ESG NA FORMAÇÃO DE CARTEIRAS: O QUE REVELA A LITERATURA CIENTÍFICA?

ESG en la construcción de carteras: ¿Qué revela la literatura científica?

RESUMO

Este artigo realiza uma Revisão Sistemática da Literatura (RSL) sobre a relação entre critérios ESG (Environmental, Social and Governance) e estratégias de diversificação de carteiras. Com base no protocolo Prisma e no checklist de Williams et al. (2021), foram analisados 87 artigos publicados entre 2014 e 2023. Os resultados indicam que o impacto do ESG sobre o desempenho e a diversificação de carteiras é amplamente positivo, embora dependa de fatores como setor, localização geográfica, porte das empresas e perfil dos investidores. A principal contribuição do estudo é a proposição de uma estrutura conceitual integradora que organiza a literatura em quatro abordagens: ESG como fator de risco, preferência dos investidores, estilo de investimento e sinal de qualidade. A síntese oferecida amplia a compreensão dos mecanismos pelos quais os fatores ESG influenciam decisões de portfólio e propõe direções para pesquisas futuras.

Palavras-chave:
ESG; diversificação de carteiras; revisão sistemática; investimento sustentável; desempenho de portfólios.

ABSTRACT

This paper presents a Systematic Literature Review (SLR) on the relationship between ESG (Environmental, Social, and Governance) criteria and portfolio diversification strategies. Following the PRISMA protocol and Williams et al. (2021) checklist, the review examines 87 peer-reviewed articles published between 2014 and 2023. Results show that ESG has a generally positive effect on portfolio performance and diversification, although the impact varies across sectors, regions, company sizes, and investor profiles. The study’s core contribution is the development of an integrative conceptual framework that classifies the literature into four analytical lenses: ESG as a risk factor, investor preference, investment style, and quality signal. The review enhances understanding of how ESG dimensions influence portfolio decisions and suggests avenues for future research.

Keywords:
ESG; portfolio diversification; systematic literature review; sustainable investing; portfolio performance.

RESUMEN

Este artículo presenta una revisión sistemática de la literatura (RSL) sobre la relación entre los criterios ESG (ambientales, sociales y de gobernanza) y las estrategias de diversificación de carteras. Utilizando el protocolo PRISMA y la checklist de Williams et al. (2021), se analizaron 87 artículos publicados entre 2014 y 2023. Los resultados sugieren que el ESG influye positivamente en la diversificación y el rendimiento de las carteras, aunque este impacto varía según el sector, la región, el tamaño de la empresa y el perfil del inversor. La principal contribución del estudio es la propuesta de un marco conceptual integrador que organiza la literatura en cuatro enfoques: ESG como factor de riesgo, preferencia del inversor, estilo de inversión y señal de calidad. Esta síntesis mejora la comprensión de los mecanismos mediante los cuales el ESG influye en las decisiones de inversión y plantea direcciones para futuras investigaciones.

Palabras clave
ESG; diversificación de carteras; revisión sistemática; inversión sostenible; rendimiento de portafolios.

INTRODUÇÃO

O crescimento expressivo do investimento socialmente responsável (Socially Responsible Investment - SRI) nas últimas décadas tem impulsionado empresas a adotarem estratégias sustentáveis e divulgarem informações ESG (Environmental, Social and Governance), provocando mudanças nos modelos de negócios e nas teorias de gestão (Xie et al., 2019). A maior conscientização de governos, reguladores e consumidores tem transformado o ambiente econômico e o mercado de capitais (Hübel & Scholz, 2020). Nesse cenário, gestores de fundos passaram a incorporar fatores ESG na construção de carteiras (Andersson et al., 2022). Para os defensores do ESG, esses investimentos fortalecem o capital social e aprofundam os vínculos com stakeholders (Demers et al., 2021).

Nos últimos anos, revisões da literatura sobre ESG têm ganhado destaque, abordando temas emergentes e sua relação com o desempenho corporativo. Daugaard (2020) e Nagai (2023), por exemplo, analisam os principais tópicos da pesquisa em ESG. No Brasil, Silva e Carvalho (2024) exploram a influência das práticas ESG no desempenho financeiro. Gangi et al. (2022) identificaram lacunas temáticas e uma tendência a priorizar o paradigma financeiro em detrimento do ético.

Apesar da importância crescente das Systematic Literature Reviews (SLRs), a produção nessa área ainda é limitada quando comparada à saúde, campo de origem do método. Estimativas indicam cerca de 6 mil SLRs nos últimos cinco anos na base Scopus e 4 mil no Web of Science, nas áreas de Negócios, Economia e Finanças. Tranfield et al. (2003) já destacavam a relevância das SLRs para a Administração, dada a fragmentação temática e sua interação com outras áreas.

Nagai (2023) alerta para a desconexão entre os temas de pesquisa em SRI e ESG, distanciando-se do propósito original de tornar as empresas mais éticas e sustentáveis Gangi et al. (2022) observaram que a literatura ainda foca dimensões isoladas de ESG e contextos específicos, sem mapear a diversidade teórica nem compreender plenamente a relevância das métricas.

Observa-se, portanto, um número reduzido de SLRs que articulem ESG e diversificação de carteiras de maneira estruturada. Mesmo com avanços recentes, a integração entre esses dois campos permanece pouco explorada, evidenciando a necessidade de mais pesquisas.

Nesse contexto, a pergunta central deste artigo é: qual a relevância do escore ESG na relação risco-retorno da diversificação de carteiras de ações? O objetivo é investigar a interseção entre ESG e diversificação, por meio de uma revisão sistemática da literatura combinada a bibliometria, com base em 87 artigos publicados entre 2014 e 2023.

Ao organizar criticamente os estudos e introduzir distinções conceituais como ESG beta, ESG sinal e ESG estilo, este trabalho propõe um framework mais preciso para compreender quando, como e por que o ESG deve (ou não) ser considerado na formação de carteiras. A principal contribuição metodológica está na construção de ferramentas de análise, como critérios de elegibilidade, qualidade e validade metodológica, além de um formulário de extração de dados (data extraction form - DEF). A metodologia combinou SLR e análise bibliométrica com apoio de ferramentas visuais, permitindo mapear tendências e orientar pesquisadores, investidores e gestores.

