquidez	-0,025 (0,036)	-0,061 (0,214)	-0,076 (0,219)	-0,107 (0,214)	-0,133 (0,213)
Lucro operacional	-0,016 (0,054)	-0,426 (0,338)	-0,133 (0,359)	-0,349 (0,339)	-0,329 (0,337)
Índice de patrimônio líquido	-0,022** (0,010)	-0,046 (0,04)	-0,047 (0,040)	-0,046 (0,039)	-0,041 (0,039)
Giro do ativo	-0,045*** (0,015)	0,194** (0,087)	0,201** (0,087)	0,204** (0,086)	0,193** (0,085)
Tamanho	0,013** (0,006)	0,284*** (0,049)	0,274*** (0,0497)	0,278*** (0,049)	0,274*** (0,048)
Alavancagem	-0,279*** (0,045)	-0,896*** (0,228)	-0,949*** (0,231)	-0,907*** (0,228)	-0,873*** (0,227)
Market-to-book	0,018 (0,020)	0,007 (0,164)	0,118 (0,176)	0,008 (0,164)	0,0005 (0,163)
Volatilidade	-0,039*** (0,009)	-0,218*** (0,046)	-0,196*** (0,046)	-0,207*** (0,046)	-0,198*** (0,045)
SELIC	0,188** (0,087)	1,925*** (0,617)	1,803*** (0,633)	1,830*** (0,609)	1,838*** (0,609)
IPCA	0,104 (0,151)	0,598 (0,773)	0,356 (0,804)	0,504 (0,770)	0,544 (0,771)
CDS.10	0,001** (0,0005)	0,001* (0,0004)	0,001* (0,0005)	0,001** (0,0005)	0,001* (0,0005)
ICR	0,002** (0,001)	0,0005 (0,0008)	0,0002 (0,001)	0,0004 (0,001)	0,0003 (0,001)
Intercepto	0,405*** (0,077)	-1,4165*** (0,522)	-1,666*** (0,527)	-1,503*** (0,515)	-1,326** (0,518)
Efeito Fixo da Firma	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes
R2	0,35	0,14	0,13	0,13	0,13
n	780	648	648	648	648
Teste de Hausman	60,71***	48,20***	40,01***	42,77***	45,46***

• Nota: Erros-padrão robustos entre parênteses. Variável dependente: ln(CoD).
• CDS.10 = credit default swap de 10 anos; CoD = custo da dívida; ESG = ambiental, social e governança; ICR = índice de cobertura de juros; IPCA = Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo; SELIC = Sistema Especial de Liquidação e Custódia.
• * = p < 0.1; ** = p < 0,05; *** = p < 0,01.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

O Modelo 1 mostra uma relação negativa e significativa entre a existência de uma pontuação ESG e o CoD, mesmo após o controle por outros determinantes do custo da dívida. Esse achado está alinhado ao argumento de que a divulgação ESG reduz a assimetria de informação e fornece sinais relevantes aos credores (Eccles et al., 2014). Em linha com a teoria da sinalização (Spence, 1973), o reporte ESG funciona como um mecanismo por meio do qual as empresas comunicam seu compromisso com a sustentabilidade e a responsabilidade corporativa. Ao divulgar informações ESG, as empresas demonstram a existência de processos gerenciais voltados ao tratamento de riscos ESG materiais. Consequentemente, a presença de pontuações ESG parece melhorar a percepção de credores e investidores sobre a qualidade gerencial, potencialmente levando a condições de financiamento mais favoráveis. Esse resultado é consistente com Zhang (2021), que mostra que as pontuações ESG podem reduzir os custos de financiamento ao diminuir o risco percebido, particularmente em países com ambientes legais mais frágeis - como o Brasil -, nos quais a maior incerteza institucional amplia o valor dos sinais não financeiros.