As contribuições teóricas incluem a identificação de temas recorrentes, conexões entre abordagens e oportunidades para a literatura futura. As contribuições empíricas consistem em mapear padrões, comparar achados em diferentes contextos e destacar limitações metodológicas das evidências disponíveis.

METODOLOGIA

O protocolo de busca seguiu as diretrizes Prisma 2020, por meio do flow diagram, e o checklist de Williams et al. (2021), que detalha as etapas para revisões em gestão. Utilizaram-se as bases internacionais Web of Science^® (WoS) e Scopus, acessadas via Portal de Periódicos da CAPES. A estratégia de busca encontra-se na Tabela 1.

Tabela 1
Queries Strings nas Bases de Dados

Web of Science
TS=((((portfolio$ OR asset$ OR equit* OR stock$) AND (allocation OR choice OR combination OR construction OR diversif* OR evaluation OR formation OR integration OR invest* OR issue$ OR management OR measurement OR optim* OR performance OR pricing OR return$ OR selection OR strateg*)) OR ((mean variance OR (return$ AND risk) OR portfolio) AND (theory OR approaches OR framework)) OR Markowitz OR (efficien* frontier) OR Sharpe) AND (“environmental, social and governance” OR “environmental, social and corporate governance” OR “ESG”))
Scopus
TITLE-ABS-KEY((((portfolio$ OR asset$ OR equit* OR stock$) AND (allocation OR choice OR combination OR construction OR diversif* OR evaluation OR formation OR integration OR invest* OR issue$ OR management OR measurement OR optim* OR performance OR pricing OR return$ OR selection OR strateg*)) OR ((mean variance OR (return$ AND risk) OR portfolio) AND (theory OR approaches OR framework)) OR Markowitz OR (efficien* frontier) OR Sharpe) AND (“environmental, social and governance” OR “environmental, social and corporate governance” OR “ESG”))

Os critérios de inclusão consideraram: artigos publicados nos últimos 10 anos e inseridos nas categorias temáticas relevantes das bases. Os metadados foram exportados em BibTeX^® e processados no software R, com eliminação de duplicatas. Em seguida, realizou-se o screening por leitura de títulos, resumos e palavras-chave. Artigos não alinhados ao objetivo da revisão foram excluídos.

A leitura integral dos artigos restantes verificou o cumprimento dos critérios de elegibilidade, qualidade e validade metodológica, conforme a Tabela 2. A classificação metodológica seguiu uma escala ordinal: Baixa (0-2), Moderada (3-4) e Alta (5). Artigos que não apresentavam dados empíricos, pontuações ESG, comparações com benchmarks ou análises de retorno foram excluídos.

Tabela 2
Critérios de Elegibilidade, Qualidade e Validade Metodológica

Critérios de elegibilidade
i) Qual a medida de desempenho utilizada?	Foram excluídos artigos que não verificaram o retorno de carteiras de ações.
ii) Como o ESG foi implementado?	Foram excluídos artigos que não utilizaram pontuações ESG para análise das carteiras.
iii) Quais as estratégias para medição do desempenho?	Foram excluídos artigos que não utilizaram o ESG como prêmio de risco em modelos de fatores com metodologias de carteiras, não compararam carteiras ESG a um benchmark/carteiras convencionais ou carteiras com alto ESG a carteiras com baixo ESG.
iv) Quais os resultados esperados?	Foram excluídos artigos que não abordaram resultados empíricos de testes e, consequentemente, não responderam à questão desta pesquisa.
Critérios de qualidade
Título:	Deixa claros o problema, objetivo e metodologia?
Resumo:	Deixa claros o problema, objetivo da pesquisa e resultado?
Objetivos/questão de pesquisa:	Estão claros?
Metodologia:	Adequada para atender aos objetivos de pesquisa?
Resultados:	O objetivo está alinhado com os resultados?
	A questão de pesquisa foi respondida?
	A análise foi clara e suficientemente rigorosa?
Considerações finais:	A conclusão é declarada de maneira clara e objetiva?
	As limitações do estudo são aceitáveis?
	O estudo tem valor para a pesquisa ou prática?
Critério de validade metodológica
i) Há objetividade da pesquisa para replicação?	Foram excluídos artigos cujo caminho metodológico não foi estabelecido.

Como forma de melhorar a robustez da pesquisa, foi realizada uma busca nas referências do corpus inicial, selecionando-se mais artigos por meio da leitura dos títulos e, com os artigos pré-selecionados, leitura completa e inclusão no corpus final. Por fim, fez-se uma revisão dos estudos selecionados para garantir que trabalhos relevantes não tenham sido excluídos do pool.

Mendes-Da-Silva (2019) aborda as limitações potenciais das SLRs, como a provável heterogeneidade dos estudos selecionados, possíveis vieses dos estudos individuais e de publicação e a necessidade contínua de atualização. Nesse sentido, um dos obstáculos ao estabelecimento de padrões no campo foi a pouca padronização dos estudos no corpus. Após o processo de construção das queries strings nas bases de dados, o estabelecimento de critérios de elegibilidade, qualidade e validade metodológica, além do desenvolvimento de um formulário de extração de dados (data extraction form - DEF), ajudou a lidar com as diferenças estruturais dos trabalhos do corpus. Além disso, a utilização de uma classificação baseada em uma média entre a escala dos critérios de qualidade e validade metodológica e o método Ordinatio permitiu que a análise focasse os artigos de maior relevância dentro da amostra. A Equação 1 mostra o InOrdinatio.

(1) $$\text{InOrdinatio}=\left(\frac{IF}{1000}\right)+\alpha [10-(\text{ReserarchYear}-\text{PublishYear})]+\sum C_1$$

Em que: IF é o fator de impacto, α é um fator de ponderação que varia de 1 a 10, a critério do pesquisador; ResearchYear é o ano em que a pesquisa foi desenvolvida; PublishYear é o ano em que o artigo foi publicado; e ΣCᵢ é o número de vezes que o artigo foi citado. Foi escolhido um fator de ponderação 9, dada a importância do critério “ano”, tendo em vista o crescente número de novas publicações no tema ESG, além de ser relativamente novo.

Com a amostra, foi realizada, novamente, uma leitura completa, agora sistemática e com análise dos artigos. Nessa etapa, foi utilizado o DEF, conforme a Tabela 3, detalhando informações para responder à questão de pesquisa por meio de classificação e agrupamento, de modo a identificar padrões e os principais temas emergentes.

Tabela 3
Campos do Data Extraction Form Desenvolvido

1. Objetivo	13. Balanceamento
2. Lacuna	14. Construção do portfólio/Método de formação das carteiras/alocação de ativos
3. Questão de pesquisa (Research questions) e motivações	15. Medida de desempenho financeiro
4. Bancos de dados principais	16. Medida de qualidade ESG (Pontuação individual ou agregada)
5. Início	17. Benchmark
6. Fim	18. Restrições nas carteiras
7. Soma dos anos	19. Diferentes períodos
8. Abrangência/Mercado geográfico	20. Efeito da indústria
9. Frequência dos dados	21. Resultados/Conclusões: Diferenças financeiras significativas?
10. Ativos analisados/Amostra	22. Contribuições e inserção das principais conclusões no backstage
11. Teorias analisadas (ou apenas citadas)	23. Sugestões de pesquisas futuras
12. Modelos de precificação/mensuração do retorno	24. Problemas

Tabela 4
Estrutura Integradora Proposta para o Campo ESG

Linha Temática	Foco Teórico	Implicações Analíticas
ESG como fator de risco e precificação de ativos.	ESG beta, risco sistêmico, fator de precificação, multifator.	Avaliação de retornos condicionais, construção de modelos multifatoriais.
ESG como preferência não financeira dos investidores .	Utilidade ampliada, fronteira ESG-SR, Tipologia de investidores (ESG-unaware, ESG-aware, ESG-motivated), eficiência de portfólio.	Segmentação de mercado, alocação ótima, equilíbrio entre retorno e bem-estar ESG, diferenças nos pesos, rebalanceamento estrutural, impacto nos preços, liquidez e fluxos de capital.
ESG como sinal de qualidade organizacional e resiliência.	Proxy de governança, reputação, risco idiossincrático, estabilidade em crises.	Seleção de ativos resilientes, mitigação de riscos operacionais, melhor performance em choques.
ESG como estilo de investimento e estratégia de carteira.	ESG como fator de estilo (value, momentum, quality); smart beta ESG.	Estratégias ativas e passivas, com tilt ESG, controle de tracking error, customização de portfólios.
Incerteza e divergência nos ratings ESG.	Dispersão entre ratings, ruído informacional, problemas de padronização.	Falhas de precificação, menor confiança do investidor/redução de demanda, risco de greenwashing e decisões equivocadas.
Materialidade condicional e heterogeneidade setorial dos efeitos ESG.	Setorialidade, materialidade variável de E, S e G, relações não lineares.	Estratégias direcionadas por setor, regulação diferenciada, customização de métricas ESG por indústria.
ESG em mercados emergentes e conexão com os ODS.	ESG no Sul Global, transições institucionais, risco político, instituições frágeis, alinhamento com ODS.	Alinhamento ESG com desenvolvimento sustentável, incentivos públicos, mitigação de vulnerabilidades.
ESG agregado vs. dimensões Individuais (E, S, G).	Escore agregado vs. pilares separados, relevância diferenciada de E, S, G.	Rebalanceamento de portfólio, atribuição de peso, análise estrutural de impacto e retorno.

Na etapa de análise, utilizou-se o biblioshiny do pacote Bibliometrix (R) para o science mapping (bibliometria). Também se conduziu uma síntese teórica e temática da literatura sobre ESG, com foco nos fundamentos conceituais e implicações práticas dos investimentos sustentáveis. A intenção foi propor uma estrutura integradora que reinterprete o campo à luz dos achados empíricos e teóricos. Ao final, apresenta-se uma agenda de pesquisas futuras.

RESULTADOS

Análise bibliométrica

Na definição da amostra, ao se buscar por artigos em títulos, resumos e palavras-chave, antes dos filtros, obtiveram-se 1.701 resultados no WoS e 2.101 resultados na Scopus. Os critérios de inclusão foram aplicados nas próprias bases, utilizando-se para a filtragem:

• a. Tipo de documento - foram utilizados somente artigos, dado seu processo diferenciado de avaliação, focando a white literature - reduziu a busca para 1.605 artigos no WoS (96 excluídos) e 1.708 na Scopus (393 excluídos). No WoS, foram retirados os documentos de “acesso antecipado” e na Scopus, os “article in press”.

• b. Últimos 10 anos (de 2014 a 2023) - reduziu a busca para 1.366 artigos no WoS (239 excluídos) e 1.294 na Scopus (414 excluídos). Para os anos anteriores a 2014, havia poucos artigos utilizando especificamente ESG, sendo o primeiro em 2009 para o WoS e 2007 para a Scopus, e a maioria tratava de fundos ou índices.

• c1. Categorias excluídas na Web of Science - reduziu a seleção para 1.273 artigos no WoS (93 excluídos).

• c2. Subject areas excluídas na Scopus - reduziu a seleção para 1.264 na Scopus (30 excluídos).

Somando as duas bases, após os critérios de inclusão, tem-se 2.537 artigos. A etapa de triagem envolveu um processo rigoroso de preparação dos dados para a análise bibliométrica. Após a exportação, os critérios de exclusão analisados foram:

• a. Exclusão dos artigos duplicados - reduziu a amostra de artigos para 1.575 (962 excluídos).

• b. Critério de seleção - reduziu a amostra de artigos para 154 (1.421 excluídos).

• c. Critérios de elegibilidade - reduziu a amostra de artigos para 103 (51 excluídos).

• d. Critérios de qualidade e validade metodológica - reduziu a amostra para 86 artigos (17 excluídos).