O Modelo 2 também indica uma relação negativa e significativa entre o desempenho ESG e o CoD, sugerindo que a qualidade das práticas ESG é relevante para os credores (Eccles et al., 2014; Giannakaris et al., 2016; Goss & Roberts, 2011). Como argumentam Gibson et al. (2021), o desempenho ESG pode mitigar percepções de risco, particularmente em países com ambientes legais mais frágeis, como o Brasil, nos quais a maior incerteza institucional amplia o valor dos sinais não financeiros.

Em síntese, os Modelos 1 e 2 fornecem evidências consistentes com H1, indicando que tanto a existência quanto a qualidade das práticas ESG estão associadas a um menor CoD. Esses resultados sugerem que a divulgação e o desempenho ESG fornecem sinais positivos aos credores, reduzindo a assimetria de informação e o risco percebido, especialmente em ambientes institucionais caracterizados por maior incerteza, como o Brasil.

A efetividade da sinalização ESG, contudo, pode variar significativamente entre setores e regiões, refletindo diferenças nos arcabouços regulatórios, nas expectativas de mercado e na relevância das questões ambientais e sociais. Assim, as empresas devem concentrar-se não apenas na divulgação das pontuações ESG, mas também em assegurar que suas práticas sustentáveis sejam substantivas, bem integradas às operações e comunicadas de forma clara aos stakeholders. De modo geral, os achados empíricos sustentam H1 e ampliam a literatura existente ao mostrar que práticas ESG efetivas podem atuar como importantes mitigadoras de risco, particularmente em mercados emergentes (Wu, 2023; Zhang, 2021). Além disso, o acesso a dívida mais barata pode aliviar restrições financeiras e sustentar o desempenho das firmas em períodos de instabilidade (Anderson et al., 2003; Dhaliwal et al., 2011). Por fim, nossos resultados são consistentes com evidências de mercados desenvolvidos, nos quais estudos como Rong e Kim (2024) e Skog e Nyström (2022) também encontram uma associação negativa entre desempenho ESG e CoD, reforçando a teoria dos stakeholders (Freeman, 1984).

Para aprofundar a análise, os Modelos 3, 4 e 5 foram estimados utilizando as pontuações individuais dos pilares E, S e G. O pilar ambiental reflete a capacidade da empresa de gerenciar impactos ambientais e adotar práticas sustentáveis, reduzindo, assim, riscos regulatórios e reputacionais (Chava, 2014). O pilar social captura o engajamento com stakeholders, a diversidade e as condições de trabalho, que influenciam a atração de talentos e a mitigação de riscos (Dhaliwal et al., 2011; Eccles et al., 2014). A governança está relacionada à transparência, à proteção dos acionistas e à efetividade do conselho de administração, fatores que reduzem custos de agência e riscos financeiros (Jensen & Meckling, 1979). Empresas com bom desempenho nesses pilares tendem a obter melhores condições de financiamento e menores custos de dívida. O Modelo 3 revelou uma relação negativa e marginalmente significativa, ao nível de significância de 10%, com o CoD. A regulação ambiental rigorosa no Brasil gera potenciais perdas materiais decorrentes de um baixo desempenho ambiental, e a avaliação de risco de crédito deveria integrar o pilar ambiental. Contudo, encontramos apenas efeitos modestos. Segundo Zhang (2021), as práticas ambientais envolvem altos custos de implementação e produzem benefícios de longo prazo, e não imediatos, o que limita seu impacto de curto prazo sobre as condições de financiamento. De forma semelhante, Goss e Roberts (2011) argumentam que os credores podem não ajustar prontamente suas percepções de risco devido às dificuldades de quantificar resultados ambientais no curto prazo.

Gibson et al. (2021) observam ainda que, embora práticas ambientais robustas fortaleçam a reputação corporativa, seu impacto direto sobre o custo de capital é frequentemente ofuscado por fatores macroeconômicos e regulatórios. Maior padronização e comparabilidade das métricas ambientais poderiam fortalecer sua influência sobre a precificação da dívida. Consequentemente, as empresas podem se beneficiar da integração da gestão ambiental à sua estratégia central e da divulgação de resultados quantificáveis que demonstrem redução de riscos e rentabilidade de longo prazo, atraindo, assim, investidores sensíveis ao “prêmio verde” (Eccles & Serafeim, 2013).