• e. Exclusão dos artigos inacessíveis - reduziu a amostra para 79 artigos (7 excluídos).

No item b, foi realizada a segunda seleção da amostra de papers, análise qualitativa com base na leitura de títulos e resumos - conforme proposto por Williams et al. (2021), e keywords, mantendo-se na amostra artigos relacionados a Administração/Finanças que tratem especificamente da diversificação/gestão de carteiras de ações utilizando alguma métrica/rating de ESG. Em geral, os artigos foram excluídos por utilizarem as palavras de interesse (como diversificação e ESG) apenas para contextualizar ou destacar a relevância do trabalho.

Com a leitura dos títulos e keywords, foram excluídos 1.165 artigos e, com a leitura dos resumos, foram excluídos mais 256 artigos, ou seja, 1.421. Diversos artigos não apresentaram título e resumo claros, de modo que, para os itens c e d, foi feita a leitura completa. Com os critérios de elegibilidade, qualidade e validade metodológica, foram excluídos 68 artigos, e não foi conseguido acesso a sete, ficando a amostra com 79 artigos. A análise de robustez resultou em mais 160 artigos para análise, e houve a seleção de mais oito artigos, ficando-se com um corpus de 87 artigos para a SLR. Os resultados após cada critério podem ser vistos na Figura 1.

Figura 1
Diagrama de Fluxo Prisma 2020

Conforme Fisch e Block (2018), o uso de figuras e tabelas é preferível a descrições extensas. A Figura 2 mostra a distribuição anual dos artigos. O pico ocorreu em 2023 (26% do total), com crescimento expressivo nos últimos anos. Nenhum artigo foi selecionado para 2014, indicando um campo de pesquisa emergente.

Figura 2
Produção Científica Anual

A Figura 3 apresenta os 10 periódicos mais relevantes. O Journal of Investing foi pioneiro, mas novos veículos passaram a publicar sobre ESG e portfólios, refletindo a ampliação e diversificação do campo. Acesso restrito a alguns journals, como o Journal of Portfolio Management, limita sua presença na amostra brasileira.

Figura 3
Periódicos mais Relevantes

Artigos mais citados mencionam Fama e French (1993, 2015), Carhart (1997) e Hong e Kacperczyk (2009), com foco em precificação de ativos e “sin stocks”. Journal of Financial Economics e Journal of Finance foram os mais referenciados. A Figura 4 exibe o TreeMap com 25 palavras-chave mais frequentes, após tratamento de sinônimos e normalização (ex: “risk” e “risks”).

Figura 4
TreeMap das Keywords Definidas pelos Autores

“Diversification” e “Risk” dominaram as keywords, revelando ênfase em estratégias de mitigação de risco. Termos como “ESG”, “SRI” e “CSR” refletem o avanço da temática. A análise de tendência mostrou crescimento contínuo dessas palavras, com estabilidade apenas para “funds” e “risk-adjusted returns”, indicando consolidação de interesse global.

A Figura 5 mostra a rede de cocitação, revelando autores e estudos centrais, como Friede et al. (2015) e Auer e Schuhmacher (2016). Observou-se intensa colaboração entre pesquisadores de um mesmo grupo, com menor interação entre clusters. Trabalhos como Kempf e Osthoff (2007) e Statman e Glushkov (2009) também se destacam por abordarem o desempenho de carteiras com critérios ESG.

Figura 5
Redes de autores, fontes e palavras-chave

A rede mostra uma série de referências com muitas conexões, ou seja, frequentemente citadas e influentes na área, como “Friede et al. (2015), Journal of Sustainable Finance and Investment”. A variedade de descritores sugere que estudos sobre ESG abordam múltiplos aspectos. A rede de autores demonstra uma colaboração ativa e contínua na pesquisa ESG. A densa rede de conexões entre referências citadas e descritores aponta que muitos dos trabalhos citados são inter-relacionados e contribuem para um corpo de conhecimento coeso sobre ESG.

A análise de redes permitiu a observação de autores com várias citações importantes, como Auer e Schuhmacher (2016) e Ferrat et al. (2022, 2023), que frequentemente citam os trabalhos centrais, com bastante destaque em vários contextos, como os trabalhos de Fama e French (1992, 1993, 2015) e Carhart (1997), e o trabalho de Friede et al. (2015), que fez uma revisão das pesquisas sobre ESG e desempenho financeiro de maneira ampla. Também é possível destacar os artigos de Kempf e Osthoff (2007) e Statman e Glushkov (2009), que analisaram o efeito do investimento socialmente responsável no contexto de carteiras, sendo artigos de referência na área. Ainda foi visto que há vários clusters separados, indicando diferentes grupos de pesquisa com colaborações intensas dentro de cada grupo, porém menos entre os grupos.

Analisando os países mais citados pelos papers da amostra, destaca-se a China, com 684 citações e, em seguida, os Estados Unidos, com 551 citações, sugerindo-se uma concentração significativa de citações nesses dois países. O crescente interesse no mercado chinês pode ser atribuído ao rápido desenvolvimento econômico da China e à sua crescente integração aos mercados financeiros globais. Quando se analisa a produção por países ao longo do tempo, países como França, Itália e Reino Unido passam a se destacar junto a EUA e China.

Entre as citações em destaque, o trabalho no corpus mais citado na própria amostra foi o de Pedersen et al. (2021), e o trabalho da amostra mais citado globalmente foi o de Broadstock et al. (2021). Os artigos que obtiveram mais de 100 pontos na classificação estabelecida (oito artigos dos 87 da amostra, cerca de 10%) foram Broadstock et al. (2021), Pedersen et al. (2021), Pástor et al. (2021), Avramov et al. (2022), Auer e Schuhmacher (2016), Nagy et al. (2016), Díaz et al. (2021) e Limkriangkrai et al. (2017). Em síntese, os objetivos dos trabalhos destacados envolveram a análise do papel do desempenho ESG na crise da Covid-19, testes empíricos de modelos para incorporação do ESG em carteiras e precificação de ativos e implicações do ESG em carteiras.