O Modelo 4 mostra uma relação negativa, mas estatisticamente insignificante, entre o desempenho social e o CoD. Esse resultado está alinhado a Gigante e Manglaviti (2022), que enfatizam os desafios de integrar indicadores sociais aos modelos de avaliação de risco devido à limitada mensurabilidade e padronização desses indicadores. Embora práticas sociais, como diversidade, inclusão e engajamento comunitário, fortaleçam a reputação e a estabilidade organizacional, seus benefícios são frequentemente percebidos como intangíveis e difíceis de serem valorados pelos credores (Eccles et al., 2014). Dhaliwal et al. (2011) argumentam ainda que a conversão da legitimidade social em vantagens financeiras requer mercados nos quais a conformidade social e a transparência estejam profundamente institucionalizadas, condição ainda não plenamente atendida em muitas economias emergentes.

O Modelo 5 apresenta uma relação negativa e estatisticamente significativa entre a qualidade da governança e o CoD, indicando que a governança desempenha papel decisivo nas condições de financiamento das firmas. Esse achado é consistente com Wu (2023) e com o arcabouço teórico de Jensen e Meckling (1979), que enfatiza que atributos de governança - como transparência, accountability, efetividade do conselho de administração e proteção dos acionistas - reduzem custos de agência e aumentam a confiança dos credores. É importante destacar que o efeito mais forte e robusto observado para o pilar de governança pode refletir o fato de que esses atributos já são componentes centrais da avaliação tradicional de risco de crédito e, portanto, são mais prontamente precificados pelos credores do que as dimensões ambiental e social. Em contraste, fatores ambientais e sociais, geralmente menos padronizados e mais difíceis de quantificar em modelos de crédito, parecem ser incorporados apenas parcialmente à precificação da dívida, reforçando a visão de que a governança representa a dimensão ESG mais diretamente alinhada aos mecanismos estabelecidos de mitigação de risco financeiro.

Além disso, alguns coeficientes das variáveis de controle - particularmente tamanho da firma, alavancagem e volatilidade - podem parecer contraintuitivos. O tamanho da firma apresentou relação positiva e significativa com o CoD nos modelos, sugerindo que firmas maiores, embora geralmente vistas como mais estáveis, podem enfrentar custos de dívida mais elevados devido à maior complexidade organizacional, aos custos de agência e aos desafios de monitoramento associados a estruturas maiores e mais diversificadas, o que pode aumentar os custos de avaliação de risco e de estruturação contratual para os credores. Esse achado é consistente com estudos que destacam a ambivalência do tamanho como indicador de risco (Rong & Kim, 2024).

A alavancagem, por sua vez, apresentou relação significativamente negativa com o CoD em todos os modelos. Esse resultado pode parecer contraintuitivo à primeira vista, mas pode estar associado às restrições financeiras. Ele é consistente com a noção de que firmas com maior e sustentado acesso aos mercados de dívida podem sinalizar melhor qualidade de crédito e relações estabelecidas com credores, permitindo que operem com maior alavancagem enquanto obtêm financiamento a custos marginais mais baixos (Frank & Goyal, 2009).

Por fim, a associação negativa entre volatilidade e CoD pode refletir características de mensuração e aspectos institucionais típicos de mercados emergentes. Em particular, a volatilidade dos retornos das ações pode capturar oportunidades de crescimento, maior produção de informação e maior escrutínio de mercado, e não apenas maior risco de inadimplência. Firmas com ações mais ativamente negociadas e maior visibilidade de mercado podem reduzir a assimetria de informação perante os credores, facilitando o acesso à dívida em condições mais favoráveis. Além disso, em ambientes nos quais os mercados de capitais são menos desenvolvidos e o crédito bancário predomina, os credores frequentemente se apoiam mais fortemente nos fundamentos patrimoniais e nas relações de crédito do que em indicadores de risco do mercado acionário, o que pode enfraquecer a relação positiva esperada entre volatilidade de mercado e custos de captação (Anderson et al., 2003; Lavin & Montecinos-Pearce, 2022). Os resultados para rentabilidade foram menos consistentes, variando em significância entre os modelos.