As principais motivações para adoção do ESG incluem seu potencial como hedge em períodos de crise, previsor de retornos, influência nas preferências dos investidores e aplicabilidade em estratégias regionais, globais e setoriais. As metodologias variam desde a clássica otimização média-variância de Markowitz (1952) até modelos próprios que testam empiricamente o impacto do ESG no desempenho de carteiras. As métricas utilizadas concentram-se em medidas de retorno, com destaque para os índices de Sharpe e Sortino. A maioria dos estudos revela uma perspectiva positiva sobre o ESG, embora seus efeitos dependam de múltiplos fatores.

Síntese teórica e temática da literatura

A literatura foi organizada em eixos temáticos baseados nos marcos conceituais que sustentam a relação entre ESG e desempenho de carteiras. A categorização permite compreender a evolução teórica, desdobramentos empíricos e lacunas emergentes, criando uma base para decisões organizacionais e futuras pesquisas.

ESG como fator de risco e precificação de ativos

Modelos de precificação, como o CAPM e os multifatoriais de Fama e French (1993, 2015, 2018), Carhart (1997) e Hou et al. (2015), são amplamente utilizados. Estudos como Pástor et al. (2021) e Díaz et al. (2021) sugerem que o ESG pode atuar como fator sistemático adicional, o “ESG beta”, afetando o prêmio de risco, a volatilidade e o retorno esperado de ativos sustentáveis. Nessa lógica, ativos com altos escores ESG tenderiam a apresentar menor retorno em equilíbrio, mas maior desempenho em choques positivos de sustentabilidade. O ESG, nesse eixo, ressignifica o CAPM ao incorporar preferências não financeiras e segmentações de mercado.

ESG como preferência não financeira dos investidores

Essa vertente trata o ESG como expressão de utilidade não financeira. Investidores conscientes estariam dispostos a aceitar retornos menores por ativos sustentáveis. Modelos de equilíbrio com preferências heterogêneas (Pedersen et al., 2021; Shi et al., 2024; Tang et al., 2024) mostram que a utilidade derivada da exposição ESG influencia preços, gera segmentações e redefine a fronteira eficiente (ESG-SR Frontier). A literatura distingue perfis de investidor (unaware, aware, motivated) e recorre a teorias comportamentais para justificar escolhas pautadas por valores.

ESG como sinal de qualidade organizacional e resiliência

Alguns estudos (Broadstock et al., 2021; Cardillo et al., 2022; Walker et al., 2024) sugerem que altos escores ESG indicam menor risco idiossincrático, boa governança e resiliência operacional. Em contextos de crise, como a pandemia de Covid-19, empresas ESG destacam-se por estabilidade e manutenção da confiança dos investidores, posicionando o ESG como proxy de mitigação de riscos reputacionais e operacionais.

ESG como estilo de investimento e estratégia de carteira

Evidências empíricas (Nagy et al., 2016; Aydoğmuş et al., 2022) indicam que abordagens baseadas em tilt, momentum ou smart beta ESG entregam desempenho ajustado ao risco competitivo. O ESG, nesse caso, funciona como estilo de investimento, similar a fatores clássicos como value ou quality. Isso reforça sua adoção por gestores na busca de eficiência sem renunciar à sustentabilidade.

Incerteza e divergência nos ratings ESG

Bases como Refinitiv, Bloomberg, MSCI ESG e Sustainalytics são amplamente usadas, mas a divergência metodológica entre provedores compromete a comparabilidade. O estudo de Avramov et al. (2022) sugere que a falta de padronização gera ruído informacional, impactando negativamente a precificação, a alocação de capital e a efetividade do ESG como critério decisório. Isso destaca a urgência de convergência metodológica para investidores, reguladores e analistas.

Materialidade condicional por setor e heterogeneidade setorial dos efeitos ESG

Estudos recentes (Giese et al., 2021; Yin et al.; 2023; Deng, 2025) evidenciam que os efeitos do ESG variam conforme setor, tempo e geografia. A materialidade do ESG não é universal: pode ser positiva em um setor e nula ou negativa em outro. Países emergentes, por exemplo, enfrentam contextos regulatórios distintos que afetam os efeitos do ESG (Tarczynska-Luniewska et al., 2024). Isso exige abordagens mais contextuais e desagregadas.

ESG em mercados emergentes e conexão com os ODS

Estudos focados no Sul Global (Dsouza et al., 2024; Yin et al.; 2023; Deng, 2025) mostram que o ESG pode reduzir custos de capital, fortalecer a governança institucional e contribuir para os Objetivos de Desenvolvimento Sustentável (ODS). Ao articular ESG com os ODS, amplia-se seu potencial como instrumento de transformação em contextos marcados por instabilidade regulatória e vulnerabilidade institucional.

ESG agregado vs. dimensões individuais (E, S, G)

Uma vertente crescente da literatura analisa se o impacto do ESG sobre risco e retorno é mais bem capturado por um índice agregado ou por suas dimensões individuais: ambiental (E), social (S) e governança (G). Estudos como Díaz et al. (2021) indicam que a dimensão E se associa a retornos superiores em setores intensivos em recursos naturais, enquanto a dimensão G está vinculada à estabilidade e resiliência organizacional. Giese et al. (2021) demonstram que os efeitos das três dimensões variam conforme o setor e o horizonte temporal. Bender et al. (2018) alertam que a agregação de métricas pode mascarar fontes relevantes de risco e retorno.

Essa discussão tem implicações relevantes para a construção de portfólios, atribuição de risco e regulação da divulgação ESG, ao questionar a validade de o ESG como métrica unificada. Pesquisas como Auer e Schuhmacher (2016) e Limkriangkrai et al. (2017) comparam abordagens agregadas e desagregadas, mostrando que os pilares individuais podem gerar efeitos distintos ou complementariedades ignoradas por índices compostos.