Ao analisar a magnitude do efeito das práticas ESG no Brasil, concluímos que firmas cobertas por um rating ESG apresentam, em média, um CoD aproximadamente 3,9% menor do que firmas não cobertas, controlando-se por outros fatores. Embora economicamente relevante, essa magnitude é menor do que aquelas reportadas em estudos para mercados desenvolvidos, nos quais os efeitos relacionados a ESG sobre a precificação da dívida tendem a ser mais fortes (Eliwa et al., 2021; Goss & Roberts, 2011; Zhang, 2021). Consistente com essa interpretação, as elasticidades associadas ao desempenho ESG também são modestas: um aumento de 1% na pontuação ESG agregada está associado a uma redução de 0,065% no CoD. Quando desagregado, o pilar de governança apresenta o efeito mais forte, com um aumento de 1% na pontuação de governança reduzindo o CoD em aproximadamente 0,107%, enquanto o pilar ambiental apresenta apenas significância marginal, e o pilar social não apresenta efeito estatisticamente significativo. Em conjunto, esses achados sugerem que, embora as informações e o desempenho ESG sejam precificados no mercado de crédito brasileiro, seu impacto econômico permanece limitado em relação a sistemas financeiros mais maduros, refletindo diferenças no desenvolvimento institucional, na profundidade de mercado e no grau de integração do ESG à avaliação de risco de crédito.

A Tabela 4 apresenta os resultados da análise de robustez utilizando o difference-GMM para as especificações ESG e para os pilares individuais E, S e G. De modo geral, os coeficientes estimados são qualitativamente semelhantes em sinal e significância estatística àqueles obtidos nos modelos de efeitos fixos, reforçando a robustez dos principais achados. Em particular, as variáveis ESG mantêm sua associação negativa esperada com o CoD, com a governança permanecendo como o pilar mais relevante do ponto de vista econômico e estatístico. Em relação aos diagnósticos dos modelos, os testes de Arellano-Bond indicam a presença de autocorrelação serial de primeira ordem em diferenças, como esperado, e a ausência de autocorrelação serial de segunda ordem, sustentando a consistência das condições de momento. Além disso, o teste J de Hansen não rejeita a hipótese nula de validade dos instrumentos em todas as especificações, indicando que os conjuntos de instrumentos são apropriados. Em conjunto, esses resultados sugerem que as principais conclusões do estudo não são determinadas por preocupações de endogeneidade.

Tabela 4
Resultados dos modelos de regressão em painel para ln(CoD) - Difference-GMM