A diversidade de métodos e contextos analisados reforça o ESG como campo interdisciplinar em expansão. A estrutura temática adotada neste estudo buscou superar a simples afirmação de que “ESG gera retorno”, ao integrar distintas abordagens teóricas e empíricas (risco sistemático, preferências, estilo de investimento, sinal de qualidade, entre outros). Também se buscou esclarecer quando e por que tais efeitos ocorrem, sem pressupor universalidade, reconhecendo limites, condições e variáveis latentes. Com isso, propõe-se um framework teórico-pragmático que apoia decisões mais eficazes e consistentes para pesquisadores, gestores e formuladores de políticas.

Evolução temporal da literatura

A análise da evolução temporal da literatura, conforme o recorte desta revisão sistemática, evidencia um campo em rápida maturação. Inicialmente voltados à relação entre ESG e desempenho financeiro, os estudos expandiram-se para incorporar teorias econômicas sofisticadas, abordagens contextuais e temas emergentes como materialidade condicional, ruído informacional e implicações sociais.

Três grandes fases podem ser identificadas ao longo dessa trajetória. A fase inicial (2015-2018) concentrou-se na viabilidade financeira do ESG, com ênfase na validação empírica e na análise do desempenho de carteiras sustentáveis. A fase de expansão conceitual (2019-2021) marcou o surgimento de modelos teóricos de equilíbrio e precificação, incorporando preferências não financeiras e estruturação formal do ESG como fator econômico. Por fim, a fase de maturidade e complexidade (2022-2023) passou a explorar com mais profundidade a heterogeneidade dos efeitos do ESG, a dispersão dos ratings e os desafios nos mercados emergentes.

Durante os primeiros anos, a literatura tinha como principal questão verificar se os investimentos com viés ESG eram financeiramente viáveis. Estudos como Auer e Schuhmacher (2016), Nagy et al. (2016) e Filbeck et al. (2019) testaram se tais carteiras superavam benchmarks em termos de retorno ajustado ao risco. Embora os resultados tenham sido inicialmente mistos, essa etapa foi essencial para legitimar o tema e abrir espaço para abordagens teóricas mais robustas.

A partir de 2019, observa-se maior sofisticação teórica, com a introdução de modelos de equilíbrio que incorporam preferências não financeiras (Pástor et al., 2021; Pedersen et al., 2021). O ESG passou a ser interpretado também como fator de risco sistemático, proxy de qualidade e estilo de investimento. Essa fase consolida o entendimento de que os princípios ESG podem ser formalmente integrados às finanças quantitativas, elevando o debate para além de considerações morais ou reputacionais.

Nos anos mais recentes, os estudos tornam-se mais críticos, granulares e interdisciplinares. Trabalhos como Yin et al. (2023) e Deng (2025) introduzem a ideia de não linearidade setorial, revelando que os efeitos do ESG variam conforme setor, geografia e horizonte temporal. Já Avramov et al. (2022) evidencia que a divergência entre ratings ESG compromete a eficácia da alocação sustentável, sinalizando desafios metodológicos relevantes. Além disso, surge uma agenda centrada nos mercados emergentes, especialmente no Hemisfério Sul, onde o ESG é analisado como resposta a vulnerabilidades institucionais, assimetrias regulatórias e desigualdades estruturais.

Essa evolução reflete uma transição do foco em testes empíricos básicos para análises teoricamente embasadas e sensíveis ao contexto. A transformação conceitual do ESG, de responsabilidade social para fator de risco sistemático, demonstra o amadurecimento do campo como área autônoma de pesquisa. Ao integrar teoria financeira, gestão de portfólios e política pública, a literatura ESG apresenta-se como eixo central nas discussões contemporâneas sobre sustentabilidade e investimento responsável.

Implicações teóricas e práticas

Esta revisão sistemática oferece contribuições relevantes ao repensar modelos clássicos em Finanças, como a teoria moderna do portfólio de Markowitz e os modelos multifatoriais de precificação, avaliando a integração do ESG na gestão de investimentos. Por exemplo, Shi et al. (2024) e Tang et al. (2024), ao imporem restrições ESG em modelos de seleção de portfólio, demonstram que, embora a composição dos ativos mude, o desempenho em termos de risco e retorno permanece competitivo. A proposta da Fronteira Eficiente ESG (ESG-SR), apresentada por Pedersen et al. (2021) e Jin (2022), amplia o escopo da otimização de carteiras ao incorporar a dimensão da responsabilidade social como trade-off junto ao retorno e ao risco.

Em resposta ao debate clássico sobre a viabilidade financeira do ESG, estudos iniciais como Auer e Schuhmacher (2016), Nagy et al. (2016) e Filbeck et al. (2019) sugeriram que investimentos ESG, ao menos, não comprometem a performance. Trabalhos posteriores, como os de Walker et al. (2024) e Cardillo et al. (2022), evidenciam que portfólios sustentáveis apresentam menor volatilidade e maior resiliência durante períodos de crise, com retornos ajustados ao risco competitivos. Broadstock et al. (2021) e Yin et al. (2023) e Deng (2025) reforçam que empresas com alto desempenho ESG tendem a apresentar resultados superiores em choques sistêmicos, como a pandemia da Covid-19.

Do ponto de vista teórico, modelos como os de Pástor et al. (2021) e Hübel e Scholz (2020) demonstram que o ESG pode ser formalmente incorporado como fator sistemático, afetando os betas dos ativos, o custo de capital e o equilíbrio do mercado. A teoria da alocação ótima passa a considerar preferências não financeiras, evidenciando que o ESG influencia não apenas os retornos esperados, mas também a percepção de risco e utilidade dos investidores.

Essas contribuições impactam a tomada de decisão corporativa. A integração de métricas ESG pode orientar políticas de financiamento mais responsáveis (Limkriangkrai et al., 2017), servir como ferramenta de mitigação de riscos regulatórios e reputacionais, e fortalecer a resiliência organizacional. Estratégias como tilt e momentum ESG, assim como a análise desagregada dos pilares E, S e G, permitem decisões mais refinadas tanto na gestão de carteiras quanto na formulação de estratégias empresariais.

A literatura também evidencia que a materialidade do ESG é condicional ao contexto, ao tipo de métrica adotada e à dimensão analisada. Os efeitos sobre o desempenho dos portfólios podem ser positivos, neutros ou negativos, a depender de variáveis como setor, tempo, perfil do investidor e metodologia aplicada. Essa constatação reforça a importância de modelos que incorporem heterogeneidade contextual e institucional, especialmente em mercados emergentes, onde estruturas regulatórias e padrões de governança são distintos (Yin et al.; 2023; Deng, 2025).

Outro desafio prático está na divergência entre os ratings ESG de diferentes provedores. A ausência de padronização gera incerteza informacional e compromete a eficácia das decisões financeiras. O Estudo de Avramov et al. (2022) mostra que essa inconsistência pode resultar em erros de precificação, alocação ineficiente de capital e aumento do risco percebido, apontando para a urgência de maior transparência e convergência metodológica.

As implicações práticas e sociais dos achados desta revisão são particularmente relevantes para países do Hemisfério Sul, onde os desafios de governança, instabilidade institucional e desigualdade social são mais agudos. Estudos com esse foco (Tarczynska-Luniewska et al., 2024; Dsouza et al., 2024; Yin et al.; 2023; Deng, 2025) revelam o potencial do ESG como alavanca para políticas públicas eficazes, atração de capital e estratégias corporativas sensíveis às demandas socioambientais locais. Em mercados frágeis, práticas ESG contribuem para reduzir risco idiossincrático (Cardillo et al., 2022) e aumentar a confiança dos investidores (Broadstock et al., 2021).

Diversos estudos dialogam diretamente com os ODS da Agenda 2030 da ONU. Pesquisas sobre disclosure ESG e governança institucional alinham-se ao ODS 16 (Paz, Justiça e Instituições Eficazes). Trabalhos que tratam da integração entre desempenho financeiro e impacto ambiental conectam-se aos ODS 12 (Consumo e Produção Responsáveis) e 13 (Ação Climática). Já os estudos sobre sustentabilidade em países emergentes dialogam com os ODS 10 (Redução das Desigualdades) e 17 (Parcerias e Meios de Implementação).

Exemplos concretos incluem Broadstock et al. (2021), que evidenciam maior resiliência de empresas ESG na China durante a Covid-19 (ODS 9 e 13), e Avramov et al. (2022), que tratam da distorção dos custos de capital causada por inconsistências nos ratings (ODS 16). Nagy et al. (2016) demonstram que estratégias ESG baseadas em tilt e momentum podem gerar retornos ajustados ao risco superiores, contribuindo para o ODS 8 (Trabalho Decente e Crescimento Econômico). Por fim, Alessandrini e Jondeau (2021) ressaltam a importância de estratégias de engajamento e educação financeira conforme o perfil do investidor (unaware, aware ou motivated), alinhando-se aos ODS 4 e 17.

Agenda de pesquisas futuras

Os artigos analisados nesta revisão sistemática propõem uma variedade de caminhos para aprofundar o entendimento sobre a integração ESG nos mercados financeiros. As sugestões concentram-se em temas como comportamento do ESG em contextos extremos, incertezas associadas aos ratings, modelagem teórica, abordagens empíricas refinadas e especificidades de mercados emergentes. Com base nessas contribuições, é possível identificar um conjunto de lacunas e oportunidades de investigação promissoras:

Desdobramento multidimensional do ESG

Estudos futuros podem explorar com profundidade os efeitos específicos das dimensões ambiental (E), social (S) e governança (G) sobre risco, retorno e decisões corporativas. Há espaço para análises que investiguem a atuação isolada ou combinada dos pilares ESG em diferentes horizontes temporais (curto, médio e longo prazos), considerando suas interações com o ciclo econômico e a maturidade institucional dos mercados.

Incerteza nos ratings e convergência metodológica

A divergência entre provedores de ratings ESG ainda representa uma fonte significativa de ruído informacional. Pesquisas podem se concentrar na modelagem dos efeitos dessa incerteza sobre a alocação de ativos, precificação e custo de capital, além de desenvolver métricas padronizadas, validadas e comparáveis, que minimizem viés de disclosure e aumentem a transparência para investidores e reguladores.

ESG, choques climáticos e risco sistêmico

Ainda são escassos os modelos que conectam preferências ESG, mudanças climáticas e risco sistêmico. Estudos futuros poderiam integrar essas dimensões em modelos de precificação de ativos e de equilíbrio geral, com foco especial em mercados emergentes e contextos de alta volatilidade, onde o ESG pode atuar como mecanismo de estabilização institucional e financeira.

Impacto ESG além do financeiro

Há uma lacuna importante na mensuração do impacto ESG em termos reais, especialmente nos aspectos ambientais e sociais. Pesquisas futuras devem buscar formas de quantificar não apenas o retorno financeiro, mas também os efeitos tangíveis das práticas ESG sobre o meio ambiente, equidade social e desenvolvimento institucional.

Heterogeneidade nas preferências dos investidores

A literatura carece de estudos empíricos que analisem a transição entre perfis de investidores, de unaware a motivated, e seus efeitos nos fluxos de capitais e na estrutura dos preços de ativos. Investigações futuras podem avaliar o papel de investidores institucionais, varejo e reguladores na dinâmica de precificação ESG, bem como os mecanismos de engajamento e educação financeira que ampliam a adesão a critérios sustentáveis.

Materialidade condicional e efeitos não lineares

A materialidade das práticas ESG varia entre setores, geografias e estágios de desenvolvimento. Novas pesquisas podem incorporar relações não lineares e efeitos condicionais em suas análises, avaliando em que contextos o ESG apresenta maior ou menor relevância para o desempenho. Isso pode ajudar a desenvolver políticas públicas e regulatórias alinhadas à estrutura produtiva local.

Refinamento teórico da integração ESG em carteiras

Há espaço para aperfeiçoar a integração do ESG na teoria da alocação de ativos, considerando-o não apenas como filtro de triagem, mas como dimensão adicional da função utilidade. Modelos de seleção de portfólio podem ser expandidos para acomodar preferências múltiplas, alavancando os avanços recentes da economia comportamental e da teoria da utilidade socialmente consciente.