Variáveis	Modelo 1	Modelo 2	Modelo 3	Modelo 4	Modelo 5
ESG score (dummy)	-0,028** (0,014)
Ln(ESG)		-0,045* (0,024)
Ln(E)			-0,067* (0,034)
Ln(S)				-0,036 (0,061)
Ln(G)					0,098*** (0,022)
Liquidez	-0,106 (0,295)	-0,050 (0,075)	-0,095 (0,057)	-0,021 (0,052)	-0,066 (0,052)
Lucro operacional	-0,088 (0,108)	-0,399 (0,241)	-0,253 (0,261)	-0,386 (0,234)	-0,363 (0,234)
Índice de patrimônio líquido	-0,038* (0,019)	-0,493 (0,495)	-0,534 (0,397)	-0,497 (0,391)	-0,521 (0,391)
Giro do ativo	-0,068 (0,266)	0,211** (0,105)	0,067 (0,079)	0,178* (0,089)	0,184** (0,090)
Tamanho	0,449*** (0,088)	0,619*** (0,119)	0,639*** (0,122)	0,620*** (0,118)	0,588*** (0,118)
Alavancagem	-0,274*** (0,052)	-0,241*** (0,081)	-0,244*** (0,080)	-0,238*** (0,0799)	-0,243*** (0,0799)
Market-to-book	-0,069 (0,127)	0,199 (0,173)	0,151 (0,171)	0,185 (0,170)	0,197 (0,170)
Volatilidade	-0,158** (0,066)	-0,309*** (0,099)	-0,241** (0,098)	-0,298*** (0,097)	-0,308*** (0,097)
SELIC	2,001*** (0,573)	0,743 (0,736)	0,605 (0,752)	0,798 (0,728)	0,741 (0,728)
IPCA	-0,768 (0,553)	-0,491 (0,7397)	-0,194 (0,760)	-0,483 (0,732)	-0,445 (0,732)
CDS.10	0,0006 (0,0005)	0,0016** (0,0006)	0,0015** (0,0007)	0,0016** (0,0006)	0,0017*** (0,0006)
ICR	0,0006 (0,0006)	-0,0018** (0,0008)	-0,0016* (0,0008)	-0,0018** (0,0008)	-0,0019** (0,00078)
Intercepto	-3,075*** (0,875)	-3,504*** (1,292)	-4,651*** (1,352)	-3,547*** (1,279)	-3,632*** (1,278)
R2	0,27	0,12	0,10	0,04	0,15
n	780	648	648	648	648
AR(1) - p-valor	0,004	0,015	0,008	0,018	0,009
AR(2) - p-valor	0,258	0,450	0,294	0,367	0,263
Hansen J - p-valor	0,580	0,453	0,429	0,411	0,589

• Nota: Variável dependente: ln(CoD).
• CDS.10 = credit default swap de 10 anos; CoD = custo da dívida; ESG = ambiental, social e governança; GMM = método dos momentos generalizados; ICR = índice de cobertura de juros; IPCA = Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo; SELIC = Sistema Especial de Liquidação e Custódia.
• * = p < 0,1; ** = p < 0,05; *** = p < 0,01.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

5. ANÁLISE DE HETEROGENEIDADE SETORIAL

Dividimos a amostra em duas subamostras: empresas pertencentes a setores com elevados passivos ambientais - energia, mineração, agronegócio e construção - e empresas dos demais setores, reestimando as regressões para cada grupo (Tabela 5). Os resultados indicam que, conforme esperado, os efeitos ESG são mais fortes em setores intensivos em passivos ambientais.

Tabela 5
Resultados dos modelos de regressão em painel para ln(CoD) - efeitos fixos, segmentados por setores intensivos e não intensivos em passivos ambientais

Variáveis	Modelo 6 Intensivo em passivos ambientais	Modelo 7 Não intensivo em passivos ambientais	Modelo 8 Intensivo em passivos ambientais	Modelo 9 Não intensivo em passivos ambientais
ESG score (dummy)	-0,155** (0,075)	-0,047 (0,115)
Ln(ESG)			-0,169** (0,076)	-0,066* (0,030)
Liquidez	-0,073 (0,396)	-0,090 (0,230)	-2,030*** (0,630)	-0,859 (0,587)
Lucro operacional	0,297 (0,489)	0,082 (0,309)	2,298 (1,516)	0,306 (1,451)
Índice de patrimônio líquido	-0,493*** (0,091)	-0,130** (0,061)	-0,202 (0,14)	-0,036 (0,087)
Giro do ativo	0,042 (0,204)	-0,106 (0,159)	-0,235 (0,149)	-0,199 (0,386)
Tamanho	0,531*** (0,148)	0,506*** (0,107)	0,349** (0,159)	0,355* (0,192)
Alavancagem	-0,356 (0,524)	-0,420 (0,343)	-0,271 (0,654)	-1,406*** (0,492)
Market-to-book	0,107 (0,228)	0,174 (0,118)	0,512 (0,504)	0,156 (0,399)
Volatilidade	-0,365*** (0,127)	-0,138* (0,073)	0,414*** (0,143)	0,363** (0,199)
SELIC	2,379** (0,997)	2,269*** (0,678)	-1,299 (1,584)	-1,619 (1,174)
IPCA	-0,486 (1,003)	-1,201* (0,649)	1,754 (1,195)	-1,679* (1,514)
CDS.10	-0,001 (0,001)	0,001 (0,001)	-0,010 (0,011)	0,003 (0,009)
ICR	0,002** (0,001)	0,001 (0,001)	0,006 (0,013)	0,017* (0,009)
Intercepto	-0,559 (1,558)	-4,126*** (0,977)	-1,941 (3,017)	-0,499 (2,777)
Efeito fixo da firma	Sim	Sim	Sim	Sim
R2	0,14	0,10	0,16	0,11
n	277	371	277	371
Teste de Hausman	45,33***	38,82***	42,25***	39,46***

• Nota: Erros-padrão robustos entre parênteses. Variável dependente: ln(CoD).
• CDS.10 = credit default swap de 10 anos; CoD = custo da dívida; ESG = ambiental, social e governança; ICR = índice de cobertura de juros; IPCA = Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo; SELIC = Sistema Especial de Liquidação e Custódia.
• * = p < 0,1; ** = p < 0,05; *** = p < 0,01.
• Fonte: Elaborada pelos autores.

Como mostrado no Modelo 6, empresas que atuam em setores caracterizados por elevados passivos ambientais e exposição a controvérsias apresentam menor CoD em comparação com suas contrapartes sem cobertura ESG. O coeficiente da dummy de cobertura ESG indica que, em média, a existência de um rating ESG está associada a uma redução nos custos de captação, destacando o papel da divulgação ESG como um sinal crível de menor risco e de qualidade gerencial em setores sujeitos a intenso escrutínio por parte de reguladores, investidores e da sociedade. Esse resultado é consistente com a noção de que, em indústrias nas quais externalidades ambientais e sociais são materiais, os credores atribuem maior peso aos indicadores de sustentabilidade como parte de sua avaliação de risco de crédito (Chava, 2014; Eccles et al., 2014).

Em contraste, no Modelo 7, que inclui empresas de setores com menor exposição ambiental, o coeficiente estimado permanece negativo, mas não é estatisticamente significativo, sugerindo que a cobertura ESG, por si só, não influencia materialmente as condições de crédito em setores menos sensíveis. Esse padrão reforça a ideia de que as informações ESG são mais relevantes para os credores quando as empresas operam em ambientes nos quais os riscos ambientais e regulatórios possuem implicações financeiras diretas.

Quando a variável binária de cobertura ESG é substituída pela pontuação ESG contínua, os resultados permanecem robustos. No Modelo 8, o coeficiente de ln(ESG) é negativo e estatisticamente significativo, reforçando o achado de que um desempenho ESG de maior qualidade se traduz em menores custos de dívida em setores com elevados passivos ambientais. A magnitude econômica desse efeito é digna de nota: a elasticidade do CoD em relação à pontuação ESG é aproximadamente três vezes maior nesses setores do que nos setores não intensivos em passivos ambientais (Modelo 9). Essa diferença sugere que os credores diferenciam de forma acentuada os perfis de sustentabilidade das empresas quando os riscos ambientais são financeiramente materiais, enquanto, em setores menos expostos, a resposta do mercado permanece mais fraca e menos consistente.

De modo geral, esses achados destacam que o mercado de crédito recompensa a transparência e o desempenho ESG de forma assimétrica entre os setores, com efeitos mais fortes observados onde os riscos ambientais e sociais são mais salientes. Os resultados oferecem suporte adicional às teorias da sinalização e dos stakeholders (Freeman, 1984; Spence, 1973), indicando que a divulgação e o desempenho ESG robustos funcionam como mecanismos eficazes para reduzir a assimetria de informação, aumentar a credibilidade junto aos credores e, em última instância, reduzir o custo do financiamento externo, particularmente em setores sujeitos a maior escrutínio ambiental e a potenciais passivos.