Exploração de contextos sub-representados

A maioria dos estudos concentra-se em economias desenvolvidas. Novas agendas devem priorizar mercados menos líquidos e países em desenvolvimento, avaliando de que modo fatores como instabilidade política, assimetrias informacionais e baixa governança institucional condicionam os efeitos do ESG.

Metanálises e síntese quantitativa dos efeitos ESG

Dada a diversidade metodológica e dos resultados empíricos identificados, futuras pesquisas podem avançar por meio de metanálises ou revisões quantitativas que sistematizem o impacto médio do ESG sobre o desempenho das carteiras. Isso permitiria estimar efeitos consistentes, avaliar heterogeneidade estatística e identificar moderadores significativos (como setor, país ou período).

CONSIDERAÇÕES FINAIS

Esta revisão sistemática teve como objetivo mapear a produção científica sobre a relação entre ESG e diversificação de carteiras, com base em 87 artigos publicados entre 2014 e 2023. A principal contribuição foi a proposição de uma estrutura conceitual integradora capaz de explicar os efeitos do ESG sobre o desempenho de carteiras, destacando mecanismos de transmissão e fatores condicionantes que modulam esses efeitos.

A análise bibliométrica confirmou o crescimento constante do número de publicações sobre o tema, distribuídas de maneira ampla entre periódicos e regiões, com destaque para o avanço da produção científica na China. Esse crescimento acompanha a melhoria na oferta de dados ESG, a ampliação das políticas de sustentabilidade e a crescente maturidade dos mercados quanto à integração ESG.

Os achados revelam uma evolução teórica significativa. A literatura deixou de se concentrar exclusivamente na performance financeira e passou a incorporar modelos de equilíbrio com preferências não financeiras, abordagens multifatoriais, discussões sobre materialidade condicional e desafios metodológicos associados à padronização dos dados ESG. Em vez de tratar o ESG como um fator único e universal, esta revisão demonstrou que ele opera por múltiplos canais, como fator de risco, preferência do investidor, proxy de qualidade ou estilo de investimento, e que seus efeitos são altamente contextuais.

O impacto do ESG sobre o retorno ajustado ao risco não é linear nem uniforme, mas depende de uma série de variáveis, como o porte da empresa, o setor de atuação, o perfil do investidor, o tipo de estratégia ESG adotada, o horizonte de investimento, a qualidade dos ratings e o contexto regulatório. A literatura reforça, portanto, a necessidade de uma abordagem contingencial e contextualizada, que reconheça que “incluir ESG” não garante melhores resultados financeiros por si só.

Essa perspectiva crítica também se estende à forma como os estudos modelam o ESG: há limitações significativas na agregação dos pilares E, S e G em índices compostos e na dependência excessiva de um número restrito de provedores de dados. Essas escolhas metodológicas podem introduzir viés e comprometer tanto a validade externa dos resultados quanto a efetividade prática das estratégias ESG. O campo exige, portanto, mais granularidade e rigor na construção das métricas e nos modelos econométricos utilizados.

O trabalho também contribui ao articular os achados com as principais teorias que sustentam a relação entre ESG e desempenho de carteiras. Embora teorias como stakeholders, agência e acionistas tenham sido mobilizadas para explicar efeitos positivos e negativos, os resultados contrastantes apontam para a utilidade de abordagens institucionalistas, como a Teoria Institucional e o Neoinstitucionalismo, que reconhecem a influência de fatores contextuais, normativos e culturais sobre o comportamento das empresas e dos investidores.

No plano prático, os resultados possuem relevância direta para investidores, gestores de fundos e formuladores de políticas públicas, sobretudo em países em desenvolvimento. O ESG emerge como ferramenta de resiliência e diferencial competitivo em contextos de vulnerabilidade institucional, mas sua eficácia depende da forma como é adaptado às condições locais. A relação entre ESG e os ODS também foi destacada, indicando sinergias importantes entre práticas de investimento sustentável e metas globais de desenvolvimento.

Este artigo não apenas sistematiza a produção acadêmica existente, mas também a reposiciona conceitualmente. Ao propor uma estrutura integradora e contingencial, oferece uma nova lente analítica sobre o campo ESG, sensível à heterogeneidade dos mercados e à complexidade das decisões de investimento. Os resultados interessam a três públicos principais: i) pesquisadores, que encontram aqui um mapa conceitual sólido para novos estudos; ii) gestores de fundos e analistas financeiros, que podem aplicar os insights para construir carteiras ESG mais eficazes e contextualizadas; e iii) formuladores de políticas públicas, especialmente em economias emergentes, que poderão usar essa base para estruturar incentivos, normas e estratégias de integração ESG eficazes.

Por fim, este trabalho abre caminho para futuras pesquisas que explorem comparativamente o desempenho do ESG em diferentes contextos, por exemplo, entre países do BRICS e economias desenvolvidas, considerando fatores como políticas regulatórias, maturidade de mercado, tipos de investidores e setores econômicos. Há também uma oportunidade de avançar na precificação de ativos ESG, testando modelos concorrentes e verificando os efeitos do ESG sob diferentes regimes de integração financeira. A construção de métricas robustas, padronizadas e sensíveis ao contexto institucional continuará sendo uma prioridade para que a integração ESG evolua como campo científico e prática de mercado.

• O relatório de revisão por pares está disponível neste link
• Avaliado pelo sistema de revisão duplo-anônimo. Editor Associado: Rodrigo Leite
• FINANCIAMENTO
  Este estudo foi parcialmente financiado pela Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior do Brasil (CAPES) - Código Financeiro 001.

AGRADECIMENTOS

Agradecemos as contribuições dos participantes do XVIII Congresso Anpcont (2024), quando a pesquisa foi apresentada em seu estágio inicial. Também queremos mencionar nossa gratidão à equipe de revisores e editores deste trabalho, os direcionamentos foram precisos e ajudaram no aprimoramento da pesquisa.

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Editado por

• Editor Associado:
  Rodrigo Leite

Datas de Publicação

• Publicação nesta coleção
  08 Set 2025
• Data do Fascículo
  2025

Histórico

• Recebido
  24 Set 2024
• Aceito
  23 Jun 2025