6. LIMITAÇÕES

Embora os resultados obtidos ofereçam insights relevantes sobre a relação entre práticas ESG e o CoD, é essencial reconhecer as limitações do estudo, que podem influenciar a interpretação dos resultados e abrir caminho para pesquisas futuras. Em primeiro lugar, há uma limitação no método utilizado para calcular o CoD. Embora amplamente aceita, a métrica baseada na razão entre despesas financeiras e passivos onerosos não considera elementos importantes, como a estrutura de vencimento da dívida ou spreads de crédito específicos. Essa simplificação pode levar à subestimação ou superestimação dos custos efetivos enfrentados pelas empresas. Alternativamente, o uso de spreads de mercado como proxy para o custo de financiamento poderia fornecer uma visão mais detalhada e diretamente relacionada ao risco percebido pelos credores. Essa abordagem permitiria capturar melhor as nuances do CoD, especialmente em relação à percepção de riscos de longo prazo.

A falta de padronização das pontuações ESG (Berg et al., 2022) compromete sua legibilidade como medida da qualidade das práticas ESG. O uso de um único provedor pode introduzir viés. A padronização beneficiaria credores e empresas, facilitando avaliações e atraindo investidores. No Brasil, a adoção obrigatória das IFRS S1 e S2 pela CVM poderá mitigar essa inconsistência no futuro.

Outro ponto a ser destacado é a limitação da base de dados utilizada. A amostra foi restrita a companhias de capital aberto no Brasil, que são, em geral, maiores e mais bem estruturadas em comparação com empresas de capital fechado ou de menor porte. Essa limitação exclui uma parcela significativa do mercado, especialmente pequenas e médias empresas que enfrentam dificuldades específicas tanto em termos de acesso a capital quanto na implementação de práticas ESG.

Por fim, embora o estudo tenha buscado reduzir a endogeneidade por meio de variáveis defasadas e GMM, ainda é plausível que empresas com maiores custos de dívida enfrentem restrições financeiras que limitem sua capacidade de investir em práticas ESG (Zhang et al., 2022). Essa causalidade reversa pode criar um ciclo vicioso, no qual empresas menos sustentáveis enfrentam custos de financiamento mais elevados e dispõem de menos recursos para se tornarem sustentáveis.

Outro ponto de atenção refere-se à dinâmica temporal da relação entre desempenho ESG e CoD. Os efeitos de mudanças nas práticas ESG podem levar mais tempo para se refletir nas condições de crédito das empresas, especialmente em operações de financiamento de longo prazo.

Além disso, características institucionais do mercado de crédito brasileiro impõem limitações à interpretação dos resultados. A análise não distingue entre dívida bancária e dívida baseada no mercado, que podem responder de forma diferente às informações relacionadas a ESG, nem considera explicitamente o papel de bancos públicos e de desenvolvimento, como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Ademais, a amostra é restrita a companhias de capital aberto com cobertura ESG, o que pode introduzir vieses de seleção e sobrevivência. Essas características devem ser consideradas ao generalizar os achados e apontam caminhos para pesquisas futuras.

7. CONCLUSÕES

Este estudo investigou a relação entre práticas ESG e o CoD em companhias brasileiras de capital aberto. Utilizando dados de empresas listadas na B3 de 2014 a 2023 e pontuações da Refinitiv Eikon, os resultados corroboraram que a existência de pontuações ESG, bem como o nível dessas pontuações, está associada à redução dos custos da dívida. Portanto, mesmo em países emergentes, nos quais a governança regulatória e a proteção legal podem não ser tão robustas quanto em economias mais desenvolvidas, as práticas ESG podem atuar como mitigadoras de risco e substitutas de ambientes legais mais frágeis.

Esse efeito é mais evidente na dimensão de governança, que apresentou uma redução significativa no CoD, destacando sua efetividade na mitigação de custos de agência e no fortalecimento da confiança dos credores. Os componentes ambiental e social apresentaram impactos diferenciados, com o componente ambiental mostrando uma relação marginalmente significativa com o CoD e o componente social não apresentando significância estatística.

Isso sugere que, no contexto brasileiro, ainda está em evolução a avaliação de como as práticas ambientais e sociais afetam o risco percebido pelos credores. Ainda assim, espera-se que a recente iniciativa da CVM de exigir a adoção das IFRS S1 e S2 para companhias listadas tenha efeito positivo ao padronizar a taxonomia ESG e ampliar a transparência, a consistência e a comparabilidade das divulgações relacionadas à sustentabilidade. Tais avanços regulatórios podem fortalecer a capacidade de investidores e credores de avaliar a exposição das empresas a riscos ambientais e sociais, melhorando, em última instância, a integração dos fatores ESG à avaliação de risco de crédito. Essa expectativa é consistente com os achados de Ferreira et al. (2025), que mostram que, após a adoção obrigatória das IFRS, o poder explicativo das informações contábeis para os ratings de crédito atribuídos por agências de classificação aumentou, sendo essa associação significativamente mais forte em economias emergentes do que em economias desenvolvidas.

Além disso, as variáveis de controle indicam que empresas maiores e mais alavancadas acessam crédito a custos menores, enquanto a rentabilidade apresentou impacto menos consistente sobre o CoD. Esses resultados destacam a complexidade da gestão financeira e a necessidade de considerar um contexto detalhado e setorialmente específico na análise de ESG e do custo da dívida.

Em termos práticos, os resultados enfatizam a importância da governança como fator prioritário para empresas que buscam reduzir seus custos de financiamento. Também destacam a necessidade de iniciativas regulatórias que promovam a padronização e a confiabilidade dos dados ESG, o que pode facilitar a integração dessas práticas à avaliação de risco financeiro e à tomada de decisão de investimento.

Este estudo contribui significativamente para a literatura ao explorar a relação entre ESG e CoD em um mercado emergente, oferecendo insights valiosos sobre o papel estratégico das práticas ESG no fortalecimento da sustentabilidade financeira das empresas. Integrar essas práticas ao núcleo das estratégias corporativas não apenas beneficia a gestão de riscos, mas também fortalece a estabilidade e o desempenho financeiro de longo prazo.

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• Este é um texto bilíngue. Este artigo foi originalmente escrito no idioma inglês, publicado sob o DOI https://doi.org/10.1590/1808-057x20262369.en
• Este artigo deriva de uma dissertação de mestrado defendida pelo autor Vinicius Francisco Samartin Botezelli, sob orientação da autora Adriana Bruscato Bortoluzzo, em 2025.
• Trabalho apresentado no XXV Encontro Brasileiro de Finanças, São Paulo, SP, Brasil, julho de 2025.
• DECLARAÇÃO DE DISPONIBILIDADE DE DADOS
  O conjunto de dados que dá suporte aos resultados deste estudo não está disponível publicamente.
• DECLARAÇÃO DE UTILIZAÇÃO DE IA
  Os autores declaram que utilizaram inteligência artificial generativa nas seguintes etapas de produção deste manuscrito: - Refinamento de texto: ChatGPT - Tradução: ChatGPT Os autores também declaram que, independentemente do uso das ferramentas acima citadas, todo o conteúdo gerado foi supervisionado, verificado e validado criticamente por humanos. Os autores assumem total e exclusiva responsabilidade pela precisão dos dados, integridade das fórmulas matemáticas/estatísticas, originalidade do texto e pelas conclusões apresentadas no artigo publicado.

Editado por

• Editor-Chefe Acadêmico:
  Andson Braga de Aguiar

• Editor Associado:
  Lucas Ayres Barreira de Campos Barros

Disponibilidade de dados

O conjunto de dados que dá suporte aos resultados deste estudo não está disponível publicamente.

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  18 Set 2026
• Data do Fascículo
  2026

Histórico

• Recebido
  14 Maio 2025
• Revisado
  22 Maio 2025
• Aceito
  16 Fev 2026